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景顺长城黎海威:量化投资解决预期风险的框架问题

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新浪财经讯 11月23日景顺长城量化投资交流会在北京举行,景顺基金投资总监黎海威出席并分享了他对量化投资的理解。他表示,量化其实提供的是框架,至于需要选中小创,成长好、估值低最终取决于模型设计者和投研团队怎么想。我们看到未来10年、15年、20年,中国资本市场必然要经历发达国家市场整体的过程。这对量化投资是非常好的机会,对有投资能力的人也是非常大的机会。

普通投资者的择时能力是相对弱的。相对靠谱的做法是有一个预期回报率,特别是有一个预期风险,最大忍受回撤的框架,兼顾考虑流动性需求。在这些框架里可以适当选一些品种做大类资产配置。量化想要解决的多半是这个问题。

选股要看上市公司赚钱能力

量化投资框架是更加开放性的,中国股市哪一块是全球都喜欢的?估值、成长性、现金流等等,其实全球股票都要看这些,上市公司的股价跟上市公司的赚钱能力有关。公司不赚钱,怎么指望股东可以赚到钱。当公司付掉各种成本以后,股东要分红,你给我画一个十年的大饼没用,最终还是落实到如何赚钱。

壳价值就是中国长期小盘股的溢价

中国市场去年4季度之前的七、八年的时间,小盘股是不败的。中国的小盘对于大盘,大量的溢价来自于中国上市机制的非市场化,退市没有坚决执行,ST公司总是被收购,所谓的壳价值,这就是中国长期小盘股的溢价。

以下是发言实录:

主持人:今天是感恩节,感谢大家的到来。

我们邀请了量化投资总监黎海威来聊聊量化投资,策略、特点啊、团队。我们的量化团队成立五年的时间,业绩一直保持稳定的水平,也积累了很丰厚的超额回报。今天以交流为主,我们的量化投资总监大概会花20分钟左右介绍一下他对量化投资的理解,其他的时间大家可以提问题,大家可以畅所欲言。今天我们的量化总监就是无所不答。下面把时间交给我们的量化投资总监黎海威。

黎海威:非常欢迎大家今天过来,当我在美国留学时,感恩节除了火鸡之外,还意味着另外一件事,明天是黑色星期五,大家可以大量买东西。当时买了很多电子产品,现在中国双十一也很猛,很多老外也在这个时间买东西。国内国际化的步伐很快,现在国内也过圣诞节,气氛很浓。就像量化投资一样,本来是舶来品,70年代末在美国逐渐兴起,这20年发展非常迅猛,近几年在国内迅速普及发展起来。

量化投资快速发展这个现象本质的原因是整个市场逐渐的机构化。中国的个人投资者,在投资理财的过程中,会面临很多的挑战,主要来自于我的投资期限多长,要达到一个什么样的投资目标?手里有哪些工具可以配比?比如炒股、买房、买基金。

在中国过去超过20年的时间里,绝大多数散户赚不到什么钱,主要是他对短期回报率的需求比较高,但对风险的忍耐比较低,同时投资区间比较短。怎么解决这个问题呢?今年出了很多新规,一是金融杠杆控制等规定刚刚出台。二是有舆论说会有新布局,包括划转企业国有股权的10%充实养老金。这是非常根本性的改变,我们期待这个消息已经很久了。中国养老账户,无论是现在账户还是未来账户,如何把投资期限变得比较长,让散户的资金变成类机构的资金,这对长期稳定股市有好处,对散户的收益也有好处。但这有税收的问题,这个问题讨论有超过15年,我看现在这个问题解决在加快。

我们看到未来10年、15年、20年,中国资本市场必然要经历发达国家市场整体的过程。这对量化投资是非常好的机会,对有投资能力的人也是非常大的机会。整个浪潮中会有新机会冒出来。美国30年的经验在中国市场5到10年里发展起来,不是先出现某些机会再出现某些机会,其实是同步进行的,包括支付宝都是这样,跨越了信用卡这个阶段。这个过程中,关键点是哪种方式的投资是比较有利的?我们当然希望每年赚很多钱。但在资本市场是做不到的,除非加高倍杠杆,而且可以做得很准。

如果想一年翻一倍,不要找公募基金,这是不可能的。如果想实现一个相对长期,也不用很长,比如跨越三五年的周期里,收益率比较稳定,通过基金投资,还是有可能做得到的。普通投资者的择时能力是相对弱的。相对靠谱的做法是有一个预期回报率,特别是有一个预期风险,最大忍受回撤的框架,兼顾考虑流动性需求。在这些框架里可以适当选一些品种做大类资产配置。量化想要解决的多半是这个问题。

我们的基金基准主要是沪深300、中证500,超额收益在十五个点上下。通过量化如何实现收益?量化的做法我举个例子,到银行申请信用贷款,银行要对你进行评估,这个评估体系和量化体系是异曲同工的。银行给你放贷款无非是想搞清楚你的资质如何。比如收益4%的年化利息,5-6%,根据风险不一样。他是给成千上万的人放贷最终保证利息收入。把个人算作股票的话,银行无非关心几个点,第一从你那儿是否得到直接抵押,可能要从某些特征和指标判断风险,背景、职业、收入状况、现金流、负债,比如有没有房产、家庭状况、有没有小孩儿,车贷等等。通过物业管理公司、水电公司,看你缴费的情况,给你一个综合评估体系。你在这拨人相对信用更好,收的利息就相对低一点,信用差的收的利息相对高,对银行来讲是非常大的组合。给一百个人放贷不可能每个人都做得很好,肯定会有人违约。。

量化是一样的,把个人的缴费指标等各种指标换成判断股票的指标、换成现金流、换成上下游的定价能力,其实是相通的。是为了赚取更高的收益,回撤的时候不会损失本金和现金流。假设我的股票池在2000人左右,你想区分一下这些人未来哪些是相对好的标的,哪些相对差。我们的投资思路跟很多主动基金差不多,要积极通过各种各样的数据来进行区分。现在大数据让这种过程比以前更简单、明了。

举个极端的例子,不知道大家有没有看过美国的Ted Talk上有人介绍的科技,现在你进行访谈,技术可以通过扫描以极大的准确率知道你是否说谎。它是用红外线扫描,了解面部的血液和流速情况,一旦发生异常,就会判断出。量化论坛,一些大数据公司,很多客户就是国防部部门,有卫星和无人机,知道工厂卡车所有的运行情况,可以很迅速知道你的上下游情况,当然定价是另外一回事。随着数据技术和计算机的发展,可以让人以意想不到的方式找到更真实全面的数据协助你的判断。量化是比较容易的,量化的框架是快速式的,只要有数据都可以放进去。各家的模型不一样,因为竞争优势不同。如果我们做成长比较有优势,可能在模型里偏成长。我的模型既有做成长的,也有做价值的。量化提供的是一个平台和框架,最后做得好不好和量化没太大关系,还是取决于你自己的投研功底和对市场的判断。全市场超过1000个投资经理,有做得好的有做得不好的,很难说主动做得好还是不好,而是说哪年做得好,哪年做得不好,都有做得好做得不好的时候,所以量化很难混为一谈,区分度会越来越大。

最近有人谈论中国式量化投资。中国特色是存在的,但我认为这个事不能过于夸大,特别是在投资研究。量化投资是舶来品,作为股票和投资习惯来说,人是作为第一位存在的,国家和民族等文化特色是相对第二位的。中国很多股市的特色不完全是中国市场特色,我们更多称之为新兴市场的特色。新兴市场不成熟的阶段,散户比例比较高,机构比例比较低的情况下可以形成这种特色。我自己入量化投资行业十四年,最初是做香港市场,扩展到台湾,南非、巴西、土耳其、韩国、巴基斯坦、印度这些市场,你会发现跟中国市场有很多相似处,在这个阶段多半会有这样的特征,因为资金的属性和市场不成熟。巴西市场有一次外汇不能外出了,市场一垮下来了。好像也是在金融危机前后那段时间,除了香港,我在其他新兴市场时常被禁止卖空。

各监管机构都会采取类似措施。中国市场有自己的特色,其特色在哪儿呢?中国的文化和民族心里状态导致操作不一样,这个独特性不仅仅是大陆A股独举的,你看韩国、香港、台湾市场很大程度上都很相似,也是受儒家文化的影响。散户参与度都很高,你知道中国很多散户都会去澳门、拉斯维加斯赌场,你可以看到中国的散户不太相信专业机构,监管比较细致,比较严格。羊群效应明显,追涨杀跌,这导致小盘交易量相对好,整个市场波动比较大,在某些特定的时间点,会形成这样一种特性,包括在上市公司的治理上,国内也出现过各种“系”,互相持股,你去看这绝对不是中国市场的特色,韩国做得有过之而不及。现金流不好,做假账。除了新兴市场的特色,跟传统上形成的习惯有关。

所以你在做投资的时候,有几个层面要考虑。第一长期来说,我们还是相信好的股票能比差的跑得好,这是我们收益的来源。我们要跟有成长性的公司一起成长,有行业壁垒,有研发能力的。但你希望进入点位低一点,估值合理一些,这样安全值高一点。比如你一百元买这家企业,它涨到200,回撤到150,你的边界点就会更好,能忍受波动就更大,便宜是王道,但如果是200进的,回撤50你肯定不舒服。从长线来说,同样是20%的年化收益率,一个波动率是10%,一个波动率是20%,我肯定喜欢10%,因为回撤的时候,波动率越大长期的回报率越低。所以大家希望把波动率做得低一点,哪怕牺牲一点回报率,因为长线的净值不是依赖于一、两天的排名。我们希望把收益预测做得比较透明,能够比较分散,可以抵御风险,风险可以拆得很细。哪些风险你有能力承担,可以多承担一点。比如你做成长投资很有能力,宁可把成长这部分放大一些,价值如果不擅长,可以缩得很低。价值波动对我扰动很小,成长出现行情就可以涨得比较好。这跟你做其他事是一样的,你需要在整个市场里,在有利于你的行情尽量多赚钱,在不利于你的行情里少亏欠。不可能每个行情,每块肉你都吃到,这是不现实的。

我喜欢量化投资的主要原因是很多现实想法、投研计划很快会被市场验证(3-6个月)。量化投资框架是更加开放性的,中国股市哪一块是全球都喜欢的?估值、成长性、现金流等等,其实全球股票都要看这些,上市公司的股价跟上市公司的赚钱能力有关。公司不赚钱,怎么指望股东可以赚到钱。当公司付掉各种成本以后,股东要分红,你给我画一个十年的大饼没用,最终还是落实到如何赚钱。中国市场公司上市以后,会有一段猛涨,我们会发现股票市场,沪深300今年涨得比较好的都是行业的领头羊,但不可能一直持续下去,在目前的情况下,慢慢二线的成长和蓝筹股相对的估值更合理也会有资金进去。慢慢整个经济底部探明,风险不是特别大的时候,进入股票市场,每个行业都挑好一些的企业买,这是一个趋势。

我基本先讲这么多,大家可以交流一下。

问答环节

问题:今年上半年,由于市场在一九的极端行情中,量化模型是失效的,很多量化基金上半年没跑出预期收益,下半年随着中小盘复苏,量化基金情况才有所好转。我看媒体写某家公司量化基金亏得比较惨,在新浪明显的位置挂着这条稿子。您的产品在面对上半年的极端行情是怎么做的调整?根据我的理解,量化模型不是挑大蓝筹股票,过去是挑中小创投,今年面对大的市场行情,您所了解的量化模型是怎么调整的?

黎海威:量化其实提供的是框架,至于需要选中小创,成长好、估值低最终取决于模型设计者和投研团队怎么想。虽然今年上半年很多量化基金受到很大挑战,我们的表现一直很平稳,模型的设计偏基本面,本质上我是想通过成长和价值两个主要维度选股(还有其他的四、五个相对次要的维度)。我们不会做太多的市值因子,做300增强,我的市值跟沪深300差值很小,和中证500的差值也差不多是这样的情况,这样波动率更小,在市场大幅上涨时,你不会比同行涨得更好。但小盘股跌得很惨时,你也不会受太多的影响。我们有这个认识还是在国外市场有长期的经验,小盘相对大盘的溢价到底原因是什么?稳定性如何?各市场的答案是不一样的。在比较市场化的发行市场,小盘相对于大盘的溢价,稳定性不是很好,溢价主要是小盘股成长性更高,处于生命周期的早期,但波动性对大。一波小盘股出来,可能最终活下来2家,其他8家都死掉。大盘股成长性没那么好,但股息率比较高,有分红,波动相对小,相对便宜,安全边界不错。所以小盘股在经济周期不同的阶段波动也蛮大了。

中国市场去年4季度之前的七、八年的时间,小盘股是不败的。中国的小盘对于大盘,大量的溢价来自于中国上市机制的非市场化,退市没有坚决执行,ST公司总是被收购,所谓的壳价值,这就是中国长期小盘股的溢价。发行制度改革,溢价消失了,如果做量化投资的,因子侧重在小盘、技术面反转、流动性这几个领域表现不太好,去年到今年的表现就会比较差。

基于历史数据重小盘因子,和做价值投资,两者没有黑白和对错的问题,按效果来讲前些年肯定做小盘很好。前些年我们做基本面投资业绩也不错,但没那么亮眼,现在我们跟前些年一样做,波动性更小,但别人可能比前些年差,我们的稳定性排名在市场上非常靠前,业绩就凸显出来了。我们不做小盘有几个原因,第一我不相信壳价值,第二我们从发达市场回来,如果承诺做大盘股,就不会去买更多的小盘股,不能偏离太多。但这个约束不是一天形成的,80年代比特.林奇做的年代跟中国市场是一样的,投资风格上没有大盘、小盘分得如此清楚,分得清楚是因为机构投资者越来越多。中国市场未来五年估值也好、基金评价也好,束缚也越来越强,风格就会相对固定。

问题:我追问一个小问题,大家认为量化基金的未来,随着FOF的推出,量化在FOF中有广阔的前景,您怎么看这个问题?

黎海威:量化和FOF是并行不悖的两个问题,不是一个问题。FOF里面也有用量化基础,用基本面则更多一点。量化的未来更取决于市场的机构化,而FOF也是机构化的一种表现,美国金融市场机构的比重更多,但不一定都是以FOF的形式存在。FOF里传统有两种做法,一种是通过持续的调研、风格稳定,通过好的基金做下去。一种是风格上用量化技术做。。

问题:5G在2018年、2019年即将全部铺开,可能会释放10万亿的产品,而且可能有一些衍生行业,如何从5G的点里挖掘出一些价值?

黎海威:首先量化投资这件事不是万能的。谈到5G,不仅仅是行业,更多的是跨行业的,产业链投资和行业投资还是不同的,我们可能要找几个点,第一上中下游是哪些公司,第二这些公司基础上升的时候,肯定都获益,但不可能把产业链都拿起来,否则买一个ETF,买个指数就可以了。三大电信运营商你要选一个,下面供应链上你要选哪些可以盈利,包括5G手机、零部件、基站等等。上中下游同时还有一个问题要考虑,可以把它切分称几个行业,选一个更好的股票。在上中下游里谁有定价权?谁会更获益?假设10万亿的蛋糕切下来,你要考虑谁的收入弹性更大,谁有护城河,相对来说会比别人相对少一点风险。万一这件事没有这么快出来,投下去,产业的节奏和时间点跟你试先的估计是否有预期差,预期差产生的时候对二级市场的标的会有多少扰动?肯定有一部分人,相对比较有定价权。假设你跟我做对手方,我是上游,你是下游,你是更有影响力的公司,如果这件事不达预期对你有影响,但在供货关系中你比较有定价权,最可能的是你把影响大部分扔到我这儿来,我只能承担损失,因为你有定价权,这个过程会在上下游中进行传导,传导过程中肯定有人风险比较小,损失比较小。谁先出水、谁后出水,要综合考虑。量化就是把全行业30%的标的弄出来,哪些重点的数据指标需要看,订单也好、政策也好,可以帮你形成一个更快速、全面的决策。哪些重点的因子要考虑。很多指标要观测,在观测的各个中,一旦出现波动,你可以针对市场迅速调整,盈利的概率就更高一点。

问题:您刚刚提到,今年业绩比较差的量化基金,每季度持股的情况看,持股占流动股的比例特别低,每季度更换特别频繁。我看您之前管理的量化,跟这些做了对比,您有一些股票几个季度连续持有,而且持仓没有那么低,都超过2%。我不知道这种差异,量化是一个稍微大的框架,做得好与不好,完全是基金经理主动选择还是说多少有些量化策略约束,从而造成差异?

黎海威:这个问题需要澄清一下。你看到的现象是非常明晰的,因为持仓比较透明。我们持股相对比较集中换手比较低,有些别家相对分散,换手高,这跟业绩其实没有关系,他们前几年表现好的时候也是这样,我们也一直是这样。这跟投资策略有关。量化可以做得非常偏基本面,像我们这样,希望和公司一起成长。一般来说我持仓换手会比较低,你是一匹什么样的马就会配什么样的鞍。我持有股票的周期稍长,选股方式是偏基本面的,我的收益实现需要的时间就会比较长。为什么呢?比如我们都是公开数据,我通过投研或者某种公开的方式,比市场平均参与者早一步认识到这个股票的投资价值,我就进去。市场随着各种原因慢慢认识到,向我认识的方向演进。

简单来说就是我先买进去等着市场慢慢认识,慢慢涨。根据我的估值模型市场差不多涨到位的时候,我就卖出,然后再找一个相对估值便宜,成长更好的股票进行下一轮投资,这就是我实现收益和超额收益的途径,任何投资收益都是这样。但不一样的地方是关注点不一样,我们做基本面投资,更偏估值成长性。季报、年报三个月更新,所以你的投资周期稍长,换手率低。有些人的投资风格不是偏基本面,而是偏博弈,偏技术面、偏流动性,持股时间就短,因为对手方也是那拨人,持仓实现的时间段就比较短,可能半个月一个月就要换手。这个东西没有对错,只有一个问题,公募量化的客户目前以机构为主,所以策略容量要求比较大。另外我们是比较严格的做风格、基准相对固定的收益,我们也有绝对收益,我们基本是满仓操作的。通过风控模型,α模型,让固定的风格和基准差不多。所以我的超配、低配都不会偏离基准沪深300、中证500太多。

另外一些人不管技术,只管排名,在全市场选,可能就是一个平均配置,等权配置或者稍调一下,那种就会很散。沪深300的基准本身就是30%,加上房地产就去了60%,我持仓行业配置不大,我的分配跟沪深300是匹配的,中证500也是跟中证500匹配的。所以从绝对数量看,我们是比较集中,但从相对数量看,持仓减沪深300那个分布是很分散的,反而是他们的更集中。这只是投资思路不一样,那种做法的特点是小盘股行情会表现得非常猛烈,因为拿沪深300的100支股票平均配一下,沪深300平均价值不会特别好,他那个沪深300偏得特别多。2013年-2015年他们表现得非常猛烈,我们就表现得相对和睦一些。这就是产品设计思路和偏机构的产品还是偏排名的东西。你知道在中国市场做成长,做小盘更容易出名。因为成长性的模型会更猛一些,其实你看到的东西是对的,但跟今年的业绩没有什么太大的关系。

问题:今年蓝筹或者说传统的价值股很难说连续两年强走势,既然我们偏重基本面,明年在策略上是否会做一些调整?比如配中小盘的比重多一些?会有这方面的考虑吗?

黎海威:其实不会。我们想做的是一个配置型工具的做法,如果你喜欢小盘,可以买中小盘,那是以中证500做基准,而基准沪深300的产品我就是做大盘,我们以后会有FOF帮助大家选。有些维度我们会调整,但不是在大小盘的维度,而是在成长的价值上挑选。

问题:2015年年终以来,A股有巨幅波动,2016年底债券市场动荡,2017年春夏市场期货市场振荡,您带领的团队有没有遇到冲击?当时是怎么应对冲击?

黎海威:我补充一点今年大盘也挺振荡的,沪深300差不多跌到3351。中国市场三年走出的行情,我在美国可能十年才可以碰到。对更多投研心理是一个考验,也是一个成熟的机会,在其他市场很难在这么短的时间里看到市场可以玩到这么极致。整个投资来讲,因为我们秉承的理念还是让模型比较分散,即让收益来源多样化。在各种行情里,至少有一拨东西可以表现得相对好。当然你也不可能百分之百地战胜市场。因为这基本做不到,我们基本80%的时间,能够击败市场,20%的时间回撤,但回撤时间低。连续的回撤一般情况下,在2015年就是两个点。在这个过程中,我们有一些体会,有些情况不是市场本身产生的,熔断、新股等是新兴市场机制不断调整导致的过程,各种各样的外在技术的确会让模型有一定的考验。当然我们不可能每次都铲对点,所以更多的是让我们的模型和策略处在持续研发的过程中,团队七、八个人一年要做几十个项目,做到与时俱进,把事情做得更好一点。有些极端情况,也是学习的机会。2015年7月因为市场大幅度振荡和调整,基准为中证500的产品,有一半以上持股是停牌的。有客户要收回,但你卖不出去,不光我们公司,所有的基金公司都有这个问题。连续卖了几天,你只能先满足流动性兑付的需求,把能卖的股票卖出去。这样的挑战在于,你卖了以后,发现持仓模型面目全非了,相关性一塌糊涂。所以后面就损失了好些业绩,慢慢才爬回来,所以这是最大的挑战,但这样的挑战是所有的基金都要面对的。中国市场比较大,机会蛮多的。这中间我们还是学习到了很东西。好吧,谢谢。

问题:跟国外市场相比,目前国内市场公募基金通过资产市场化的规模比较小,造成这一现象的原因有哪些。中国资本市场是否适合量化投资,中国市场量化投资未来的方向在哪里?

黎海威:是否适合的问题不用回答了,肯定是适合的。毕竟这么多人在做这件事,风险收益特征都比较明确。为什么现在规模不大?我想还是跟中国市场不成熟,客户机构占比不到位有关。因为很多客户,包括机构没有形成长期的资产配置框架和办法,或者说负债端给兑和管理不是长期性的,更多的是短线。随着中国市场机构化,大家都会逐步形成FOF或类FOF的资产配置方法,更多的强调资产配置进去以后,投资期间更长,整个市场会逐渐下来,这个时候就会想办法找各种优秀的,能够做出超出市场α的产品,这对大家是双赢的。不仅对量化的需求还是主动需求,做出稳定的α都可以上升。α不一定会更特别高,但会更稳定,更透明。我现在没看过具体的数据,全市场量化公募、私募所有的量化可以算出来,可能估计就是3000亿人民币,在中国几十万亿的市场里,占比非常低。如果占到全市场的10%,还可以成长多少倍?特别是刚刚整体的资产规模在未来一个时间里还要持续膨胀,类似401保险计划等等都会逐渐进入市场,所以我们还是非常乐观。

主持人:谢谢黎总,因为他要赶飞机,就让他先走了。

黎海威:祝大家感恩节愉快!

责任编辑:石秀珍 SF183

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