易方达基金张浩然：用资产配置应对全球市场的波动
全球市场震荡，投资者如何布局？3月30日创金合信、国泰基金、华安基金、永赢基金、富国基金、利位投资、易方达基金等直播解盘。视频直播列表
3月30日17：00
全球市场波动下如何进行资产配置
易方达基金多资产投资部研究负责人、投资经理 张浩然
个人简介
张浩然，清华大学金融学硕士，现任易方达基金多资产投资部研究负责人，投资经理。
全球市场波动下如何进行资产配置
近期全球市场出现了历史罕见的剧烈波动，其主要驱动因素包括新冠疫情的全球扩散、沙特与俄罗斯开启原油价格战等，并一度引发了美元的流动性紧张。
市场回顾
市场回顾的作用是让我们理解当前市场环境的变化，以在眼花缭乱的市场价格波动中寻找当前的核心矛盾。
新冠疫情对今年以来的权益资产的走势形成了巨大影响，大致可以分为三个阶段：第一阶段是1/1-1/20，这一阶段内资本市场延续政策宽松和贸易摩擦缓和推动经济复苏的逻辑，全球权益资产同步上涨，中美科技股显著跑赢；第二阶段是1/20-2/20，新冠疫情爆发，中国权益资产大幅下挫，全球资产相应下挫但迅速恢复，这一阶段资本市场主要关注的是中国政府对疫情的控制和对经济的影响，由于疫情在国内得到有效控制，上证综指也在2/3下跌后不断上涨收复缺口；第三阶段是2/20至今，新冠疫情在全球范围内扩散，标志性事件是3 月11 日世界卫生组织（WHO）召开新闻发布会，宣布新冠肺炎（Covid-19）疫情已经构成全球性大流行（pandemic）；各经济体股市大幅下挫，而中国股市反而在震荡中成为全球表现最好的权益资产之一。
原油价格战爆发令全球被新冠疫情压制的市场情绪雪上加霜，3月6日俄罗斯拒绝了OPEC提出的减产措施，3月7日沙特将原油售价较布伦特基准原油价格低出8-10.25美元/桶，重启价格战 并称将于月底开始增产。3月9日全球风险资产出现了抛售潮，布伦特原油暴跌26%，标普500下跌7.60%并一度触发历史上第二次熔断，欧洲主要股指均跌超7%。从美股板块表现看，与油价最为相关的能源板块大跌24.8%，原材料板块也大跌12%紧随其后，金融板块下跌11%，为前三个表现最差的行业。由于能源公司债券在美国公司债特别是高收益债占比较高，资本市场担忧原油价格下跌影响能源企业现金流、提升违约风险，而风险偏好收缩导致高收益债下跌和流动性匮乏又增加了一级市场发行困难，进一步增加了违约风险和金融行业风险。与此印证的是我们观察到美国信用利差迅速攀升，尤其是高收益债相较于国债的利差已经超过18年的高点。
新冠疫情和原油价格战引发全球风险资产快速下跌后，3月9日至3月18日，标普500在10天内发生了四次熔断，全球的投资者都非常震惊，连“股神”沃伦·巴菲特都说“自己活了89岁，也没见过这个场面。从多资产的角度去看，同期可以观测到美元指数由95大幅上涨8%至103，与过去15年的最高点103.8咫尺之遥，LIBOR-OIS利差和TED利差，日元和欧元的基准互换（Basis Swap）利率均走阔，预示期间发生了严重的美元流动性枯竭。原因在于全球风险资产快速下跌和VIX指数快速攀升背景下，一方面投资者主动赎回风险资产（美国ETF被大量赎回），另一方，基于波动率的类似风险平价策略将风险资产转化为现金，市场出现了类似于索罗斯的反身性的自我加强的下跌，为补充流动性，连避险资产也遭到抛售，黄金下跌了12%。而美元流动性枯竭不仅限于美国，全球大规模的美元外债也在迅速撤出实体经济，导致新兴市场股债齐跌，例如我们近期关注的中资美元债市场也因为抛压价格大幅下跌。也即金融市场的结构和交易策略进一步放大了新冠疫情和原油价格战的影响，引发全球市场的大幅波动。为应对流动性枯竭，美联储3月16日紧急降息至零利率下限，并重启QE，但美股开盘即熔断。市场的这种剧烈波动反映出投资者对于新冠疫情如何演变或石油价格战将持续多长时间难以形成稳定的预期。
宏观环境
年初我们判断今年的投资主线是贸易摩擦缓和与宽松货币环境推动全球经济企稳。新冠疫情显然对这一观点形成了显著的冲击。
新冠疫情
从当前的数据来看，中国国内疫情已经得到了明显的控制，近期新增病例基本为海外输入病例；东亚地区，尤其是前期较为严重的韩国新增确诊人数也明显放缓；欧洲还处于扩散期，暂时难以确定趋势；而美国近期急速攀升。目前我们对于疫情的发展方向没有比市场更准确的判断，但观察到了疫情在全球扩散期间中国相较于全球的变化。
2月中上旬期间市场预期疫情仅造成了局部的影响并能够在短期（1年内）恢复，疫情对全球经济尤其是美国的影响小于中国，中国出口企业相对有利，因此中国外需占比更高的科技上市公司恢复速度高于其他行业；随着疫情在全球范围内广泛传播，此时疫情造成的冲击范围和时间都大幅恶化，全球供应链可能发生阻滞、断裂，甚至由此带来调整、迁移，全球经济进入衰退，中国基于庞大的国内市场和强有力的政策反应优势，经济受到的影响反而可控，可能低于其他地区。
全球供应链断裂的影响下，中国对于进口依赖度较高的ICT（信息通信技术）行业生产端将面临较大的冲击，内需反而变成更有力的因素。近期A股市场部分科技行业表现阶段性地弱于周期行业，反映投资者正为这一情形发生的概率定价。
目前来看全球不同区域新冠疫情的现状使得对全球供应链冲击不确定性犹存，ICT行业中中国进口集中于东亚地区，占比较高的日本、新加坡、和台湾地区新增确诊数维持较低水平，而疫情严重的韩国也出现了拐点；但出口占比较高的欧美国家的情况尚不乐观。。
原油价格战
原油价格战使得布伦特原油近期跌破30美元/桶，当前的原油价格不符合沙特和俄罗斯的经济利益。据《莫斯科时报》报道，俄罗斯生产商生产成本高于30-40美元/桶，其财政盈亏平衡线根据彭博和瑞典北欧联合银行估计约42 -50美元附近；而沙特原油生产成本在17-20美元附近，但是财政盈亏平衡线在70-80美元左右。也即当前的价格仅沙特能够覆盖生产成本，低于俄罗斯和美国页岩油的生产成本。
但俄罗斯有明确制度要求把每年的原油收益的一部分存在原油基金中，以便在原油价格较低的时候维持财政支出。即便油价短期内低于盈亏线，对财政的影响也比较有限。而且俄罗斯在短期内相对于沙特在外汇储备（4460亿美元）、预算盈余（约80亿美元）和较低的财政盈亏平衡价格方面均具有优势。
尽管不符合经济利益，但沙特和俄罗斯均有持续价格战的理由和支撑，价格战难以判断结束的时间。乐观情形是经济压力使得俄罗斯和沙特重返谈判桌，届时原油价格会迎来迅速的反弹；悲观情形是双方在抢占市场份额中加大产量，叠加新冠疫情对需求的影响，油价不断下跌直至填满全球库存为止，可能低至沙特原油生产成本20美元/桶附近。
在悲观情形中可能降低中国未来的基建投资所需的能源成本，同时将对美国能源行业盈利持续影响，在新冠疫情已经影响企业现金流的情况下危害企业的信用状况，进而影响股市表现。近期能源和金融行业的大跌反应了部分投资者为这一情形发生的可能性定价。
全球宏观环境
新冠疫情对于全球经济和中国经济短期内造成明显冲击，唯一的不确定性仅仅在于幅度，市场上已有很多测算，我们不展开讨论，而是更关注政策的应对措施。
为了应对新冠疫情的不确定性，美联储先后采取了大幅降息、QE、回购等操作，并启用了危机工具箱，以缓解流动性紧张，支持信贷流向美国家庭和企业。全球多家央行陆续跟随，全球再次进入降息周期。但日本和欧元区已进入负利率区间，欧洲主要国家十年期国债收益率均在0附近，进一步宽松空间极为有限，更多地采取扩大资产购买规模的非传统货币政策提供流动性。
美联储频繁的宽松政策下，目前美元流动性紧张出现了边际缓解。我们观测的海外流动性指标显示美国高收益债券和投资级债券有所上涨，ETF有资金净流入，日元和欧元/美元掉期有所恢复；然而货币政策当前更多的作用在于缓解金融市场风险，对于刺激经济的作用减弱；一方面利率降低的空间已经非常优先，另一方面我们判断绝大多数发达国家处于野村证券首席经济学家辜朝明在《大衰退年代》定义的状态3，借款人无借款意愿，货币政策宽松对经济刺激的作用较小。
借款人无借款意愿的可能原因包括1）本国没有具有吸引力的投资机会（新冠疫情进一步打击了投资意愿）；2）财务状况受损到一定临界点，必须修复资产负债表；此时货币政策宽松也无法吸引借款人，唯有财政政策能够支持经济，具体措施包括两类1）利用极低的利率条件，实施社会收益率超过政府债券收益率的公共工程项目建设；2）进行结构性改革，支持技术创新，创造具有吸引力的投资机会。
因此，当前经济增长层面更需更关注各经济体财政政策的空间与方向。美国参议院和众议院均通过规模总计高达2万亿美元的新一轮财政刺激计划，用于应对新冠肺炎疫情对美国经济的冲击，该法案将随后提交美国总统特朗普进行签署，计划中包含了极端的货币政策和财政政策的结合——直升机撒钱，也即直接向家庭提供现金补助；这一项刺激计划实施后可能使得美国政府债务率、赤字率超过08-10年的水平。德国政府也向企业承诺将为其提供经济援助以应对新冠肺炎疫情造成的经济损失。该经济援助计划在第一阶段将提供至少5500亿欧元，远比德国政府在2008年金融危机期间提供的5000亿欧元要多，是德国战后以来规模最大的经济援助计划。
然而在当前疫情对出门消费的影响下，即便是财政政策也难以对于经济起到立竿见影的刺激作用，原因很直观：如果人们处于隔离或自我隔离状态而无法消费，将现金交到人们手中人们也缺乏花出去的途径。经济刺激政策短期内难以降低经济衰退的深度和持续时间的不确定性。
相较于全球，中国由于疫情防控取得阶段性重要成效，已经在疫情防控常态化条件下开始加快恢复生产生活秩序。3月25日中央政治局召开会议，一方面指出要加大宏观政策调节和实施力度。财政政策包括适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模等；货币政策引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕等；另一方面强调要加快释放国内市场需求，包括推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营、扩大居民消费，保持线上新型消费热度不减等。
也即，我们目前对当前宏观环境形成两个判断：
1．中国经济面临的影响相较于全球的不确定性较低。一方面中国能够实施财政政策发力基建拉动内需稳定投资，实施产业政策支持技术创新创造投资机会，在传统基建项目与新基建领域同时发力；另一方面中国发达的线上消费和完善的快递行业使得不能直接出门对消费的影响小于其他国家。这一优势可能为中国在2020年带来全球前列的投资机会。
2．全球经济的不确定性将取决于各经济体控制新冠疫情的时间。近期而言，欧美国家仍将努力避免医疗系统超负荷而导致感染和死亡不断增多的恶性循环，在金融市场确认措施有效之前，财政或货币政策短期内都难以提供关键的信号，市场很容易受到恐慌和抛售的影响；但一旦市场相信新冠疫情能够被有效控制，已出台的空前的经济刺激措施就有可能助长经济和市场反弹。每日新增确诊新冠病例依旧是最重要的观测指标。
市场观点
宏观环境来看，新冠疫情扩散推迟甚至可能打断了全球经济复苏的进程，短期内风险资产的波动性将维持高位。短期经济下行幅度难以判断，但长期政策宽松的确定性进一步提升；资产配置再次面临在政策宽松中寻找经济拐点的重要时点——当前流动性宽松/经济下行/通胀下行的经济环境适合配置债券资产，新冠疫情受到控制后，空前的经济刺激措施将推动经济恢复上行，将为风险资产带来具有吸引力的回报水平。
建议投资者从投资组合的角度思考问题。
不同资产在投资组合中有不同的功能，例如股票资产是投资者参与经济增长并获取长期回报的主要方式，因此功能在于贡献收益和对冲通胀；例如利率债是对冲通货紧缩最主要的工具，此外也将抵御金融危机或经济困难；例如大宗商品是对冲通货膨胀的合理工具，而黄金即使在通缩情况下也可能表现较好。
权益资产
A股：短期不确定性增大市场波动，配置长期确定性方向
新冠疫情对全球经济政策环境造成了较大的影响。短期来看由于疫情防控取得成果，中国经济面临的影响相较于全球的不确定性较低；短期确定性对权益资产的影响并不可怕，通过简单的DDM模型测算即使1季度盈利完全为0也只影响市值1.5%。长期来看在财政政策作用更大的环境中，中国财政政策空间更大，工具更多，原油价格战进一步提升了石油进口国的优势。希望以股票资产参与经济增长并获取长期回报，中国权益资产相较海外权益资产相对配置价值更高。
但短期新冠疫情对于经济的冲击依旧会影响市场预期，在全球化的背景下，境外疫情对经济的冲击一方面影响外需，另一方面对于全球供应链的冲击也可能影响我国生产。风险资产依旧处于一个高波动的环境中。短期内参与经济下行与市场估值的预期博弈性价比较低，建议投资者风物长宜放眼量，避免短期不确定性的博弈，沿政策方向寻找长期确定性的方向：包括财政政策和产业政策发力的基建，尤其是新基建方向等。
然而我们需要关注到，A股痛苦交易（Pain Trade）概率持续上升。痛苦交易是指痛苦交易是市场让大部分参与者都非常痛苦时刻。当一个受欢迎的资产类别中交易变得拥挤时，痛苦交易就容易开始。目前A股整体估值处于历史中位，但是估值分化极其显著，估值极便宜和极贵的个股比例均较高；该现象源于大量投资者采取相同的策略——买入核心资产，之前是消费白马，近期是科技龙头。一致的策略导致市场交易拥挤，形成痛苦交易的概率在不断增大。需要重视收益来源的分散化。
港股：AH溢价扩大提升港股中国企业配置价值
港股目前的估值已经接近长期历史低位，从估值来看确实是洼地。但是港股有一些内生性的风险需要把握，香港本地经济处于一个较低的水平，尤其是新冠疫情对于金融、贸易物流、旅游占比较高的香港经济冲击较大。
而港股中国企业的配置价值凸显。基本面角度中国企业的盈利主要位于境内，随着境内逐步开始复工复产受到影响小于香港；估值层面目前AH股折溢价率已经高于历史75%分位，港股中国企业相较于A股同一主体的上市公司基本存在10%-20%的折价空间，部分标的股息率超过5%，相较当前债券较低的到期收益率，具备更明显的配置价值。南向资金近期大幅流入增配港股。
美股：耐心等待政府卫生政策下的疫情拐点
标普500从估值的角度来看5年估值已经处于历史最低位，在30年区间，估值水平也接近1倍标准差下界，仅有1990年、2008年以及2011年出现过比这个估值更低的情况，美股的静态估值已经处于历史底部。
但目前更大的风险来源于经济环境。当前美联储频繁的宽松政策下，目前流动性紧张出现了边际缓解，演化为系统性流动性危机的概率不高。但无论是货币政策还是财政政策，对经济起到明显的刺激作用均需要等待新冠疫情被控制。在金融市场确认当前措施行之有效之前，市场很容易受到恐慌和抛售的影响，美股可能会持续高波动的状态。
而且当前美股下行的速度太快，分析师还没来得及下调盈利和收入预期，这一点也减弱了估值带来的保护。
债券资产
利率债：利率债短期趋势有支撑，中长期支撑力度将逐步下降
利率债是对冲通货紧缩最主要的工具，此外也将抵御金融危机或经济困难。过去一段时间流动性下行、经济增长下行的经济环境是利率债最适宜的环境，因此估值也突破了突破2008-2009年全球经济危机、2016年“资产荒”下债市支撑位2.65%。
短期内由于流动性的充裕，支撑利率债的估值水平；但疫情持续好转后，若经济亦呈现好转迹象，支持力度会相应减弱。建议降低利率债获取收益的预期，更多作为避险资产分散组合风险。
信用债：逆周期政策发力助推宽信用过程，可关注城投投资机会
估值上来看信用债收益率基本处于历史低位，但近期随着利率债的快速下行，信用利差仍有收窄空间。
信用利差主要受到经济因素和违约风险的影响。在流动性宽松，经济下行的经济环境事宜配置利率债，在流动性宽松和经济增长恢复将建议配置股票和信用债。在违约风险可控的前提下，政策宽松中寻找经济拐点的时点信用债是较好的过度工具。
当前政策方向转向稳增长，基建为主要政策抓手，地方融资平台在其中充当重要作用，整体融资环境不断改善，城投债的风险可控，可提供额外的超额收益来源。
中资美元债：存在超跌买入机会
中资美元债市场近期受美元流动性收紧影响，资金流出+被动解杠杆需求使得资产短期承受较大抛压，资产价格大幅杀跌。我们观测到相同发债主体在境内发的信用债到期收益率远远低于中资美元债，从发债的龙头地产公司来看，目前到期收益率普遍比境内债高10%以上。
目前美联储的宽松政策下，流动性问题已经边际缓解。而优质公司无论是现金流还是抵押品资质而言短期违约概率不高。流动性导致的杀跌带来了超跌买入的机会，也提供了潜在的超额收益来源。
商品资产
原油：价格战下短期内价格可能大幅波动
长端原油价格显著下行，说明市场基准场景从短期冲击转为长期过剩；原油价格战使得原油定价短期内失去成本线支撑，持续高于需求的产量可能使得原油价格低至20美元/桶；市场在长期的价格战中定价使得短期内价格可能大幅波动。
长期来看，当前接近30美元/桶的价格不符合沙特和俄罗斯的利益，在政治考量达成或转向后，石油和石油股票将带来有吸引力的投资机会；
避险资产：中国利率债和黄金是下行风险保护较优选择
值得注意的是，无论是新冠疫情的持续扩散，原油价格战进一步升级，还是引发的次生风险，风险事件继续扩散的概率无法忽视，资本市场的尾部风险较高，投资者需要重视对投资组合的保护。
我们对全球传统的避险资产进行了梳理，包括货币基金、美国利率债、中国利率债、黄金、白银等；避险资产需考虑效率和成本，低利率降低境外债券资产避险能力，利率相对较高的中国债券具有优势；而黄金的高效率和低成本有利于组合避险。
建议投资者关注中国利率债和黄金的避险作用，在合适的实际进行配置以降低组合的尾部风险。
资产配置
把握短期的不确定性带来的长期的确定性的买入机会。
不同资产在投资组合中有不同的功能，股票资产的功能在于贡献收益和对冲通胀，债券资产的功能在于低于金融危机或经济困难。短期内全球市场均可能维持高波动的状态，我们需要避险资产降低波动，但大幅下跌的权益市场价格和历史极值的股债性价比显示长期来看我们可能在接近一个非常好的风险资产的买入机会。
2020年，投资者应当从投资组合的角度关注资本市场：1． 把握短期不确定带来的长期确定的买入机会，精选中国优质权益资产；2．为组合增添多元化的收益来源；3．在适当时机配置避险资产以降低尾部风险对组合的冲击。
中国权益资产相较海外权益资产相对配置价值更高，需重视中国权益资产蕴含的投资机会。受益于政策的先进制造业和5G产业链、基建产业链是我们最为关注的投资方向。
全球金融市场高波动，国内股市分化的估值和拥挤的交易加大了权益资产痛苦交易的概率，投资者需重视收益来源的分散化，高股息率的港股中国企业、境内城投债、海外投机级中资美元债能够提供多元化的收益来源。
风险事件继续扩散的概率无法忽视，资本市场的尾部风险较高，中国利率债和黄金是下行风险保护较优选择。
这些操作涉及到境内外多类资产的配置、避险时机的判断，复杂程度较高、专业性较强，投资者可以寻找市场上一些对应的产品比如FOF基金，通过把握全球资产的长期趋势和优选基金品种，为投资者获取超额收益。
