2024年，科技还是市场主线吗？A股能否趁势而上？12月25日，景顺长城基金ETF与创新投资部基金经理张晓南做客微博财经直播间，与大V博主@揭幕者进行连麦，讨论科技板块的投资机会。>>视频
张晓南表示，2023 年以来，A 股市场先扬后抑，一波三折。市场整体“蓄势待发”。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头表现强势。
随着人工智能、物联网、5G等技术的发展，科技行业将会迎来更多的机遇。从市场信息来看，业绩表现优异的基金主要投资于受益于人工智能发展的科技公司，这些公司从长期看具备稳定的投资价值。长期增长前景是科技与人工智能领域的重要特点。而投资者在追逐AI产业链的同时，也需要综合考虑全球行业水位和国内的独立周期。站在当前时间点展望，24年的科技行情将集中于依赖财政补贴驱动的“硬科技”行业。
金句大赏：
2023 年以来，A 股市场先扬后抑，一波三折。主题风格分化，小盘在年内相对占优，价值风格明显占优。
我们认为，23年科技的主题行情已经结束，预计24年行情仍将由科技主导，但将聚焦于更依赖财政驱动的“硬科技”行业。
站在当前时间点展望， 2024年有望成为应用端广泛落地的推理大年，对应推理服务器的数量有望大幅提升，同时推理端技术壁垒相对降低，国产厂商可以更多参与，而长期来看若想实现科技创新浪潮的受益最大化，国产大芯片如GPU、CPU、FPGA等亟待突破，国产替代深水区相关的投资机会也同样值得关注！
未来的新能源产业链，可以观测供需两个新的增长维度：“新的需求维度”可以观察海外增量，“新的供给形态”则观察品质进阶。
研发和成长因子在科技股筛选中长期有效，质量和估值因子增强投资安全性，可以辅助投资者进行相应的投资判断。
做投资，就是要抓住明确的，规避不明确的。
对话实录如下：
1、您如何看待2023年A股市场的表现？如果用一个词回顾总结下2023年市场整体表现，您认为有哪些不同的行情特征？
张晓南：2023 年以来，A 股市场先扬后抑，一波三折。主题风格分化，小盘在年内相对占优，价值风格明显占优。 结构主线明晰，TMT 板块整体表现突出，上游能源行业相对抗跌。如果用一个词来概括那就是“蓄势待发”。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头表现强势。不过，受美元指数持续走高、我国经济弱复苏以及地缘政治影响，大小盘成长，消费龙头等指数走弱。
细看，我们可以发现今年A股行情大致可以分为7个阶段：第一阶段，在国内经济疫后修复和美联储加息放缓双重预期下，1 月份延续去年11月以来的涨势。第二阶段，2-3 月受美联储加息影响，A 股主要宽基指数窄幅震荡，整体小幅下跌。3 月上半月，受硅谷银行风险事件扰动、经济增长目标设定温和、经济复苏不均衡等多重因素影响，A 股弱势调整。第三阶段，3 月下半月到4月中旬，随着地产数据显著改善，年内首次全面降准 0.25 个 百分点、海外风险得到控制，A 股市场表现有所回升。第四阶段，4 月下旬市场对于一季报、经济复苏等担忧加重，A 股市场急剧下滑，虽然中央政治局会议短暂拉升股市，但一系列经济数据不及预期，人民币贬值压力加大，A 股维持震荡。第五阶段，7月24日，中共中央政治局会议明确提出 “活跃资本市场，提振投资者信心”，随后政策多线布局打出“组合拳”， A 股市场受政策利好提振。第六阶段，海外地缘政治风险抬升，随着美联储鹰派表态，美债收益率持续走高，叠加国内经济波动，外资流出，市场情绪遇冷行情震荡。第七阶段，汇金增持四大行、增发一万亿国债等提振市场信心，10 月下旬以来A股市场有所回暖，但近期再度稍显疲软。（数据来源：Wind）
2、人工智能板块在基础技术层和实际应用层已诞生出新的投资领域，让各公司之间产生激烈的竞争。您更看好在AI带动的科技股机会中的哪些细分领域呢？
张晓南：2022年开始，OpenAI的ChatGPT等重磅产品“引爆”全球科技产业的发布带动全球AI行业进入新一轮高速发展期，ChatGPT据报道是目前全球最快达到1亿月活的应用。（数据来源：公开报道，景顺长城整理）海外科技巨头如微软、谷歌、Meta等也在积极尝试AI的进一步在产品的应用与商业化，新一代AI助手+Office的Microsoft 365 Copilot产品发布也惊艳了许多“重度用户”。未来科技产业有望长期受益创新周期。AI的快速商业化也进一步拉动了半导体的需求，因为无论是大型科技企业创业公司发展自己的AI都需要GPU等半导体芯片，今年以来，全球的AI创业公司经常出现GPU“一卡难求”的情况，不仅是GPU，网络设备、存储、晶圆制造、设备等都将长期被AI拉动。
随着人工智能、物联网、5G等技术的发展，科技行业将会迎来更多的机遇。从市场信息来看，业绩表现优异的基金主要投资于受益于人工智能发展的科技公司，这些公司从长期看具备稳定的投资价值。长期增长前景是科技与人工智能领域的重要特点。而投资者在追逐AI产业链的同时，也需要综合考虑全球行业水位和国内的独立周期。
3、我们发现在您在管的多只产品相对聚焦科技成长。您认为这股科技浪潮带来的投资机会，会持续多久呢？
张晓南：我们认为，23年科技的主题行情已经结束，预计24年行情仍将由科技主导，但将聚焦于更依赖财政驱动的“硬科技”行业。
（1）23年的科技行情更多是不可证伪的事件驱动的主题投资，24年将进入财政驱动的阶段。23年的科技行情，无论是AI，还是智能汽车链等，都是短期难以被业绩证实或证伪的主题行情，目前都在拔估值的阶段。而近期中央经济工作会议中将科技创新的优先级进一步提高，意味着科技行情将进入政策驱动的第二阶段，这一阶段的科技行情将与今年有明显区别。
（2）24年的科技行情将集中于依赖财政补贴驱动的“硬科技”行业。在“逆全球化”的大趋势下，高质量发展“硬科技”转型升级将更加注重“安全”而非“效率”，和以往的科技升级不同：13-15年的“移动互联网”主要依靠市场化的资本驱动，聚焦效率提升；19-21年的新能源（车）是财政补贴+市场化资本共同驱动的，聚焦产业升级。23年及以后的高质量发展“硬科技”（光刻机等），有很强的“安全”正外部性，但“经济性”较低，需要“新型举国体制”下的财政资金支持。因此本轮行情讲更多依赖财政支撑，也将更多聚焦于前沿硬科技，如半导体、算力基建等。
4、谈及AI，就离不开电子半导体、芯片。在算力领域，芯片在整体投资中比重有多大？未来芯片板块将有哪些投资机会呢？
张晓南：其实在人工智能的发展过程中，算力扮演着重要的角色。人工智能的大模型生成主要分为训练和推理两个应用方面。大模型构成和使用的两个方面都需要进行计算步骤。整个大模型所需的计算能力不仅限于训练阶段，还包括推理阶段。这两个环节对计算能力的需求都非常巨大。根据海外机构的分析，像目前热门的ChatGPT，其在训练阶段所使用的GPU芯片数量已经超过1万张，而在推理阶段更是超过2万张。因此，整体而言，计算能力的需求仍然很紧缺。大家可能也留意到了，之前对华出口芯片禁令出来以来，有新闻报道算力租赁价格暴涨。某上市公司曾表示拟将所受托运营的内嵌A100芯片的高性能算力服务器算力服务收费上调100%。所以芯片在算力领域的投资价值占比是非常高的。
芯片按功能来分，可以分为：计算芯片、储存芯片、感知芯片、能源芯片、通信芯片等。当前时点，AI发展带来的计算芯片或者说算力的需求是比较明确的，大家可以关注相关的投资机会。站在当前时间点展望， 2024年有望成为应用端广泛落地的推理大年，对应推理服务器的数量有望大幅提升，同时推理端技术壁垒相对降低，国产厂商可以更多参与，而长期来看若想实现科技创新浪潮的受益最大化，国产大芯片如GPU、CPU、FPGA等亟待突破，国产替代深水区相关的投资机会也同样值得关注！
5、新能源汽车也是当前市场的投资热点，您觉得国内该行业目前处于什么阶段呢？动力电池作为新能源汽车的重要部分（成本约占40%），现在的投资机会和前景如何？
张晓南：新能源汽车行业前两年处于经需求端爆发式增长，但产能也在快速增长。今年行业增速回落，同时面临去库存压力，供给端的释放进一步导致盈利承压，行业进去洗牌期。不过行业仍处于成长期，供给优化后有技术、成本优势的龙头公司仍有机会。
电力设备新能源这个板块，目前PE的估值水平是18.34x，处于过去三年0%的分位点（数据来源，Wind，截至2023/12/15）而wind分析师一致预期这个板块的2023年利润增速还有19%左右。经过前期的回调，目前的估值水平是很低的，跟他的增长展望相比就更加的低。这是为什么呢？原因有很多了，比如：市场存量博弈，热门板块的虹吸效应，这是一方面。另外一方面，主要是现在大环境下，市场担心未来增速是不是会严重降速，比如产能现在比较高，叠加需求高基数等等原因。但是再回过头看估值，这些因素已经是充分、甚至过分反映了。现在上游的价格下降不少，整体的碳中和大背景还在，未来新能源的空间还在，在上游让利给下游的过程中，一方面对于未来需求量的增长是更加有利的，另外一方面成本下降也会提升中下游公司的利润水平。
未来的新能源产业链，可以观测供需两个新的增长维度：“新的需求维度”可以观察海外增量，“新的供给形态”则观察品质进阶。
需求方面，关注海外份额提升。以新能源汽车为例，当前国内新能源车渗透率已突破30%，但全球诸多市场当前渗透率仍低，例如美国渗透率还不足10%（数据来源：Clean Technica）。与此同时，中国新能源车产业链具备全球供给优势，因此，在国内渗透率已经不低的情况下，可在海外市场加速渗透的公司有望攫取新需求。事实上，当前部分龙头公司已在发力海外市场。同样，对于海风、户储、光伏等产业，未来海外的增量需求同样值得期待。
供给方面，关注技术创新推动降本增效，以及智能汽车、储能等仍处“从0到1”阶段的新兴产业趋势。一方面，以新能源车为例，动力电池及汽车制造等新技术的创新不断推动降本增效，例如CTC、麒麟电池、大圆柱电池、钠电池、一体化压铸等。另一方面，把握智能化、储能等由0至1 的产业趋势，目前L2+智能汽车渗透率和新型储能渗透率都还很低，未来仍有广阔发展空间。
6、科技股往往涨跌起伏较大，对于这些板块来说，有什么具体的投资逻辑可以证明他们行情的可持续性以及长期成长性吗？
张晓南：前沿科技的发展会给相关行业带来高速增长，也能够通过行业间的协同和联动，为国家整体经济带来腾飞。但科学研发是一项投入较大，回报不确定性较高且投资回报周期较长的工作，大多数私营企业并没有动力或能力去自发进行真正的研发创新。因此一国的科技研发效率和成果商业化速度直接与政府科研经费投入和税收优惠、知识产权等优惠政策的支 持力度挂钩。以美国为例，美国始终将前沿科技发展作为国家发展的战略重点，其政府在投入巨额科研经费的同时，也出台一系列政策吸引私人部门为研发工作提供资金。前沿科技的高速发展 奠定了该国在信息技术、生命科学、纳米技术、航空航天等高新领域的领先地位，也成功带动了该国产业结构调整升级和经济增长。
再看我国，回顾过去十余年，科研经费投入总额持续保持高速增长，相关支持科技创新的政策也是密集发布。在这些政策的引导和推动下，国内创新企业成果频现。近年来，我国在 5G 通信、超级计 算机等技术领域已经遥遥领先其他国家，国内企业也逐步进入芯片、人工智能、云计算等 领域，可见我国自主科研能力不容小觑。
具体到投资端：研发和成长因子在科技股筛选中长期有效，质量和估值因子增强投资安全性，可以辅助投资者进行相应的投资判断。
持续的研发投入是高科技企业未来利润增长的源头，也是股价持续上涨的核心动力。许多 国外研究都证实了研发投入与企业业绩和企业未来价值之间呈正相关关系。Scherer （1965）、Grabowski 和 Mueller（1978）以美国公司为样本，Bosworth 和 Rogers（2001） 以澳大利亚企业为样本，Han 和 Manry（2004）以韩国企业为样本，对企业研发投入和 企业绩效之间的关系进行了实证研究。研究结果表明，在不同国家中，企业的研发投入与 企业业绩之间呈现出正相关关系。Lev 和 Sougiannis（1996）则以美国 2600 家制造业企业从 1975 年至 1991 年间的全部财务 数据为样本，发现研发投入与股票后续收益率之间存在显著正相关关系，研发因子的年化 超额收益率达到 4.57%，作者对于研发因子超额收益稳定存在的现象提出了两种解释：一 是市场中存在错误定价，二则是对投资该因子所承受风险的补偿。
从成长因子来看：业绩增速展现科技公司的竞争力和未来发展潜力。公司的业绩增速包括营收、资产和投资的增长速度。公司的成长能力体现出其资产规模、 盈利能力、市场占有率持续增长的能力，反映了企业未来的竞争力和发展前景。
估值类因子是价值投资中的常用指标，一般认为当前估值较低的股票未来可能会有更大的 增长空间。从风险补偿的角度来看，估值因子长期有效的原因是估值较低的公司存在一定的财务风险： 他们通常有着较高的杠杆率，也面临着较大的盈利风险。从行为金融学角度来看，估值因子超额收益来源于投资者的亏损厌恶。在国内市场中，科技股通常有着偏高的估值，如果公司估值过高，则该股票日后上涨空间 较小，一旦营收不达预期下跌空间也较大。因此在投资科技股时筛选掉估值过高的股票可 以提高投资组合的安全性，也为公司未来收益提供一层保障。
质量因子考察公司营收状态：根据 Jason Hsu（2019）的总结，在业界中质量因子通常由盈利能力、盈利稳定性、未来 成长性、资本结构、投资水平、会计质量和分红/增发等七大类指标来组合构建，而其中核心的因子还是盈利能力和盈利稳定性/增长性这两类因子。关于质量因子长期有效的逻辑，从风险溢价的角度来看，质量较高、盈利能力较强的公司 在未来会拥有更多的现金流。由于此类公司通常具有高应收账款、高投资率等特征，且很 可能在未来面临更激烈的竞争行为，公司未来现金流的确定性较低，因此投资于质量因子 的投资者会要求更高的风险溢价。
7、您对2024年市场有哪些展望和期许？
张晓南：首先，几个比较明确。第一，A股港股的估值处在历史相对低位；第二，市场目前对于总体盈利的预期非常低；第三，经济复苏的方向是明确的；第四，经济转型，产业升级、科技升级是发展的大方向。所以说，目前这个节点，老经济、新经济都是具备投资价值的。其次，几个不明确，主要是老经济的复苏节奏以及新经济中会不会涌现出新的赛道，这个都需要一步一步进行验证，因为各个产业都在演进发展，需要一步一步跟踪验证。
那么，做投资，就是要抓住明确的，规避不明确的。
抓住明确的，就是说，无论是估值和市场对于盈利的预期水平，2024年抬升的概率都比较大。规避不明确的，就是要分散化投资，而指数化投资是解决分散化投资最好的方法。基于以上，我们认为，剩下的就是自己投资的风险偏好了。如果说希望降低组合波动，那么投资红利是比较适合的，因为经济在复苏，一般来说高分红的公司的经营能力比较稳健，持续分红创造股东回报的能力比较高，那么投资红利指数，或者是进一步降低波动的红利低波100指数，就比较适合。
如果说希望有比较大的弹性，那么在新经济中寻找格局清晰，我国具备核心竞争力以及发展空间比较大的方向就比较适合，比如说互联网、新能源车、医药生物，因为这些方向的估值目前普遍比较低估。比如创业50指数、港股通科技指数，在这几个方向的权重都比较大。
指数近5个自然年度收益率（%）
数据来源：Wind；风险提示：我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段，指数涨跌幅仅供参考，不预示未来表现亦不代表具体基金表现。本次直播提及个股仅供举例，不代表任何投资建议，投资需谨慎！
嘉宾简介：
张晓南
经济学硕士，CFA，FRM。具有超13年证券、基金行业从业经验，近7年投资经验。2020年2月加入景顺长城，现任ETF与创新投资部基金经理，管理纳指科技ETF、港股科技50ETF、创业50ETF、全球芯片LOF等基金。
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