基金三季报披露完毕，南方基金恽雷旗下产品最新持仓与规模变化随之浮出水面。
截至9月30日，南方产业智选A、南方沪港深核心优势A及南方中国新兴经济9个月持有A的年内回报分别为-4.35%、-3.04%和-7.53%。随着市场进一步调整，这三只基金的年内回撤分别扩大至-8.97%、-9.87%和-17.7%。
在净值承压的同时，恽雷的管理规模整体有所缩水，南方中国新兴经济9个月持有A规模由二季度末的7.31亿元降至5.08亿元，南方全球精选A则从25亿元降至21亿元。
面对当前的市场局面，恽雷在三季报中提出了“K型分化”与“Higher for Longer”的宏大分析框架。延续此前的季报风格，本次三季报恽雷再次写下了长达八页、近8000字的深度研判。
恽雷认为，当前全球正在重新步入加息周期，且债券供给端面临双重压力：一方面是各国政府为再工业化、国防建设和存量债务付息扩大赤字，另一方面是AI企业的资本开支难以靠自有现金流覆盖，发债需求攀升。这两端融资需求的叠加将持续推动美债利率上行。
他判断，即便政策利率按兵不动，长端利率也会因供给压力和期限溢价回升而居高不下，“Higher for Longer”将成为常态。在这种高利率环境下，流动性掩盖的高估值、高杠杆资产将面临较大回撤，全球市场重新进入检验资产质量、现金流充裕度和业绩增速的阶段。因此，他建议适度收紧风险偏好，降低对高估值、高杠杆资产的暴露，向现金流充裕、资产负债表稳健的优质资产集中。
支撑这一资产配置转向的核心逻辑，是恽雷对全球及中国经济“K型分化”的观察。他指出，逆全球化导致的关税壁垒与供应链重构，使得各经济体私人部门信用周期出现错位。海外主要经济体正从消费驱动转向投资驱动，财政支出从居民转移支付转向产业补贴和资本开支；而中国则处于去杠杆阶段。这种投资驱动的增长模式，必然导致产出和利润向资本端集中，从而加剧了资产持有者与工薪阶层、资本密集型行业与服务业的K型分化。映射到投资层面，K型上沿是已被市场充分定价的AI硬件、有色金属和黄金，而K型下沿则是下沉市场的“质价比”需求与供给出清带来的机会。
结合其管理的多只基金重仓股来看，在K型上沿，他避开了拥挤度极高的纯AI算力硬件，而是选择了全球性银行作为被忽略的顺周期资产。南方产业智选A与南方沪港深核心优势A均重仓了渣打集团、汇丰控股和建设银行。恽雷分析，欧美日银行受益于息差修复和信贷需求回升，盈利进入上行周期；而中国的银行则处于利率下行、盈利平稳的阶段，更接近红利低波资产，可用于对冲分化。
在K型下沿，他布局了受益于日韩企业退出、中国企业补位的制造出海标的，如美的集团、TCL科技、TCL电子，以及捕捉欧美消费者“质价比”需求的春风动力、江南布衣。此外，他还重仓了独立于宏观信贷周期的创新药产业链，如药明生物、康龙化成，这在其多只产品中占据了极高的权重，且近三月涨幅显著，成为组合中重要的收益来源。
在具体操作上，恽雷强调要从过去的“哑铃结构”转向“收紧风险偏好”。过去通过一端配置科技成长、一端配置红利低波来应对分化是有效的，因为科创与银行、红利低波之间存在明显的负相关。
展望后续，他认为红利资产中最稀缺的已不是高股息率，而是每股分红（DPS）的稳定增长，这需要商业模式和竞争壁垒的支撑。同时，他也看重两类在经济逆风期具备韧性的公司：一类是能实现消费者“自我价值表达”、掌握定价权的品牌；另一类是真正实现全球化的公司，依靠产品力而非补贴获得用户。
