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银华基金的“破圈”
吴楠
面对市场风格的快速切换，基金经理做出了不同选择：有人坚守原有的投资方向，等待市场逻辑兑现；有人则选择及时止损，重新调整组合。
2026年三季度，银华基金焦巍选择了后者。
从一季度的能源股，到二季度的半导体与科技股，再到三季度重新转向银行、煤炭和石油等方向，焦巍管理的银华富饶精选三年持有期混合（以下简称“富饶精选”），在短短两个季度内经历了明显的投资风格切换。三季度，该基金净值下跌17.63%，跑输业绩比较基准10.14个百分点。
焦巍在季报中坦言，前期科技成长方向的估值与产业基本面出现明显背离，继续持有的风险收益比显著恶化，因此选择止损、控制回撤。
及时止损是投资纪律的一部分，但当一只基金在不同市场风格之间快速切换，投资者也难免追问：这究竟是对市场变化的及时应对，还是原有投资框架在波动中出现了偏移？对于近年来持续推进“投研工业化”转型的银华基金而言，这同样是一道值得审视的考题。
一只基金的三次换仓
在过往公开采访中，焦巍曾将自己的投资理念概括为：“在有鱼的地方打鱼（行业格局重于赛道空间），不在容易淹死的地方打鱼（企业核心基本面重于短期边际变化）”。这套投资理念的内核，是恪守能力圈，优先把握行业竞争格局清晰、企业基本面扎实的投资机会，拒绝单纯追逐赛道热度与短期市场情绪。然而，当市场风格发生剧烈切换时，坚守与灵活之间的边界，往往比想象中更加模糊。
回看富饶精选2026年的持仓变化，一季度末，该基金前十大重仓股包括陕西煤业、赤峰黄金、中海油（H股）、中石油（H股）、紫金矿业等资源股，整体延续了焦巍过去两年在该产品上的布局思路，投资锚定低估值蓝筹。
这一配置在当时的市场环境下取得了不错的表现。受中东局势变化及国际油价上涨影响，煤炭、石油等资源股走强，富饶精选一季度净值上涨10.54%，同期沪深300指数下跌3.89%。
有意思的是，彼时重仓资源蓝筹的焦巍，在一季报中却花费大量篇幅探讨人工智能。在他看来，“人工智能革命尚未带来消费革命和需求侧的商业革命”；而对于同年一季度的中东变局和油价起落，他认为市场并未给予长期定价。基于上述判断，他在一季度增配了“黑色资源行业”。
然而，随着二季度科技板块持续大涨，狂热的市场氛围让其失了“本心”，二季度焦巍对富饶精选进行大换血：前十大重仓股中低估值蓝筹消失殆尽，取而代之的是华峰测控、中芯国际、北方华创、深南电路、沪电股份等半导体及AI硬件相关标的。对于这次转向，他在季报中写道：“面对不做刀俎即成鱼肉的选择，我们确实在本基金的各项背景下选择了跟随市场……对国产半导体的宏大叙事，诠释显然并非我们所长。”从措辞看，这次调仓更像是在市场情绪裹挟下的被动跟随，博弈思维一定程度上取代了他一贯坚持的基本面分析范式。
遗憾的是，富饶精选并未吃到这波科技股的红利，二季度基金净值反而下跌 2.49%，说明这批科技筹码大体买在了高位区域。
肉没吃到，挨打却没躲过。随着三季度科技股集体大跌，富饶精选遭受重创。好在焦巍保留了清醒，在科技股暴跌途中选择止损——基金三季度净值下跌17.63%，跑输沪深300指数同期12.49%的跌幅，但明显小于创业板指27.8%的跌幅，一定程度规避了后续更深的回撤。
痛定思痛后，富饶精选再次调头，重新买入陕西煤业、中国神华、苏州银行、南京银行、中国石油等低估值蓝筹。焦巍在三季报中总结：“估值回归是A股唯一不变的规律。每一次成长泡沫退潮后，资金都会从高估值成长方向回流到低估值、现金流稳定的资产。”
值得一提的是，这并非焦巍第一次因投资风格的变化引发争议。此前银华富裕主题混合基金就经历了从消费成长到红利价值的持仓变化。在投资理念上，2021年，焦巍曾强调“更绝不参与所谓的风格轮动”，并坚持长期持有优质企业。但在经历市场调整与组合回撤后，他又在2022年季报中反思，自己“过度强调了‘买好的’，而忽视了‘买的好’”，开始重新审视估值与安全边际的重要性。
理念迭代的背后，究竟是认知的与时俱进，还是净值压力下的被迫转向，答案或许不在基金经理的自我阐释中，而在长期业绩、回撤控制以及不同市场周期下的投资表现里。
风格切换的“破圈”
焦巍的风格摇摆，并非银华权益团队的孤例。曾和焦巍并称银华权益“双子星”、担任公司业务副总经理的李晓星，旗下多只产品在同一周期内，也不同程度加大了科技成长板块的配置力度。
以银华心佳两年持有期混合为例，一季度末，其前十大重仓股以中钨高新、中稀有色等资源品为主；二季度则明显转向AI硬件及通信产业链，新易盛、中际旭创升为前两大重仓股，立讯精密、工业富联、深南电路等进入前列，前十大重仓股集中度由54.53%升至73.18%。这一轮切换在二季度取得了显著效果，基金单季净值增长39.17%。
不过，集中持仓在放大上涨弹性的同时，也提高了组合对科技板块调整的敏感度。随着算力硬件板块降温，银华心佳从高位回撤超过37%，三季度单季净值下跌21.60%。
三季度，李晓星对组合再次进行调整。与焦巍全面转向低估值蓝筹不同，李晓星并未彻底放弃科技成长，而是降低前期高权重光模块品种的配置。新易盛、中际旭创持仓占净值比例分别由10.26%、9.59%降至3.95%、5.39%；长鑫科技则以8.99%的权重成为第一大重仓股。与此同时，组合重新增配能源方向，晋控煤业的持仓权重由4.97%升至6.82%，中煤能源、潞安环能进入前十大重仓股，前十大重仓股集中度回落至51.72%。从调整路径来看，这一轮操作更接近于降低前期热门科技股的持仓拥挤度、分散组合风险，而非彻底逆转二季度的投资方向。
这与李晓星一贯强调的“景气度趋势投资”形成了呼应。按照其过往公开阐述的投资思路，投资首先需要寻找景气度向上的行业，再从中筛选业绩增速较快、估值尚未充分反映增长预期，且市场认知仍存在偏差的公司。李晓星在三季报中也表示，经历三季度初全球科技股大幅调整后，相当一部分优质科技股的估值已回归较高性价比水平，团队将继续积极把握细分高景气赛道的投资机会。
类似的风格切换，也出现在李晓星管理的其他“心系列”产品中。银华心怡一季度还重仓腾讯控股、阿里巴巴-W、金山云和恒瑞医药，二季度这些标的退出前十大，华虹宏力、中芯国际、海光信息、工业富联等科技股的配置权重则显著提升。银华心兴、银华心诚的持仓变化与之相近；银华心享则在二季度新进中际旭创、新易盛、深南电路等算力硬件标的。
行情上行阶段，科技赛道同样给这批产品带来丰厚收益：银华心怡、银华心兴、银华心诚二季度收益均超20%，银华心享二季度净值上涨13.33%。但板块回调来临时，回撤同样难以避免，银华心怡、银华心兴、银华心诚三季度净值跌幅均超过10%，银华心享三季度下跌23.23%。
进入三季度，上述产品再度同步调整：组合集中减持二季度重仓的中际旭创、新易盛等标的。李晓星团队在三季报中阐释了新的配置思路，“适度增持了敞口在国内市场的半导体相关的成长板块和因美国加息预期下跌较多的有色金属等资源品板块”。落实到持仓上，中国海洋石油、南网科技进入多只产品的前十大重仓，紫金矿业的配置权重也有所抬升。整体来看，团队试图通过降低热门科技股的配置权重、增配能源及资源品等不同属性资产，调整组合结构，以应对市场波动。
一个值得关注的细节是，截至三季度末，上述“心系列”产品的第一大重仓股均为7月底上市的长鑫科技，占净值比在7.73%至10.32%之间，多数贴近10%的配置上限。
然而，自9月23日触及阶段性高点后，长鑫科技持续调整，截至10月30日累计跌幅达27.76%。在前十大重仓股高度相似、核心持仓集中度较高的情况下，单一重仓股的波动也可能在多只产品之间形成共振。同期，银华心怡、银华心兴、银华心诚近三个月回撤约26%，银华心享自阶段高点以来回撤超过36%。
在李晓星管理的产品中，银华中小盘混合A的切换最为激进。二季度，其前十大重仓股更换九只，进一步转向光模块、PCB等算力硬件，当季净值大涨90.97%。但高弹性背后的代价同样突出，三季度，该基金净值下跌约20%，自高位以来最大回撤超过50%。三季度，该基金再度更换九只前十大重仓，仅保留源杰科技，天孚通信以8.28%的权重成为第一大重仓，持仓进一步向光芯片、光器件细分环节收敛，前十大重仓集中度从二季度的71.12%回落至55.37%。
把视线拉回公司整体，二季度银华基金内部对科技成长板块的配置明显升温，尤其集中在半导体产业链与AI算力：中微公司、北方华创、中芯国际、工业富联、新易盛、中际旭创、深南电路均进入公司买入前十清单。
事实上，集体跨界追高科技赛道并非银华独有的现象。2026年二季度，刘彦春、萧楠、赵蓓、胡昕炜、朱少醒等一批非科技背景的基金经理，在同一时间段集中“破圈”布局AI算力、半导体。随后三季度科技板块迎来深度调整，创业板指、科创50单季分别下跌约27.8%、30.7%，均创下单季历史最大跌幅，这批二季度高位进场的资金，普遍承受不小浮亏。
“投研工业化”成效如何？
从单只基金的风格切换，到旗下多只产品集中配置科技赛道，银华基金面临的考验，早已不止市场波动本身。更深层的问题在于：当公司试图通过制度建设约束投资行为时，实际投资决策是否真正沿着既定框架运行？
早在2021年，银华基金就开始系统推进“投研工业化”建设，试图将投研能力从依赖个人经验，转向依托组织、流程与制度的体系化运作。
按照公司的战略划分，2021年至2025年为工业化1.0阶段，核心抓手是“小巨人计划”。公司通过建立基金经理画像，梳理其稳定的投资风格、优势能力及超额收益来源，并将其纳入考核机制，引导基金经理回归业绩基准、深耕自身能力圈，强化基金经理与产品定位的匹配，提升投资行为的稳定性。
总经理王立新曾对媒体解释过转型的初衷：公司早期是典型的“作坊式”投资，依赖明星基金经理个人经验、直觉和天赋。这种模式在市场效率较低时容易取得成绩，但也存在业绩波动较大、难以复制、持续性不足等问题。而从近年部分产品的运作表现来看，上述问题并未得到完全消解。
在此基础上，银华基金自2025年起启动投研工业化2.0建设，重点推进策略模块化平台。其核心思路是对基金经理的业绩归因、超额收益来源及可持续性进行更加精细的拆分，将不同投资策略视为标准化的“模块”，由研究团队根据产品定位与客户需求进行组合和调用，形成具有不同风险收益特征的多资产策略。
综合王立新的相关表述，银华基金投研工业化的目标，是逐步降低投资业绩对个别“明星基金经理”的依赖，通过可复制、可持续、可回溯的投研体系，提升整体投资能力的稳定性。
那么，这场持续数年的改革，落地成效究竟如何？
从制度建设来看，银华基金已逐步搭建起相应的框架与平台。但从经营表现、规模变化及投资行为等维度观察，改革所期待的效果，尚未得到充分验证。
2025年，A股市场整体回暖，但银华基金实现营业收入30.44亿元，同比增长6.54%，净利润6.04亿元，同比增长8.26%。绝对数仍在增长，但相较于市场行情及部分同业的表现，修复节奏稍显缓慢，其营收增速在部分头部公募中相对靠后，也反映出公司经营增长面临一定压力。
进入2026年上半年，银华基金经营数据有所改善，实现营业收入19.16亿元，同比增长42.29%；净利润4.32亿元，同比增长52.36%。与此同时，ETF业务成为公司规模增长的重要引擎。公开数据显示，银华基金ETF规模从2024年三季度末的884.63亿元，增至2026年二季度末的1633.47亿元，增长超过八成。其中仅银华日利ETF规模便达到795.03亿元，在公司ETF总规模中占比接近五成。
不过，ETF业务的扩张尚不足以完全弥补主动权益板块面临的压力。
据Wind数据，银华基金混合型基金规模从2021年末的1359.80亿元降至2026年二季度末的878.95亿元，累计缩水480.85亿元，降幅约35.36%。主动权益类基金规模也从同期的1418.82亿元回落至约991.15亿元。
业绩表现同样值得关注。截至2026年三季度末，银华基金股票型基金近五年收益率均值为-39.98%，低于同类基金-13.52%的平均水平；混合型基金近三年、近五年收益率均值分别为13.85%和-16.99%，同样不及同类平均。
这些数据反映出，银华基金的主动权益业务仍面临中长期业绩修复与投资者信任重建的双重压力。对于一家立志从个人经验驱动转向体系化投研的公募而言，制度设计再完善，最终仍要落到稳定的投资结果上。
回到投研工业化的初衷，这套体系并非要求基金经理在任何市场环境下固守一成不变的持仓，而是希望在市场变化时，投资决策仍建立在明确的能力边界、研究框架和风险约束之上。
从这一角度看，焦巍二季度在富饶精选上的大幅转向，与公司此前强调的“回归能力圈、减少风格漂移”导向存在一定偏离。而李晓星团队旗下多只产品集中提高科技成长配置，也说明在市场趋势形成时，基金经理的个体判断、团队策略，依然容易受到行情牵引。
除此之外，银华基金主动权益业务对少数核心基金经理的依赖仍然较高。公开数据显示，方建、李晓星、焦巍目前管理的基金规模分别为313.27亿元、142.25亿元和70.61亿元。尽管部分产品采取共同管理模式，但核心管理人的投资决策与业绩表现，仍可能对公司主动权益业务产生较大影响。一旦相关产品出现大幅回撤，公司的整体权益业绩也可能受到波及。
从银华基金近年来的转型路径来看，投研工业化已逐步从理念走向平台建设与机制完善。但对照规模变动、中长期业绩表现，以及本轮多只产品集中调仓的投资行为来看，制度建设与投资结果之间，仍然存在一道尚待弥合的鸿沟。■
