本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部总经理助理、基金经理 梁梓颖
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
增量资金加持春季躁动，等待A股风鹏正举。国内方面，周末消息显示，后续优质券商资本空间与杠杆上限有望打开，险资投资风险因子调降均利于千亿级别增量资金入市，后续春节躁动的增量资金加持相对明确。下周国内外将陆续进入政策重要观察期，其中12月中央经济工作会议对来年经济的政策定调，我们预计相对积极财政布局值得期待，尤其是财政支持相关的新领域的拓宽，将直接影响部分板块的明年景气度的修复。海外方面，日央行加息信号引发全球“套息交易”逆转担忧，短期压制市场情绪，但我们认为日本央行目前并不具备“坚决鹰派”的底气，日本内需疲软加之出口受贸易摩擦冲击，意味着即使日本央行意图紧缩，也只能保持相对谨慎，在经过去年日央行加息“套息交易”逆转调整后，部分极端头寸已被消化，当前的影响可能更多体现为间歇性波动和选择性去杠杆，流动性冲击有限。此外，美国就业偏弱和通胀温和的趋势并未改变，由此美联储降息周期并未终结，即使12月不降息，来年 1月在经济数据支撑下也会需要降息，加之新任美联储主席的提名亦可能带来对 2026 年政策路径的再定价，从而提供新的交易空间。总体来看，后续资金流动性宽松的环境，利于A股迎来春季躁动。
行业配置上，春季躁动聚焦科技+制造主线，关注国内政策加码方向。科技风格已来到调整的中后段，从历史经验来看，40个交易日的回调和25%的行业指数下跌指向当前科技风格后续的回调空间已相对有限，近期海外流动性紧张阶段引发的全球科技回调或已探明本轮科技回调的底部区域，只不过中期科技风格结束回调需要打消此前市场讨论AI泡沫论时对AI投资回报率的担忧，由此大模型能力的提升和AI 商业化闭环进展等催化将成为后续科技风格趋势走强的决定性因素。短期滞涨的医药和军工方向或有科技轮动，但中期我们依然看好有业绩支撑的海外算力&消费电子&风电储能等方向。价值方向，明年全球制造业共振是相对明确的景气度方向，背后是财政、货币双宽松均会受益的方向，AI投资和传统制造业投资的K型分化有望收敛，优先看好出口链中制造业（有色/电网设备/工程机械），与新兴市场相关的地产链（家电）和汽车链（轮胎）也相对看好；此外，流动性驱动主导受益的非银（保险/券商/金融IT）和保险资金偏好主导的高股息（银行/煤炭/白电等消费白马）亦会有机会。
固收观点
本周月初资金扰动较少，流动性充足；近期债市虽无明显利空但交易情绪偏弱，本周国债收益率整体上行，超长端调整明显，信用利差多数走阔；12月建议关注政策的变量以及交易情绪变动，维持中性久期，积极关注配置机会。本周转债市场收跌，市场先弱后强，由于正股表现相对偏弱，高平价区估值逆势拉升支撑转债价格；操作上建议维持中性仓位，跟随股市节奏进行波段操作，适度博弈市场热点带来的结构性机会。
财经资讯
（1）近日，财政部、国家税务总局联合发布公告，明确了资源税有关政策执行口径，自2025年12月1日起施行。公告主要从9个方面明确了对资源税有关政策和征管问题的执行口径，包括不缴纳资源税的情形、部分应税产品的适用税目和征税对象、特殊情形下应税产品的计税依据、关联交易价格明显偏低的正当理由、自用连续生产应税产品定义、减免税管理规定和计算方法、不同结算方式下资源税的纳税义务发生时间等。（证券时报）
（2）12月2日，发改委等五部门发布《关于加强数据要素学科专业建设和数字人才队伍建设的意见》。意见指出，建设典型应用场景。推动数据领域科技创新与产业创新深度融合，构建企业主导的产学研用协同创新体系，建设一批数字人才培养典型应用场景。鼓励地方利用算力券、模型券、数据券等方式，在算力、算法、数据等方面提供便利和优惠。（证券时报）
（3）12月5日，证监会主席吴清发表署名文章，明确“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性重点任务举措，具体包括：积极发展股权、债券等直接融资；推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司；营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境；着力提升资本市场监管的科学性、有效性；稳步扩大资本市场高水平制度型开放；共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态。（证券时报）
（4）12月5日，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，在下调险企业务风险因子的同时明确相关监管要求。一是对长期持仓的沪深300等指数成分股、科创板股票下调风险因子；二是降低出口信用与海外投资保险的保费和准备金风险因子，同时要求险企完善内控、强化偿付能力管理，且明确新规优先适用。（证券时报）
市场回溯
A股：本周A股主要指数普遍上涨，但量能不足。周内A股交投活跃度有所回落，日均成交额降至1.70万亿元。结构上看，创业板指、沪深300、上证指数和国证2000分别收涨1.86%、1.28%、0.37%和0.19%。
风格方面，周期>金融>成长>消费。周期板块在供给收紧与美联储降息预期升温的双重推动下表现最为亮眼，贵金属领涨，有色金属、机械设备、石油石化、建筑材料、煤炭及钢铁分别上涨5.3%、2.8%、1.8%、1.5%、1.2% 和 0.4%。大消费板块整体偏弱，仅轻工制造、家用电器和汽车小幅上涨1.9%、1.8%和1.4%，而医药生物、商贸零售、纺织服饰及食品饮料分别下跌0.7%、0.8%、1.6%和1.9%。科技成长方面，受商业航天政策与卫星发射进展的持续催化，以及摩尔线程新股发行带来的产业链关注度提升，通信、国防军工、电子、电力设备分别上涨 3.7%、2.8%、1.1% 和 0.2%；但计算机与传媒板块承压，分别下跌 1.7% 和 3.9%。大金融方面，险资新政显著提振非银情绪，推动非银金融上涨 2.3%，而银行与房地产分别回调1.2%和2.2%。
海外：本周全球重要指数在美国降息强化预期推动下整体上升。贵金属方面，本周金价高位整理，白银波动更大但趋势更强，而铜价因全球供给趋近等多重因素影响创下新高。美股方面，周初受日本央行加息信号引发了新一轮“套息交易”逆转的担忧，叠加美联储主席辞职“小作文“扰动，全球国债收益率上行，风险资产一度承压；后半周美国经济数据偏弱但不失速，通胀相对稳定，数据总体支持美联储12月降息预期维持高位，美股震荡偏强。本周，纳指、道指和标普周内涨跌幅分别为0.9%、0.5%和0.3%。欧洲股市方面，在经济景气度小幅改善、通胀接近目标的背景下，市场预期欧洲央行将采取更温和、更渐进式的降息节奏。具体看，英国财政政策落地强化了财政纪律预期，推动英镑走强，给英国股市带来一定下行压力。本周，德国DAX、法国CAC40和英国富时100周内涨跌幅分别为0.9%、-0.1%和-0.6%。亚太地区方面，韩国股市受到汽车和半导体股的提振，韩国综合指数和日经225周内涨跌幅分别为4.4%和0.5%。大中华区方面，创业板指、台湾加权指数、恒生指数和上证指数周内涨跌幅分别为1.9%、1.3%、0.9%和0.4%。
本周国债收益率整体上行，除超长债外国债波动不大，全周1年国债活跃券上行0.25BP至1.40%，10年国债活跃券（250016）上行0.25BP至1.83%，30年国债上行7.2BP至2.26%。本周月初央行回笼跨月资金，资金面扰动因素较少，截至周五隔夜R001加权收至1.37%，R007加权收至1.50%。
基本面
海外方面：市场数据强化美联储降息预期。美国11月ADP就业数据显示，11月私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月来最大降幅，远不及预期的增加1万个，劳动力市场持续降温。同时，截至11月29日的一周（含感恩节假期），经季节性因素调整的全国首次申请失业救济金人数比前一周减少了2.7万，降至19.1万人，创下自2022年9月以来的新低。美国11月ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月来新高，预期为52.1；分项来看，新订单指数自一年高位回落，支付价格指标降至七个月低点，通胀压力有所缓解；而就业指数升至六个月高点48.9。美国11月ISM制造业PMI指数降0.5点至48.2，前值48.7，连续九个月低于50荣枯线，创四个月来最大萎缩；其中，新订单指数降至47.4，需求收缩加速，部分受关税推高商品价格影响；投入品采购成本上升，价格指数升至58.5。数据总体支持美联储12月降息预期维持高位。
美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，预期上涨2.8%，前值上涨2.7%。9月核心PCE物价指数环比上涨0.2%，与预期和前值持平；同比上涨2.8%，预期上涨2.8%，前值上涨2.9%。9月实际个人消费支出环比意外持平，前值由上涨0.4%下修为0.2%。美国12月一年期通胀率预期初值4.1%，创今年1月来最低。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值53.3，预期52，前值51。
欧元区，10月PPI同比降0.5%，预期降0.4%，前值降0.2%；环比升0.1%，预期升0.1%，前值降0.1%，通胀数据符合预期。欧元区11月服务业PMI终值为53.6，高于预期和均值（53.1）；综合PMI终值为52.8，预期52.4，初值52.4。欧元区经济景气度进一步提升，11月服务业PMI创2023年5月以来最高水平，主要经济体服务业景气度均有回升，其中德国服务业PMI由初值的52.7升至终值的53.1，法国服务业PMI由初值的50.8升至51.4。服务业的韧性一定程度上对冲了制造业的疲弱。欧元区11月制造业PMI终值为49.6，预期49.7，前值49.7，已连续9个月处于收缩区间。
国内方面：11月我国制造业季节性改善。11月我国制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，降0.3个百分点。分项来看，制造业PMI多数分项边际改善：生产指数和新订单指数分别为录得50.0%和49.2%，较上月提升0.3%和0.4%，产需两端有所改善；新出口订单指数显著上升1.7%，反映出口延续稳健态势，对生产形成有效支撑；高技术制造业PMI已连续10个月位于荣枯线上方，显示新质生产力持续积聚。
资金面
本周美元指数贬值，人民币相对美元升值。截至12月5日，美元指数收盘价98.98，美元指数单周下跌0.5%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.0691，离岸人民币兑美元升值0.03%。
本周央行通过7天逆回购投放6638亿元，逆回购到期15118亿元；12月4日央行公告开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），为等量续作；考虑央行近期操作或积极维护跨年流动性，债券市场对后续6M加量续作预期较强。本周月初央行回笼跨月资金，资金面扰动因素较少，市场整体偏松。本周银行净融出较上周回升，存单到期压力减轻，截至周五隔夜R001加权收至1.37%，R007加权收至1.50%。
下周7天逆回购计划到期6638亿元，其中周一至周五分别到期1076亿元、1563亿元、793亿元、1808亿元、1398亿元。下周国债计划发行2835亿元（还有1期贴现国债尚未公布发行计划），计划到期8559.2亿元；地方债计划发行1069.55亿元，计划到期446.85亿元，政府债已公布净发行合计-5101.5亿元，政府债供给压力较小，下周资金面或仍保持平稳。
估值面
本周大盘权重指数估值水平普遍上升。具体看，创业板50、创业板指、中小板指、沪深300、中证500、上证50、中证1000估值分位数分别上升2.1%、1.6%、1.0%、1.0%、0.8%、0.3%和0.2%。横向比较看，沪深300、上证50、中证500和中证1000估值分位数位于60%-70%附近的高历史分位区间，中小板指、创业板50和创业板指位于30%-40%附近的低历史分位区间。
分板块来看，各行业板块估值分位涨多跌少。周期板块方面，石油石化、机械设备和有色金属估值分位分别上升2.3%、1.9%和1.3%；消费板块方面，家用电器、汽车和轻工制造估值分位分别上升2.9%、1.4%和1.3%，医药生物、纺织服饰和美容护理估值分位分别下降1.1%、1.1%和3.3%；科技板块方面，通信、国防军工、电子和电力设备估值分位分别上升3.6%、1.8%、0.8%和0.4%，计算机和传媒估值分位分别下降0.5%和2.5%；金融板块方面，非银金融估值分位上升0.6%，房地产和银行估值分位分别下降0.5%和2.4%。
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
本周A股交投活跃度有所下降。A股日均成交额降至1.70万亿的水平（前值1.74万亿）。上创业板指换手率有所下降，证指数、沪深300换手率基本与上周持平。其中沪深300换手率0.53%，上证综指换手率1.01%，创业板指换手率2.31%。
投资展望
财经风向标
增量资金加持春季躁动，等待A股风鹏正举。国内方面，周末消息显示，后续优质券商资本空间与杠杆上限有望打开，险资投资风险因子调降均利于千亿级别增量资金入市，后续春节躁动的增量资金加持相对明确。下周国内外将陆续进入政策重要观察期，其中12月中央经济工作会议对来年经济的政策定调，我们预计相对积极财政布局值得期待，尤其是财政支持相关的新领域的拓宽，将直接影响部分板块的明年景气度的修复。海外方面，日央行加息信号引发全球“套息交易”逆转担忧，短期压制市场情绪，但我们认为日本央行目前并不具备“坚决鹰派”的底气，日本内需疲软加之出口受贸易摩擦冲击，意味着即使日本央行意图紧缩，也只能保持相对谨慎，在经过去年日央行加息“套息交易”逆转调整后，部分极端头寸已被消化，当前的影响可能更多体现为间歇性波动和选择性去杠杆，流动性冲击有限。此外，美国就业偏弱和通胀温和的趋势并未改变，由此美联储降息周期并未终结，即使12月不降息，来年 1月在经济数据支撑下也会需要降息，加之新任美联储主席的提名亦可能带来对 2026 年政策路径的再定价，从而提供新的交易空间。总体来看，后续资金流动性宽松的环境，利于A股迎来春季躁动。
投资策略
行业配置上，春季躁动聚焦科技+制造主线，关注国内政策加码方向。科技风格已来到调整的中后段，从历史经验来看，40个交易日的回调和25%的行业指数下跌指向当前科技风格后续的回调空间已相对有限，近期海外流动性紧张阶段引发的全球科技回调或已探明本轮科技回调的底部区域，只不过中期科技风格结束回调需要打消此前市场讨论AI泡沫论时对AI投资回报率的担忧，由此大模型能力的提升和AI 商业化闭环进展等催化将成为后续科技风格趋势走强的决定性因素。短期滞涨的医药和军工方向或有科技轮动，但中期我们依然看好有业绩支撑的海外算力&消费电子&风电储能等方向。价值方向，明年全球制造业共振是相对明确的景气度方向，背后是财政、货币双宽松均会受益的方向，AI投资和传统制造业投资的K型分化有望收敛，优先看好出口链中制造业（有色/电网设备/工程机械），与新兴市场相关的地产链（家电）和汽车链（轮胎）也相对看好；此外，流动性驱动主导受益的非银（保险/券商/金融IT）和保险资金偏好主导的高股息（银行/煤炭/白电等消费白马）亦会有机会。
利率债：本周国债收益率整体上行，除超长债外国债波动不大，全周1年国债活跃券上行0.25BP至1.40%，10年国债活跃券（250016）上行0.25BP至1.83%，30年国债上行7.2BP至2.26%。本周央行国债买入量低于预期，债市谨慎态度被进一步放大，周五演绎超跌后的回调，整体超长债和二永债表现偏弱。
我们认为当前市场关注的重点在于外部环境压力、内部增长动能、以及风偏抬升下股债翘板效应的演绎。11月PMI录得49.2，较上月增长0.2但仍位于荣枯线以下，表现低于季节性；生产、需求指标较上月均小幅回升；去库存仍在持续，采购量继续位于荣枯线以下，整体经济指标仍偏弱。10月信贷增速降至6.5%，其中居民、企业中长贷表现均偏弱，票据冲量仍存，信贷投放依旧不强；同期M2同比降至8.2%，居民和企业存款同比多降，财政和非银存款同比多增；基数效应叠加居民活期存款回落，10月M1增速降至6.2%。11月底城农商机构持续买入票据，票据利率大幅下行，各机构仍可能大规模用票据冲量。
进出口方面，25年10月出口同比-1.1%（9月前值+8.3%），去年高基数影响增速下行较多；进口同比+1.0%（9月前值+7.4%）。重点出口产品中，机电产品和高新技术产品继续支撑出口，出口增速较高的产品集中在机电产品如船舶、汽车等，手机、家电、灯具等出口继续回落，劳动密集型产品如玩具、服饰箱包、鞋靴衣物等增速进一步下行。分国别来看，10月对美出口继续下降-25.17%，欧盟出口贡献明显下降，对东盟、非洲及拉美同比分别增长10.96%、10.46%、2.11%。10月美国（48.7）仍位于荣枯线之下，外需仍存在不确定性；近日中美边际改善和欧盟需求边际走弱趋势较为明显，后续进展需持续关注。
通胀方面，10月CPI同比0.2%，涨幅略高于季节性，近期天气变化蔬菜价格上涨，猪肉价格继续拖累；非食品项环比0.2%，基本符合季节性；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，服务价格和部分工业消费品涨价贡献明显。10月PPI同比-2.1%，略强于预期，环比0.1%，主要靠有色金属、煤炭价格拉动，原油继续形成拖累。11月PMI价格指标有所改善，原材料购进价格连续5个月位于荣枯线上方，后续看PPI同比预计进入上行区间，但短期内绝对水平不高。
财政方面，2025年10月一般公共预算收入同比3.16%，累计同比继续回升，其中税收收入当月增速8.56%，增值税和个人所得税表现较好；10月一般公共预算支出同比-9.78%，受去年高基数影响增速为负，其中卫生健康、城乡社区支出、农林水事务等支出明显缩减，年底财政支出发力仍较保守。土地收入持续降低下，1-10月政府性基金预算收入同比-2.8%，支出同比15.4%，整体财政支出力度依旧较缓。
随着增量政策、重要事件逐步落地，央行“1.75%-1.85%”区间锚定，债市进入低波震荡区间，市场缺乏交易主线；随着万科展期后续地产政策预期增强，且年底金融机构抢配或弱于以往，市场不确定性或有加大。近期债市虽无明显利空但交易情绪偏弱，12月建议关注政策的变量以及交易情绪变动，维持中性久期，积极关注配置机会。
转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计上涨0.08%。本周转债市场先弱后强，由于正股表现相对偏弱，高平价区估值逆势拉升支撑转债价格。短期来看，当前权益市场波动较大，转债偏债区估值高位情况下保护度不足；操作上建议维持中性仓位，跟随股市节奏进行波段操作，适度博弈市场热点带来的结构性机会。一级发行方面，本周普联转债发行，茂莱转债、瑞可转债、普联转债已发行待上市。赎回方面，本周能辉、新化、利民转债公告赎回，3只转债公告不赎回，强赎率50%。分行业看，国防军工、有色金属、机械设备等行业表现较好，计算机、电力设备、美容护理等行业表现一般。下修方面，本周无转债提议下修。估值方面，截止最新，全市场转债百元溢价率为29.9%、单周上行0.5%；转债价格中位数和到期收益率分别报收131.61元、-6.56%，较上周分别变化+0.51元、-0.01%。短期来看，当前权益市场波动较大，上涨趋势相对不明朗，转债偏债区估值高位情况下保护度不足；操作上建议维持中性仓位，跟随股市节奏进行波段操作，适度博弈市场热点带来的结构性机会，关注年底转债ETF、“固收+”产品是否存在赎回压力，在明确政策催化或行业景气的方向中寻找机会。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,341.64亿元，总偿还量1,748.90亿元，净融资592.74亿元。具体来看，产业债发行规模1,442.46亿元，产业债本期净融资规模环比下降，为587.16亿元；城投债发行规模899.18亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为5.58亿元。二级市场方面，本周信用债收益率有所上行，具体而言，1、3、5Y的AAA评级信用债收益率收1.73/1.94/2.08，比前一周分别变动了2bp/3bp/2bp。信用利差方面，AAA券3Y-1Y和 5Y-3Y利差为22BP和14BP，信用利差1Y、3Y和5Y为9BP、18BP和23BP。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，伴随钢价转向下跌，钢企有待行业景气度回升，目前钢铁债供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大，建议不扩大下沉尺度或拉长久期，规避尾部风险；煤炭行业方面，今年以来动力煤供需两弱，煤炭价格持续下跌，关注煤价止跌回稳情况，若景气度持续下行需提高主体资质要求，规避尾部风险；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，可以基于风险底线选择收益偏高的个券。地产债方面，近期万科地产债出现展期，引发市场对弱资质发行人存量债券信用风险担忧，但考虑到万科相关舆情已经历多次发酵，且地产债主流机构参与减少，违约常态化下本次事件对整体信用债风险外溢或相对可控，整体不建议近期参与地产债投资。城投债方面，化债背景下弱资质城投短期或仍有政策托底、违约风险可控，对城投的地产链相关下沉仍需把握尺度，在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。
研究随笔
春季躁动有望提前 重点关注三条主线
海外方面，周初套息交易逆转担忧一度发酵，但就业数据强化美联储降息预期。12月1日，日本央行行长释放12月可能加息的信号，推动日债曲线上移，此举一度引发了市场对套息交易逆转的担忧，周初外围市场普遍调整。而后美国“小非农”意外爆冷，11月私营企业减少3.2万个工作岗位、远不及市场预期的增加1万个，推动美联储降息预期进一步升温。根据CME，截至12月6日，市场定价美联储12月降息25bp的概率为86.2%。
国内方面，11月制造业PMI小幅回升，但仍处于荣枯线下。11月中采制造业PMI为49.2%（环比+0.2pct），非制造业PMI为49.5%（环比-0.6pct），综合PMI为49.7%（环比-0.3pct）。具体来看，制造业产需两端均有改善，11月份生产指数和代表需求的新订单指数分别为50.0%（环比+0.3pct）、49.2%（环比+0.4pct）；新高技术制造业、装备制造业、消费品制造业PMI呈现不同程度的下降，高耗能行业PMI景气水平低位回升。
权益市场上，尽管在12月中旬宏观重大事件（经济会议、FOMC）落地前，市场观望情绪升温、本周两市成交额进一步萎缩，但受益于海外美联储降息进一步升温、金融监管总局调整保险公司相关业务风险因子等利好提振，A股先抑后扬、小幅收涨。
行业层面，全球大宗商品延续涨势，有色金属领涨市场；Marvell收购Celestial AI、太空算力概念发酵，通信板块涨幅居前。
展望后市，周末消息面整体偏多，尤其是拓宽券商资本空间和杠杆限制、调整险企投资业务风险因子等举措，有望为市场带来可观的增量资金，预计短期市场情绪偏积极、指数整体偏上行。
从中期视角看，指数向上的长逻辑暂时还没有松动，甚至因为明年晚春（2.16日除夕、2.24日节后首个交易日）和两会（按规律3.4-5日开幕）的间隔过短，不排除春季躁动提前至1-2月启动的可能性。
对应到配置层面建议关注三条线索：（1）红利资产，增配银行、高速、煤炭等高股息板块，受益于险企风险因子调整带来的潜在增量资金；（2）景气成长，逢低布局算力、存力、电力等有中期基本面支撑的高景气方向；（3）弹性机会，小仓位埋伏有后续催化、易被量化资金扩散的短主题，如商业航天、机器人等。
金鹰基权益研究部总经理助理、基金经理 梁梓颖
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