2018年国内经济在去杠杆、中美贸易摩擦等因素影响下下行压力显著，其中中美贸易摩擦是2018年最大的“黑天鹅”，其影响深远。虽然2018年7月以来政策已经开始转向，但内部融资渠道收缩导致信用传导不畅，外部贸易摩擦以及全球经济的放缓使得中国经济内外承压。展望2019年，我们认为中国经济仍将惯性但平稳调整，货币政策由灵活适度转向偏宽松，财政政策更加积极，在可预期的稳增长政策频出情况下，债市趋势仍存但空间变小、波动加大。
从内部来看：
在先后经历地方政府、企业部门、私人部门加杠杆后，中国宏观杠杆率已处于较高的水平，这是2016年开始“去杠杆”的大背景，这也意味着无论是投资还是消费主体在债务制约下增速下行将可能是比较长的趋势。因此，需求回落背景下，即便不考虑监管因素，实体经济重回信用扩张也将是较为缓慢的过程。
在需求下行压力下，2019年高新制造业领域投资虽然可以部分对冲制造业投资下行压力，但整体制造业投资增速仍将可能略微下行；基建投资将是2019年托底经济的重要手段，增速反弹应在预期之内，但在地方政府债务和财政收入减少双重约束下已很难回到以前的高增速水平；因此从稳增长的角度来看，2019年地产政策边际放松或一定程度稳定地产投资增速，由此达到托底经济的目的。中美贸易摩擦的阶段性趋缓并未改变未来中美博弈前景，考虑全球经济放缓因素，进出口增速将回落，其中出口回落可能更为明显些。
2019年通胀压力不大但中枢水平较2018年有所上行，事实上，近期油价大幅下跌也一定程度削弱了来年通胀预期，目前看通胀并非当前国内利率走势的核心因素。
从外部来看：
2016年以来的全球经济复苏从2017年下半年开始出现分化：欧元区、日本、中国等经济体的增长动能开始明显回落，新兴市场国家在全球央行纷纷趋于紧缩的背景下经济展望基本向下，形成强烈对比的是美国经济在税改、基建等财政政策刺激之下持续维持强势。2019年，随着美国减税效应弱化、渐进加息效应显现，美国经济增长动能将逐步回落，这也将使得全球经济增长有进一步趋缓的风险。由此我们推断，相比2018年，我们认为2019年全球流动性环境将会有所缓和。
中美之间的大国博弈，在2019年仍面临较大的变数，贸易摩擦短期风险缓解但中长期会不时冲击资本市场，市场风险偏好和投资者行为都会随着贸易摩擦的牵动而变化，博弈结果大概率对于债市偏友好。
综上所述，伴随着美联储加息预期见顶、油价大幅回落，之前背离的中美货币政策在2019年有望逐步收敛，中美利差约束趋缓，这将增强2019年中国央行的货币政策操作空间，随着中国经济的进一步回落，可以预见降准和降息等货币政策或已在路上，我们预期2019年货币政策易松难紧，债牛趋势仍在。有趣的是，回溯2016年、2017年，市场发现每年四季度末关于来年债市的一致预期均与现实南辕北辙！因此我们仍然高度关注来年债市可能的风险因素，持续关注货币政策实施进展、金融数据表现、广谱利率走势等变数，继而做好投资仓位管理和及时修正投资策略。
