原标题 主动ETF的第一张账单
来源：资管风铃
作者：黑羽
截至今年二季度末，全市场67只简称含“均衡”的主动权益基金里，37只连续两期规模缩水，3只已经跌破5000万元的清盘线。
它们的困境并不在业绩，多数产品的年化回报为正。
只是在一轮集中押注AI产业链的行情里，什么都配一点的均衡策略，不再是持有人选择它们的理由。
不到四个月后，“均衡”出现在了另一份名单上。
10月23日发售的首批18只主动ETF里，9只的名字带着“均衡”，其余是4只价值、3只红利、1只质量和1只大盘成长，没有一只主题或赛道产品。
易方达品质均衡主动ETF在首个募集日就结束了募集，有效认购申请超过了20亿份的上限，随后进行比例确认。
同一种均衡，在场外基金里被持续赎回。
换进主动ETF这只每天公开持仓的新壳，首日就有一只卖完。
这批产品开给持有人的第一张账单上，管理费统一是1%，比多数同样每天公开组合的增强策略ETF高出一倍，只比近2年新发场外主动基金的主流费率低0.2个百分点。
首批主动ETF卖出去的，很难说只是透明。增强策略ETF把组合每天摊开已经将近5年，规模始终没有做起来。
它也很难说是一种新策略，均衡在场外正在失宠。
真正被买走的，是“主动ETF”这块新招牌和首批的稀缺，而这块招牌的价钱，是照着场外主动基金定的。
招牌总会旧，上市之后，申购赎回清单每天开市前都会摆出真实组合，这1%要靠组合本身来挣。
1． 门可罗雀
在主动ETF之前，市场上已经有一类每天公开组合、又带着主动成分的ETF，那就是增强策略ETF。
它们以某个指数为锚，大部分资金按指数配置，再用量化模型在成份股之间做加减，争取跑赢指数。
某份增强策略ETF的合同写得很具体，投资于中证1000成份股及备选成份股的资产不低于非现金资产的80%，年跟踪误差力争控制在6.5%以内。
和所有ETF一样，它们每个交易日开市前都要公布一份申购赎回清单。这份清单原本是申购赎回的凭据，机构投资者按清单交付一篮子股票换取份额，赎回时再拿回一篮子股票。清单上列着每只股票的名称和数量，也就等于把组合摊在了桌面上。
规模最大的招商中证1000增强策略ETF，10月26日开市前挂在深交所网站上的清单列出了274只股票。它跟踪的中证1000指数有1000只成份股，留下哪些、各放多少股，是基金管理人自己的取舍。
目前上市的56只增强策略ETF中，最早的4只在2021年12月相继成立，分别来自国泰、华泰柏瑞、招商和景顺长城，到10月23日这4只加起来也只有28.46亿元，还不及首批主动ETF里两只产品的募集上限之和。
2025年，中证1000指数上涨27.49%，中证500指数上涨30.39%。天弘、招商、工银旗下3只中证1000增强策略ETF和易方达中证500增强策略ETF的成绩并不寒碜，全年超出各自指数6.32到20.39个百分点。
好成绩没有换来规模，按10月23日的净值计算，56只合计不到125亿元，一半以上的产品规模不足1亿元。
成交也清淡，近一年日均成交额的中位数只有553万元，56只里有40只每天成交不到1000万元。对需要随时进出的交易资金来说，这样的成交量很难承载大额买卖。
渠道上，增强策略ETF也跟上了行业的通行做法。
券结在公募里早已不新鲜，2025年全市场新成立的1672只基金里，采用券商结算模式的已经超过一半，基金的场内交易和结算交给一家选定的券商，佣金也随之集中过去。
增强策略ETF里，2024年7月佣金新规施行前成立的33只，结算全部走托管银行，2025年以来新成立的23只里有19只用了券结，此次首批主动ETF里也有17只。
换上通行配置的新产品，规模依旧有限，这23只截至10月23日合计不到28亿元。
在为数不多的买家里，机构的分量很重。
按今年中报，增强策略ETF的机构持有比例按规模加权约为59%，天弘中证1000增强策略ETF那357户持有人里，机构握着6成以上的份额。
每日公开的组合、0.5%上下的管理费、券商的结算通道，增强策略ETF都已具备，缺的只是大规模进场的资金。
主动ETF和它们真正的分野，写在名字和价签上。
2． 同人异价
首批18只主动ETF的管理费统一为1%，托管费分0.10%和0.15%两档。放在整张费率表上，这个价位离被动ETF很远，离场外主动基金很近。
把同一组基金经理名下的产品摆在一起，价差就更具体了。天弘中证1000增强策略ETF由杨超和林心龙共同管理，管理费0.5%，天弘均衡量化选股主动ETF的基金经理也是这两人，管理费1%。
杨超还管理着今年9月15日成立的天弘中证800指数增强，9月24日刘笑明增聘加入，这只基金的管理费是0.8%，它跟踪的中证800指数，正是那只主动ETF的业绩比较基准。
华安均衡慧选主动ETF的两位基金经理里，王超从2025年6月30日起，与张序共同管理华安中证A500增强策略ETF和华安沪深300增强策略ETF，这两只的管理费都是0.5%。
同一组人、相近的对标，换上“主动”二字，价格翻了一倍。
对基金公司来说，同样做到20亿元规模，主动ETF一年的管理费是2000万元，按0.5%收费的增强策略ETF只有1000万元。
两类产品的方法相去不远，天弘中证1000增强策略ETF用多因子模型预测超额收益，在跟踪误差预算之内优化组合。天弘均衡量化选股主动ETF同样用多因子量化模型给股票打分，招募说明书写明会根据市场环境和因子表现，适时调整因子组合与权重。
真正的不同在指数这根缰绳上，增强策略ETF受成份股比例和跟踪误差的限制，主动ETF不以跟踪特定指数为投资目标，交易所只要求它的投资风格不明显大幅偏离业绩比较基准。
多收的半个百分点，买的就是松开缰绳之后的“主动”二字。
松开之后能走多远，要看规则留出多大的空间，也要看基金经理愿意走多远。
这个价格还是固定的，仍按前一日基金资产净值的1%年费率计提，和业绩表现无关。
2025年5月，《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，大力推行浮动管理费模式，同月首批26只浮动费率基金启动，让管理人的收入跟着业绩走。
一年多以后推出的主动ETF，在信息披露上往前走了一大步，收费沿用的仍是固定费率。
持仓透明了，收费方式还是老样子。
3． 均衡回潮
首批18只主动ETF的名字里，9只带着“均衡”。业绩比较基准有11只是中证800或它的价值、质量风格指数，其余是中证红利、中证A500、中证A100和沪深300成长，全部是宽基或风格指数。
6月的交易所指引在分散度、流动性、换手和风格上都给主动ETF划了线，这些条款当时已被反复解读。
值得重看的是，它们落到这批基金经理身上，究竟卡住了什么。
同一条还要求合理控制组合换手率，“杜绝短期频繁交易与集中大额调仓行为，保持投资组合相对稳定”，投资风格要防止明显大幅偏离业绩比较基准。
名实相符是今年被反复提起的要求，6月，中基协发布《公开募集证券投资基金主题投资风格管理指引》，要求主题基金的名称与实际投资方向相匹配。
10月9日，证监会就修订后的公募基金运作管理办法征求意见，要求基金合同以可识别、可量化的方式界定名称所示的投资方向。
在这样的环境里，名字带“均衡”、以宽基或风格指数为基准，是最不容易被追问名实的选择。
监管在要求名实相符，市场仍在为名字付钱。
集中度这条线管不到多少人。指引要求前10大合计不超过基金资产净值的60%。
在首批主动ETF基金经理在场外管理的代表产品里，有二季度数据的14只中，前10大重仓合计超过60%的只有华宝资源优选和易方达均衡成长两只，后者刚好越线，量化和指数增强产品都不到20%。
换手是另一回事。指引要求合理控制组合换手率，“杜绝短期频繁交易与集中大额调仓行为”，这批场外代表产品中，有2025年数据的16只里14只的报告期持仓换手率超过200%，王保合参与管理的富国致弘量化选股达到1504%。
规则真正收紧的是调仓的节奏。
风格上的均衡，与其说是规则逼出来的，不如说是选出来的。
首批产品在名字、基准和策略上，都主动站到了稳健的一侧。
这一侧在场外正在冷清，截至二季度末，睿远均衡价值三年已经连续13个季度净流出，份额从120亿份缩到46亿份，低于2020年成立时的发行水位。
能发主动ETF的公司本身也经过挑选，指引第四条要求基金管理人近3年平均主动权益公募基金管理规模不少于100亿元，首次开发还要通过交易所组织的专项检查验收。
首日卖完的三只来自易方达、摩根和富国，截至10月26日，公告提前结束募集的只有这三只，其他产品的募集期有的要持续到11月5日，这块招牌的号召力也并不平均。
同一种风格，在场外卖不动，换进主动ETF首日售罄。
两种待遇之间，隔着的是“主动ETF”这块新招牌，以及首批只有18只、单只最多20亿元的稀缺。
4． 水落石出
1913年，后来出任美国最高法院大法官的路易斯·布兰代斯在《哈珀周刊》上写道：
据说阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察。
这句话后来收进了他批评投资银行家的《别人的钱》一书。
首批主动ETF的基金合同约定，合同生效后不超过3个月开始办理赎回。上市之后，管理人要按指引第九条，基于真实投资组合制作申购赎回清单，在每个交易日开市前披露。
这确实比增强策略ETF更进一步，以招商中证1000增强策略ETF为例，它的申购赎回清单由基金管理人编制。
清单公开以后，持有人可以拿组合直接去比业绩比较基准，也可以去比跟踪同一指数的被动ETF。
今年二季度末，一只名叫华商均衡成长的场外基金，前十大重仓全部落在AI算力产业链上，基金合同里的投资目标仍写着兼顾对不同行业的均衡配置，名字并不能说明持仓。
这只基金换人、换策略、换基准之后，规模从不到1.2亿元涨到248.5亿元，持有人要等到季报，才能看清前十大已经全部押在同一条产业链上。
主动ETF每天开市前公布的清单，就是布兰代斯说的那盏电灯，均衡是否真的均衡，组合离基准有多远，换手是否平稳，都可以逐日核对。
透明当然有代价。
正如一份主动ETF的招募说明书写明，调仓难以在一个交易日内完成时，方向可能暴露，被其他投资者抢先交易，进而影响基金投资收益，这份代价同样记在持有人的账上。
1991年，刚获得诺贝尔经济学奖的威廉·夏普在《金融分析师杂志》上发表了一篇只有三页的文章，题为《主动管理的算术》。
他的结论只依赖加减乘除，扣除成本之前，主动管理的平均一美元，收益等于被动管理的平均一美元，扣除成本之后，必然落在后面。
首批主动ETF的账单，把这条算术写成了具体的数字。
以中证800为基准的6只主动ETF，管理费和托管费每年合计1.10%或1.15%，对比跟踪同一指数的汇添富中证800ETF合计0.20%，单从费用看，它们扣费前每年要比指数多赚0.9到0.95个百分点，持有人才能和这只被动ETF打平。
首批主动ETF用“主动”二字和首批的稀缺，把一种场外正在失宠的均衡卖了出去，账单按场外主动基金开出。
透明改变不了夏普的算术，它只是让这道算术题每天开市前都摆在持有人面前。
