（来源：ETF和LOF圈）
预计债券市场整体仍是震荡偏多，利率下行趋势没有改变。目前我们认为，10年期国债收益率仍有下行空间，有望下至1.55%至1.6%区间。本轮行情源于资金宽松，所谓的政策换锚就是把央行公开市场操作品种的期限从7天切换成隔夜。这样一来，锚定的政策利率由于换锚达到了变相降息的效果。
另一方面，支撑走牛环境的基础是偏弱的基本面。虽然出口方面有不少亮点，但整体内需仍偏疲弱，信用扩张乏力，对债券市场走牛形成了基本面支撑，这部分是决定债券市场长期走势的主要矛盾。金融机构存贷差维持高位，信贷投放压力大。银行负债成本进一步的下降，也提升了银行对低利率资产的接受程度。
目前，十年国债ETF国泰（511260）是市场唯一一只跟踪十年期国债的ETF。该产品采用抽样复制方法跟踪十年国债ETF指数。剩余期限为7到10年，久期恒定，平均久期基本在8年左右。从2018年开始，我们的十年国债ETF国泰（511260）每年都保持正收益，没有出现负收益。
十年国债ETF国泰（511260）可以像普通股票ETF一样买卖，但是股票ETF只能做T+1，债券ETF可以做T+0。债券型ETF实行T+0回转，可以当天进行日内买卖，非常灵活。十年国债ETF的质押率可以达到94%。经典套利策略是在了解PCF和产品底层资产之后，进一步研究套利方式。第一种与股票ETF比较接近，是赚一二级市场折溢价套利的钱。第二种套利策略是把债券ETF视为一篮子现券，利用现货价值与同期限国债期货之间的定价偏离和基差收敛进行套利。
债券市场反弹与利率走势
王玉：非常高兴有机会来到这里，和大家分享近期债市的情况。近期债市先抑后扬，央行公开市场操作换锚点燃做多情绪。10年、30年国债收益率分别下行至1.60%和2.03%的关键点位。本周一出现了一定止盈情绪，但隔壁权益市场的表现可能抑制整体市场的风险偏好。
最近，现券市场出现了V型反转。预计债券市场整体仍是震荡偏多，利率下行趋势没有改变。目前我们认为，10年期国债收益率仍有下行空间，有望下至1.55%至1.6%的区间。在这样的机会里，我们也希望与投资者更多分享十年国债ETF国泰（511260）的价值：它具有恒定久期且具有标志性，是一种标准化、可交易的ETF。
首先，我们回顾一下这一轮债券市场的反弹。二季度末，整个市场比较担忧，认为三季度受日历效应和债券供给因素影响，债券市场的表现可能会受到一定压制。但是，本轮制约债券市场的各类负面因素正在逐步消化。第一个因素是外部地缘冲突。此前大家都在担心油价，现在油价已经在100美元以上。整体来看，可能会给能源价格、包括下游化工品，带来一定涨价压力。但是，这种输入性通胀压力可能会扰动债券市场，但不会成为债券市场走势的决定性因素。此后，市场很快又回到了资金宽松的定价逻辑中。
第二，三季度供给端没有明显超预期。虽然市场在三季度可能会比较犹豫，但是确认流动性宽松之后，9月底也带来了一波猛烈下行。我们认为，供给扰动并没有对债券市场形成明显掣肘。
第三，信贷。信贷需求会与债券市场争夺资金。如果短期来看，居民信贷需求一直起不来，市场冗余资金只能投向风险较小的债券市场。特别是国债这类具有国家背书的产品，会更加受到机构青睐。
第四，9月PPI同比增长5%，略超市场预期。但是这部分主要还是受油价计入因素影响，所以对债券市场没有太大影响。回顾历史，包括疫情期间和2021年至2022年，国际能源和粮食等大宗商品上涨形成的输入性通胀，对债券市场收益率的影响都不会特别大。主要要看成本端推升是否可能向消费端传导，从而影响整个经济体的基本面，这可能是最终端的主要矛盾。在此期间，各国货币政策整体保持宽松，利率也偏向下行趋势。
一部分是基本面的支撑，还有刚才提到的流动性。近期，资金利率又下了一个台阶，央行也把政策利率锚定为隔夜工具。此前，公开市场操作工具绑定7天逆回购利率，现在我们绑定的是隔夜，变相让资金利率再下一个台阶。目前，隔夜资金利率已经来到1.2至1.3区间，因此收益率仍有约10BP的明显下行空间。
刚才提到的流动性宽松问题，也就是之前聊过的存贷差问题。目前，金融机构存贷差维持高位，信贷投放需求不足。此前，市场比较担忧高息存款到期后的续作风险。但从调研和各方面数据来看，高息存款到期后低息续作的续作率较高，银行负债端压力进一步缓和。广谱利率下降更多反映在存款成本上，银行成本进一步下降，也能提升银行对低利率资产的接受程度。2025年末，上市银行平均计息负债成本已经降到1.6%。国有行、股份行和城商行的成本也在不断下行。
资金的另一方面，是外汇占款持续上行。年初以来，拉动经济的三驾马车中，出口仍然强劲，加速了资本回流，净结汇比率进一步回升。中央银行外汇占款从2025年底开始，已经进入止跌回升阶段。外部资金进一步流入，也增加了整个银行体系的基础流动性。
总结一下市场观点，我们认为，这次政策利率换锚对市场有变相降息的作用。因为整体资金成本下了一个台阶，对低利率资产的容忍度整体提高，利率中枢也下了一个台阶。因此，我们认为债券市场仍然处于顺风期。
另一方面，支撑走牛环境的是基本面。虽然出口方面有不少亮点，但整体内需仍偏疲弱，信用扩张也偏乏力，对债券市场走牛形成了基本面支撑。我们觉得，这部分是决定债券市场长期走势的主要矛盾。如果弱现实的预期不改变，政策组合拳就有一定时效性。包括财政政策也有季节性时滞，因此短期难以见到明显的信用扩张。
9月份，虽然CPI和PPI数据都不错，CPI同比增长0.9%，核心CPI同比增长1%，PPI同比增长5%，但主要通胀因素还是输入性通胀，因此对债券市场的利空有限。现在信贷需求偏弱，居民消费和购房意愿也比较低迷，所以银行负债端还是比较缺优质资产。在房地产政策已经释放部分购房需求、但作用比较弱的情况下，我们觉得仍有较多增量资金会转入债券市场。
另一方面，我们也看到权益市场风险偏好明显降低。所以，大家的风险偏好下降后，转而投向收益率可能没有那么高的债券市场。但是总的来说，只要能赚钱，总比亏钱强，是吧？所以资金有望维持流入。
其次，除了内需之外，流动性宽松的环境还会持续。金融机构存贷差保持高位，银行负债端压力进一步缓和。广谱利率下降更多反映在存款成本方面，所以银行成本下降，对低利率债券资产的容忍度也会提升。政策换锚就是把公开市场主要操作品种的期限从7天换成隔夜。这样一来，锚定的政策利率就下行了，达到了变相降息的效果。
最后一点，是对供给和调控预期的担忧。三季度供给的季节性问题已经平稳过渡。四季度，如果市场预期债券供给会带来冲击，流动性宽松的环境也会承接这一影响。历史上每一轮债券市场走牛，都不会因为债券供给而改变；最重要的还是基本面，它决定了债券市场的走向。
第二个是大家最近比较担心的央行调控预期问题。我们认为，利率下行速度可能过快，才是央行担心的风险。但是，正常的债券市场利率下行以及整体基本面，可能都不支持高利率环境。如果快速下行没有形成羊群效应，我们觉得央行的调控操作只是在防风险，并不是要让债券市场收益率重新上行。这一点，我觉得需要从调控的出发点来考虑。
参考历史，每一次央行调控都可能给债券市场增加波动，或者给大家一个回调买入的机会。因此，我们对当前债券市场仍保持逢回调买入的建议。特别是10年期国债，受市场久期结构影响，现在只能算中长久期。超长债方面，大家可能会买30年期，但30年期波动又是它的三倍。相比之下，10年期波动可控。今年最大回撤不超过0.4%，也就是整体回撤幅度不会超过0.4%。所以，大家买入后如果持有一段时间，基本上不会亏钱，而且会随着利率下行获取资本利得和票息。今年表现也确实亮眼，后面会介绍。
十年国债ETF国泰（511260）的产品特点与配置价值
第二方面，我们来介绍十年国债ETF国泰（511260）的产品特性。我们的持仓是剩余期限为7到10年的国债组合，对标的是中金所的国债期货合约，每一期的CTD券都是我们的成分券。目前，这是市场唯一一只跟踪十年期国债的ETF。该策略采用抽样复制跟踪十年国债ETF指数。剩余期限为7到10年，久期恒定，平均久期基本在8年左右。
我们每日会公布PCF清单，感兴趣的投资者可以到官网或上交所网站查看。由于清单采用持仓法制作，持仓与指数取交集，可以一目了然地看到我们的持仓情况。目前，它是比较适合投资者购买的标准化交易型产品，也适合偏稳健的中长期资金作为底仓配置。
今年它的业绩如何？近一年回报率已经有3.47%，如果与中长期债基相比，表现也排在前列。从2018年开始，我们的十年国债ETF国泰（511260）每年都保持正收益，没有出现负收益。因此，如果把它作为资产配置中的债券型资产配置工具，它是非常有意义的。
尤其是在收益率下行较多的时候，比如2021年，它的收益达到了5.19%。2024年，经济基本面弱复苏，加上进一步宽松和CPI处于低位，收益达到了9.02%。所以，在收益率下行较多的年份，它的盈利会更加亮眼。目前，如果投资者看好利率下行，可以长期配置我们的这只产品。
但是，也有很多投资者提出疑问：为什么不买十年国债个券？我们相信，很多投资者逐渐了解我们的产品之后，也会发现，投资十年国债ETF国泰（511260）相较于个券的优势比较明显。
第一个优势是，十年国债个券会换活跃券，每年要发行4只活跃券。这些活跃券的剩余期限会逐渐缩短，我持有一年以后，剩余期限可能就变化了，但是它的流动性可能不支持我再在交易所卖出。因为交易所会对活跃国债做市，但是一旦债券走出流动性最好的阶段，其他做市交易的成交就比较弱。这一点，很多参与过交易所国债投资的投资者可能会明显感受到。另一方面，如果参与银行间交易，一是资金使用效率可能不匹配多资产投资者，二是银行间门槛比较高，不太匹配个人投资者需求。因此，无论从机构投资者还是个人投资者角度看，配置十年国债ETF国泰（511260）相较于配置国债个券都有很强的比较优势。
第二点是人力成本。如果要盯这只券是否活跃、成交是否衰减，都需要投入一定时间和人力。但是，买入十年国债ETF就不用担心流动性，因为交易时间可以在场内买卖；而且债券型ETF实行T+0回转，可以当天进行日内买卖，非常灵活。日内买卖体现了它的交易属性，这也是普通场外债基产品所不具备的。场外申赎的速度可能没有场内高。场内可以当天买入、当天卖出、当天申购、当天卖出、当天买入、当天赎回，因此所有交易都会变成T+0。在这种情况下，它的灵活度大大提升。对于有波段交易需求的投资者来说，这样的产品也比较适合，因为它毕竟是十年期，日内仍有一定波动，也有投资者会在场内做波段。
第三点是加杠杆。目前这只十年国债ETF国泰（511260）的质押率可以达到94%，非常高。投资者用这样的优质产品进行交易的同时，也可以丰富资金使用方式，或者给自己的账户加杠杆。由于现在场内资金也比较便宜，我们觉得，在这种情况下，加杠杆和套利策略也有很多投资者在做。
第四个是现货与期货配合的期限套利策略。我们现在很多成分券都是CTD券，如果你有期现套利的需求，无论是做正套策略，还是做基差的收敛和扩张，都可以用我们的债券ETF作为现货端，平衡策略组合。
目前，我们的十年国债ETF国泰（511260）是全市场唯一一只跟踪10年期国债指数的ETF。费率方面，我们的十年国债ETF国泰（511260）也是债券类ETF中费率最低的一档。公募基金销售费用新规落地后，我们债券ETF低费率的优势更加凸显，也满足了投资者的多种需求，包括持仓透明度以及丰富的场内交易策略，因此受到很多投资者关注。
十年国债ETF国泰（511260）的交易方式与操作要点
前面也提到了十年国债ETF的一些具体操作方案。后面，我会给大家举例并拆解如何交易我们的十年国债ETF国泰（511260）。
第一种方式是场内买卖。十年国债ETF可以像普通股票ETF一样买卖，但是股票ETF只能做T+1，债券ETF可以做T+0。我可以早上买、下午卖，让持仓不过夜，也有客户这样操作。比如，看到低开，或者看到当前行情相对现券有明显折价时，我可以买入，等待折溢价消失，或者等行情起来以后再卖出份额。我先赚到买入折价的钱，后面又赚到卖出溢价的钱，也赚到行情上涨的钱，相当于赚了三份钱。因此，从场内买卖的速度来看，它比较适合喜欢做短线、对现券市场行情有一定认知且盯得住盘的客户。
有些客户可能觉得，自己是机构客户，资金量比较大，盘口流动性可能不足以支持T+0。但是我们有做市商。如果机构客户的交易金额比较大，可以联系我们的销售同事，由他们把需求反馈给做市商。收到需求后，做市商会在盘口预留足够的数量供买卖。所以，我觉得场内流动性方面不必太担忧，几百万、上千万元的交易可能都能满足基本要求。如果资金量大到一定程度，需要额外支持，也可以联系我们的销售。
第二种方式是场内申购赎回。刚才讲的是场内买卖，它和场外基金不太一样。场外基金通常只有申购和赎回，按净值进行；而场内基金可以买卖，也可以同时申赎。申购需要券商具备申赎代办资质，投资者需要联系自己的代理券商。
获得申购资格后，就以我们的PCF篮子为基准进行申购。目前，一个篮子是1万份，因此需要准备相应的资金和实物。根据PCF结果，可以使用实物，也可以用现金。申购后实时确认份额。客户申购场内份额后，可以立即卖出。
T+1日估值出来后，T+1日补券，T+2日进行现金差额交收。现金差额是整个篮子的实际价值与PCF公布的篮子价值之间的差额，并据此交收。赎回方面也是T日确认。最快情况下，现金部分T+1日到账，实物部分实时到账。
第三，我们的十年国债ETF国泰（511260）有场外份额，不过投资者关注不多，可能适合不能进行场内交易的客户。大部分投资者购买我们的十年国债ETF，还是看中了它在二级市场交易的属性。
PCF申赎机制与债券ETF套利策略
最后一部分，应很多投资者关心，给大家讲讲国债ETF的套利策略。套利策略有很多种，适合自己的才是最好的。每次有客户来咨询，我们首先会请客户了解PCF清单。有些客户原本只参与现券，对PCF内容不太了解；也有些客户以前做ETF，比如股票型或跨境型ETF套利，却不太了解债券，因此需要把这两方面结合起来。
首先要看PCF清单，主要包括篮子大小、最小申购赎回单位、净值以及现差等基本内容。另外，还要看现金替代的最大比例、预估现金部分和成分券信息。成分券信息中，如果标注“必须现金替代”，就必须用现金申购；如果标注“允许”，就可以用实物或现金申购，也可以只有一部分券、其余部分用现金申购，即部分实物、部分现金申购。这样来看，整个申购过程中可以使用现金和实物，并按照一个篮子的数量，也就是PCF成分券的数量进行交割。
它的申赎机制主要是实物申赎和现金替代。实际操作中，所有实物和现金的规则都根据PCF中的成分券信息确定。
经典套利策略是在了解PCF和产品底层资产之后，进一步研究套利方式。第一种与股票ETF比较接近，是一二级市场折溢价套利。如果市场进入比较疯狂的阶段，实际成交价可能高于公允价值，从而形成明显溢价。出现溢价时，可以按一级市场价格通过PCF申购获得份额，即时取得份额后卖出，仓位不过夜。卖出后只赚取这部分溢价，不考虑产品整体方向。简单来说，就是赚取一二级市场套利价差。
第二种情况是市场情绪极度悲观，二级市场价格远低于公允价值。这时，可以在二级市场买入并赎回，处理取得的现券资产和现金。由于赎回所得的现金和现券资产价值可能高于二级市场买入成本，因此可以获得折价套利收益。
第二个主要套利方案是中证和中债估值偏离套利。这部分我讲快一点，因为我们的产品不涉及这两种估值方法的套利。虽然产品在交易所交收，但仍有一部分券在银行间，这也是很多投资者会问的问题。这两部分券的估值统一采用中债估值，因此不存在估值套利。
第三种套利策略是把债券ETF视为一篮子现券，利用现货价值与同期限国债期货之间的定价偏离进行套利。实际操作中，可以在持有现货或开仓期货时，观察期限利差的变动。具体策略可以由投资者根据自身情况制定。
第四种是成分券囤积套利，去年也出现过。这比较适合债券市场的机构投资者，因为去年有两批科创债ETF上市。产品批复前，市场会囤积成分券。投资者可以跟踪指数纳入成分券的特征，提前买入，等ETF建仓时再卖出，赚取整体市场利差下行带来的收益。
所以它总共赚的是什么钱？赚的就是流动性溢价和估值抬升的双重收益。这一点在国债ETF投资中也比较明显。这就是债券ETF套利的一些基本策略。
我个人觉得，十年国债ETF国泰（511260）在一二级市场折溢价套利以及配合国债期货的期限套利方面相对比较有效；另外两种策略在信用债方面可能更好操作。以上就是我今天对债市和十年国债ETF的分享，感谢大家收听。
