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东方红资产管理周云:利率上行 短久期的价值股更有吸引力

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东方红资产管理周云:市场震荡中该如何投资?

“今年和2018年相比,成为大熊市的概率不是很大。

一方面有了前车之鉴,政策在去杠杆方面会灵活得多,一方面大家对中美关系也没那么担心了,而且疫情让大部分人深刻比较了两国制度差异,大家对国运也坚定了信仰。”

“海外利率长期处于0附近,成长股因为久期更长,对利率更敏感,所以前几年受益也更多。”

“我曾经翻过券商的年度展望,发现他们预测胜率也不是很高。”

“对一家估值是15~20倍的公司,假设未来业绩没可能上台阶,我们还期望收益率有7个点,那意味着这个公司至少要持续30年。”

“我反对给股票贴标签,综合公司业绩和估值来判断收益率才是正确思路。”

以上是东方红资产管理公募权益投资部副总经理、基金经理周云,日前在直播间分享的精彩观点。

他认为价值投资有两个要素,一个是“低估值”,一个是“好公司”。低估值不仅提供了安全边际,也是超额收益的重要来源。陪伴优秀的公司一起成长,可获得长期更高的投资胜率。

本文是他的观点汇总。

问:介绍下您的从业经历?

我是2008年毕业加入东方红资管,刚进公司的两年做了量化研究,之后从事行业研究大概四年,主要覆盖医药行业。

2014年开始管产品。因为我个性上是个不太愿意从众的人,这也影响了我的投资风格,我投的更偏向于低估值和非热门股。

问:目前A股进入低位震荡状态,谈下您的看法?

这主要是两方面的原因。一是市场开始担忧今年流动性会收紧,这次高位下跌就是这种担忧的外化表现。

另一方面核心资产过去两年涨幅都比较大,春节前更是进入疯狂状态,积累了估值泡沫,现在一有风吹草动就容易破。

大家都在关心未来市场会怎么走,我想说的是即使是非常专业的投资者,对大盘的判断胜率也不会很高。

券商每年都会做年度展望,我曾经翻过他们前一年对后一年的展望,发现他们的胜率也不是特别高。

原因还是影响大盘的因素特别多,像2019年底,很难想到2020年会爆发疫情,2020年疫情刚爆发,大部分投资者也想不到全年竟然是资本市场的盛宴。

所以我们在做组合时候,并不会特别依赖于宏观的判断。

今年市场跌了,大家担心这会不会和2018年相似。我们判断今年像2018年一样全年熊市的概率还是偏低,因为2018年是市场多重利空的叠加。

像2018年国内在猛烈去杠杆,很多民营企业资金链出现问题,直接影响到经济。另外中美首次爆发冲突,负面情绪对市场的影响非常大。

所以2018年和今年相比,投资者对国运和资本市场的担心比现在高很多。今年有了前车之鉴,政策在去杠杆方面会灵活得多。同时大家对中美关系也没那么担心了。特别是疫情之后,绝大多数人深刻地比较了中美两国的制度差异,对国运也更坚定了信仰。这和2018年都是截然不同的。

所以我们目前看今年是大熊市的概率并不是特别大。

而且经济往上,货币收紧,一好一坏叠加起来,不太容易出现熊市,更多的可能是偏震荡行情,其中夹杂着结构性机会。

问:核心资产在过去两年涨幅很大,每年有40%以上的水平。最近又出现了下跌,跌幅有30~40%。如何看待核心资产股价的周期性过程?

从宏观层面看,成长股相对价值股而言,久期更长,对利率变动更敏感。近些年海外利率水平接近于0,成长股会受益更多。

从中观来看,很多产业趋势非常不错,像新能源车、创新药、碳中和背景下的光伏行业,都有诱人前景,这在低利率环境下,预期更容易被投资者贴现到现在股价上来,形成长时间的大涨。

从微观来看,估值调整背后的市场风格轮动本身很难预测,但确实很重要的影响因素。

从长周期来看,股票市场是均值回归的过程。从中期来看,股票市场在以趋势方式演进,围绕均值,要么涨过头,要么跌过头。

过去两年到现在,市场已经分化到极致水平,这给风格切换创造了基础。

我要强调。不能给股票贴标签,而是要看经营业绩和未来增长预期与估值的匹配程度来判断是否值得投资。

问:您怎么看待业绩和估值的平衡?人们都说好的东西都很贵,便宜的各有各的问题,如何取舍呢?

首先我想说估值是确确实实能和收益率挂钩的要素。

如果一个公司业绩不增长,存续期十年,不考虑清算价值,那估值和收益率的关系非常密切。如果以十倍估值买,那收益率就无限接近于0。如果估值是5倍市盈率,那内部回报率能达到20%。如果估值是3.3倍,回报率能达到40%。

而且按低估值买产生的高回报是确确实实由公司经营业绩体现的,而不是低估值买高估值卖获得的差价。

那在A股市场上,大部分公司的久期都比较长,所以很多行业有15~20倍的估值,大家都认为是偏低的水平。

针对这些长久期的公司,相比估值本身,我们其实更应该重视公司的质地,行业的属性和公司管理层的能力。

为什么这么讲,算一下就能知道。

对一个估值是15~20倍的公司,假设它未来业绩没有可能上一个大台阶,如果我们期望投资获得7~8个点收益,那意味着这个公司至少要持续30~40年。

那这个条件还是蛮强的。大家可以想象下30~40年后的世界,这么长时间里足以发生社会的变迁、行业的变革等等。

所以如果公司质地一般,很难想象他能始终在社会分工中为股东创造利润。

另外反回头来看,我们也不能因为估值便宜,比如13倍,就去买一个质地一般的企业,因为13倍还是对公司存续期要求比较长的。

其实价值投资本质上就是把估值和公司未来现金流结合起来看,现金流是投资的重要保障,估值代表投资成本,能真切地影响到最终回报率。两者要结合在一起看。

问:怎么看待现在非抱团股里的价值股和中小盘股?

首先我反对给公司贴标签,对任何公司不管过去涨幅如何,机构持仓多少,更重要的是分析它的经营业绩,预测未来,结合当前估值判断回报率。

另外大盘在春节前演绎到一个疯狂状态,只有两三百只股票上涨,3000只股票下跌。4000只股票里好公司一定是稀缺的,一定是要优中选优的。

第三是我相信随着社会的变化,行业的变革,仍然会有一批中小型公司成为未来的白马股,特别是现在经过两三年估值消化的次新股里,会有机会。

第四是价值股因为过去风格的原因,一些竞争力强的龙头公司这次也惨遭市场抛弃,市盈率到了个位数。那从前面的分析我们能看到,市盈率是个位数,回报率会非常高。尤其现在利率在往上走,短久期的价值股更有投资机会。

讲完对各类型公司的看法,我们可以发现周云经理运用的是自下而上的选股框架,面对当前市场情况以及自己对低估和非热门股的偏爱,他认为更需要在龙头200只股票以外的将近4000只股票里深挖,寻找投资机会。

问:那您的选股逻辑是怎样的呢?

选股是件很复杂的事,我分四步来看。首先面对一家公司,要弄清楚商业模式,包括它的资金循环、产品循环,如何挣到钱,投入了什么,赚到了多少。通过这个分析,可以对回报率有清楚的认识。

各个行业的商业模式差异会非常大。比如房地产开发行业,从拿地到建房子到项目结束,这是一个周期。拿地的时候先进净流出,开建后没多久就能预售,现金流逐渐回正,建到大概2/3预售就能完成,到项目结束该赚的钱也赚来了。

所以优秀的房地产龙头企业,回报率能达到20%。当然这是靠内部筛选项目,加快周转,供应链管理等各个方面实现的。一个项目投资10个亿,两年开发结束后能变成15个亿,赚5亿现金。

所以对于房地产开发企业,商业模式就是项目开发。每个项目都可以带来资产增值,不停地累积资产,最终就为股东创造回报。

再比如创新药的商业模式,从临床前的药物开发阶段就开始投入,经历一期二期三期临床,三期临床可能是投入最大的阶段。从一开始的投入到最终产品上市要经历七八年时间。

这个产品有可能成功上市,获得十几倍几十倍甚至上百倍的回报,也有可能最终失败。创新药失败的概率还是蛮大的,那前面的研发投入就打了水漂。所以创新药研发的商业模式更像是风险投资。

国内一些创新药的优秀企业同时有很多产品在开发,综合来看研发回报率还是蛮高的。

第二步是做竞争优势分析。研究商业模式是为了选择资金回报率高的企业投资,研究竞争优势就是识别回报率高到底来源于哪些方面,哪些环节或者哪些因素,这包括规模效应,网络效应等等,判断它们能否真正转化成股东收益。

如果一个行业内所有公司回报率都很高,这实际上是非常危险的事情。因为这说明这个行业的竞争并不是特别充分。

我们希望优选和竞争对手有差距,而且最好差距能越拉越大的标的。当他赚钱的时候,竞争对手并没有赚太多的钱,那么这个行业的格局是比较稳定的。比如我们之前投资的很多化工类的股票,有类似特征。

但有些行业没法建立竞争优势。比如2013年之前的光伏行业,需求增长非常快,当时行业还处在多晶硅时代。可能就是后发优势比较明显,其实没有企业能够建立起竞争优势。所以需求哪怕增长的再快,这个公司也不能够把快速增长的需求,转变成股东的利润或者是回报,基本上都在竞争的过程中耗散掉。

所以对竞争优势的分析,实际上可以让我们对持股有更强的信心。当我们识别出每个公司有竞争优势,并且把这种竞争优势了然于胸的时候,其实我们很多时候就不会畏惧短期行业的需求的波动,或者资本市场估值的波动,会来的更坚定一点。

第三点是需求端的分析。任何公司的存在其实都是社会分工中的一部分,他最终可能都是为了满足社会某一方面的需求。

就是需求端它实际上决定了这个蛋糕到底有多大,增速有多快。

刚才我们讲的供给端的竞争实际上决定了蛋糕怎么切,以及每个玩家他的利润到底有多丰厚的问题。但是需求端经常是显性的,很多空间大、增速快的行业实际上因为是显性的,可能更多的已经反映在估值里了。

但是其实从我自己的经验来看,有一些缓慢变化的趋势是更值得注意的,特别是一些偏消费的领域。

我分享一个曾经错过的标的。这是一家现在耳熟能详的医疗服务行业龙头。在它上市之初我对它优秀的管理水平就有清楚认知了。

它的毛利很大一部分来自做近视眼手术。这种手术单价贵,更多依赖设备,对人的要求没那么高,做的时间也短,周转快。

这个公司在上市初就差不多完成了绝大部分省会的布局。

我当时觉得从它开分院的空间看,市场空间不是很大,而且海外也没有类似对标企业。但我低估了行业天花板,忽略了两点。

一个是需求端的变化。屈光手术作为医美项目,是有传染性的,需求在一直增长。

第二是我对它商业模式理解有偏差。我开始认为医院数量是驱动盈利的要素,但实际上建医院只是成本,建好后的边际利润非常高。因为无论是十个人来,还是二十个人来,成本差别都不大。

所以行业需求在缓慢增长,又有比较高的经营杠杆,公司的利润会一直大幅增长。

第四点是估值。估值决定成本。举个例子,腾讯的微信是壁垒非常高的产品,但如果用100倍甚至200倍估值去买,那蕴含的假设要求我们对它未来50年的经营情况做出准确分析,这是很难的。

所以如果买的估值太高,就忽略了安全边际,风险比较大。

以上四点就是我们综合下来的评判标准。

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