这两年的市场，挺考验投资人的大心脏。
从2024年初的小盘量化引起市场巨震，指数一度跌破2700点；再到“9·24”市场极速回暖；进入2025年，结构性行情玩命飙升，4月7日市场因关税击出“深V”……
这样上下跌宕的市场路况，反而为观察基金经理打开了一个很好的时间窗口。
我们拉了一组2024年初到2025年6月30日的偏股混合型基金及普通股票型基金的数据，要求回撤不超过10%，规模超过1亿，2025年内收益在8%以上。
然后用期间收益率进行排名。
在前几位不相上下的基金经理中，不乏普通投资者熟悉的身影，同时也有机构投资者熟悉的来自工银瑞信的盛震山。
盛震山也是一枚老将了。在这个表单中，Wind数据显示，他管理的工银精选回报最大回撤8.1%，回撤修复时间仅11天，十分能抗能打。
据基金二季报数据显示，盛震山目前在管公募基金产品4只，总规模31.4亿元；其代表产品工银精选回报自2023年9月26日管理以来至今年6月底，该基金A份额任职回报达29.43%，相较业绩基准实现20.44%的超额收益。
而翻看盛震山的持仓情况，比较的不走寻常路。
最新二季报显示，持仓最重的是航空股，其次是黄金股。这几年下来，电力股、能源股、有色金属……都是比较传统的行业，前十大重仓中最有科技含量的也就是腾讯了。
事实上，盛震山是当下热门的“通讯”科班出身。
信息通信专业毕业，2010年进入金融行业，2012年入职诺安基金，2015年管理了第一只公募产品，截至2019年初离职，连续三个完整年度跑赢沪深300。
2019年加入工银瑞信后，盛震山并没有马上继续管理公募产品，而是从专户、年金业务开始做起，直到2023年才再次接手公募产品；在工银瑞信从事面向专业机构的受托资产管理业务的这几年，他进一步强化了股票投资的绝对收益导向。
而“先专户，再公募”是盛震山不同于众多公募基金经理的、特点鲜明的职业路径，更离不开工银瑞信这个底蕴深厚的大资管平台提供给基金经理的，具有独特优势的成长熔炉。
聪明投资者持续关注的杨鑫鑫，也是这个路径。
把盛震山的投资结果、从业经历一一梳理过来，再听过他几次小范围交流，独特的风格立体起来。感受有四：
第一，他对回撤的控制，是投资习惯也是行为烙印。
盛震山的资管生涯之初便遭遇了2015-2016年的不利市场环境，从而很早就强化了投资中的风险管理意识，投资理念强调“做股票投资首先是管理风险，这一点与任何其他类别的金融服务没有本质区别”，“管理好投资风险，特别是尽量避免大幅亏损的风险，本身就是投资收益的重要组成部分”。
反映在仓位上，不追求借助高仓位博取相对排名，而是经常保有相对充裕的债券和现金比例，以备不时之需，既能降低潜在净值波动，又能在市场短期出现大幅波动时，在更有利的价格位置增加资产头寸。
在问及投资路径时，他多次提到管理专户带来的影响，“那种绝对收益思维，已经变成了习惯”。在他的组合里，即便是确定性再高的方向，也不会让单一行业或资产成为“决定胜负的押注”。
盛震山自己也说，“必须承认，我的投资理念和市场上很多投资经理的目标导向、方法论确实有明显差异。这可能跟我的经历、年龄阶段、价值观、性格取向都有关系。
这种风格跟他管理的工银精选回报非常贴合：采取的是相对均衡的仓位控制框架，不做极致押注，保留动态调仓余地。他的投资风格或将在接下来的工银臻选回报组合管理中延续。
第二，他不是“烟蒂派”价值投资者，对估值和成长有兼顾。
跟他一起管理工银领航的同事，同样身为老将的杜洋谈到眼中的盛震山说，“他是非常典型的价值投资，对价值股的定价、估值判断、基本面非常到位。”
确实是的。但这种价值投资不是静态的、绝对的低估值导向。
他从权益资产定价的本源出发，以资产回报的未来演进方向和持续性为核心，并结合广泛的估值比较做出价值判断，努力发掘可能被低估的资产。
这背后不是一套静态逻辑，而是建立在“估值-盈利”相互作用中的滚动迭代：不盲目预判市场的运行方向和风格结构，也不追高涨幅，而是围绕能力圈内的行业和公司，寻找潜在的重估机会。
第三，自带产业基因，擅长从供给侧来看待行业周期，尤其是逆向机会。
盛震山的职业起点并不在金融，而是实业出身——通信工程背景让他天然更关注行业运行的底层逻辑。
他说自己研究行业时，关注的第一维度是“供给”，也即产业竞争格局决定的议价能力。这是他理解周期的起点，也是识别投资机会的基础。
在盛震山看来，一个行业是否具备投资价值，关键不在于是否高速增长，而在于有没有“资本收缩”、供需关系是否存在潜在改善的可能。
这使得他在行业选择上呈现出明显的逆向风格——不追最热的方向，反而倾向于在一致预期之前进行配置。
他自己总结为，“我们要比市场更早地发现价值，在催化剂出现前就进行配置。”
第四，他搭建的是底层资产相关性为基础的多元化组合。
盛震山不做“孤注一掷”的赛道式投资，他的投资组合，倾向于“持有一篮子低相关、被低估、具有重估潜力的资产”。
在组合管理方面，维持充分聚焦的配置结构的同时，他注重通过适度的配置均衡和尝试构建内在对冲机制，从技术上降低组合的潜在波动，以期提升投资人的持有体验。
一方面，资产配置横跨A股和港股，在风格上也同时容纳不同特征的行业与公司；另一方面，他会通过降低高相关资产的权重，来保持组合的进可攻、退可守。
以最新披露的二季报数据为例，盛震山的代表产品同时配置了多只黄金股，与组合内的交通运输、通信等行业呈现低相关性，且对于核心标的同时配置了A股、H股。
在他的组合中，即便主观认定非常具备吸引力的板块，也不会让它成为组合里相对单一的核心配置。
赛思·卡拉曼说，“有些人可能错误地认为价值投资是识别统计低价证券的刻板工具，但它实际上是一种综合投资哲学，基于深入的基本面分析，追求长期投资结果，抵制从众心理，并限制风险。”
这句话用在盛震山身上，应是贴切。
围绕上述感受以及最近市场的关注话题，聪明投资者（ID: Capital-nature）将多次交流的内容做了整理和编辑，确保回答的原汁原味，一起体会下这位鲜少对外交流的基金经理。
从业经历及风险偏好
问 从实业到券商再到公募，职业经历非常丰富，这对你的投资生涯有什么影响？
盛震山 我投身证券投资算是半路出家，专业学的是信息通信，毕业后在电信、移动工作了五年多。
2010年进入金融行业，起初担任通信行业首席分析师助理，2012年初进入诺安基金，做了三年半TMT行业的研究员，2015年底接管了第一支公募基金产品。
当时市场正处于极度低迷期。2016年初市场遭遇“熔断”，刚管钱没多久就经历了产品净值的快速回撤。
也是在这种不利的市场环境中，我逐渐形成了一种个人倾向，做股票投资要争取把风险控制放在更重要的地位；跟亮眼的收益率相比，更重要的是努力给客户少亏钱或者最好不亏钱。
2019年加入工银瑞信，当时就是冲着“大资管”来的，工银瑞信的牌照、产品类型和客户结构都更丰富。
所以来到工银做专户业务，2023年开始兼任公募基金经理，目前管理着多个组合类型、投资范围和权益比例各不相同的产品。
问 你现在管理着多种类型的产品，面对的投资者群体和资金属性差异很大。风险偏好、目标导向也不尽相同，这会对你的投资管理形成困扰吗？
盛震山 我认为，投资从本质上说，首先是一项管理风险的业务。
无论是机构客户、企业年金，还是普通公募基金持有人，大家其实都更希望能够持续赚钱，而不是经历大起大落后回到原点、甚至血本无归。
所以我始终坚持一个原则：从一开始就把风险偏好设定在相对保守和风险厌恶的象限中。
这样从组合运行的结果来看，向下的空间会相对更容易控制，也才有可能为客户提供一条经历波动、但持续向上的净值曲线。
把这个目标具象化，我们希望做到两点：一是为客户赚钱，而且长期来看年化收益要努力超越无风险收益率，这才能较好的匹配客户把资金配置在风险资产上的初衷；二是在此基础上，最大回撤或者说波动的幅度要力争与长期的年化收益水平相匹配。
简单来说，如果我们有可能实现年化两位数以上的收益，那么最大回撤最好不要超过这个收益水平的1.5到2倍。
如果我们管理的是权益比例较低的组合，抑或最终只可能做到接近5%的年化收益，那回撤幅度也应该大体控制在相应的水平上。
当然，这只是一个大体的期望水平。但我想这样的表述对于把风险和收益结合起来，更好的理解客户的需求和我们从事受托资产管理事业的投资目标却非常有意义。
投资框架的三个维度
问 我理解，基于你所追求的投资目标，在搭建组合时你必然是把“风险”放在首位的？
盛震山 没错，“风险控制”是我们组合管理的第一原则。
这么多年做下来，我有一个特别深的体会：最终的收益率排名，其实早在你投资初期就决定了。当你在配置底层资产、选择个股的时候，你并不知道它未来能涨多少。但你是可以判断，它是不是有可能少跌，或者回撤有限。
所以我会更关注“它能不能跌得少”。如果从一开始就是以这个标准来构建组合，那最终的结果也会是——它的向下空间更小，抗波动能力更强。
问 具体搭建组合的过程是怎样的？
盛震山 我们的投资框架倾向于结合宏观、中观和微观三个层次的研究和分析：
第一，宏观经济的认知，主要是判断当前处于哪个经济周期阶段；
第二，中观层面的行业理解，关注行业有没有处于资本扩张或收缩的状态；
第三，微观公司层面的研究，就是具体的个股分析和估值判断。
要做好投资，不能只依赖某一个视角，必须把这三方面结合起来。就是要从宏观视野辨识风险与机会，微观层面要从价值出发去精选个股。
问 宏观层面对你组合的超额贡献大吗？
盛震山 我我们的宏观视角不是去预测，而是去理解所处的经济运行阶段。“站对边”是前提。如果站错方向，再好的个股也难有好结果。
然后基于常识去判断到底怎样去摆对资产，去配置哪些大方向。
回溯过去几年为投资者实现阶段性超额回报的关键，确实在于对经济周期认知的及时修正。
比如在2023年初，我们知道从2022年10月底开始，资本市场率先进入复苏交易阶段，到2023年春节前后阶段，众多在A股、海外上市的中国消费资产，都已经历了三个月以上的大幅估值修复。
当时大家认为出行放开，中国经济要复苏，市场可能处于经济复苏的起点，但回头去看，在2023年年初，宏观经济，特别是地产行业还处在收缩或衰退的起点。
所以，彼时最该做的是配置超长期利率债，因为那是利率下行长周期中相对中部的位置。
这就是为什么在2022年到2023年，我们配置了非常多的高股息资产，如电信运营商、电力公司，包括高速路等等。
从供给侧看行业
问 你提到组合配置会特别关注行业所处的状态，怎么判断一个行业的阶段？这在选股中起到哪些作用？
盛震山 与传统“景气投资”思路不同，我们不盲目选“成长快、空间大”的行业，我们更在乎一个产业是处在资本扩张的阶段，还是处在资本收缩或平稳经营的阶段。
我们做了一个最符合我们价值导向的风险偏好图。
图源：工银瑞信
从市场过去多年的运行经验看，如果某行业业绩增速具备高增长特征，或者背后有非常宏大的叙事，长期市场空间非常大，就十分容易“过热”。
具体表现为，在一级市场，产业资本竞相进入，资产规模快速膨胀，产业竞争格局趋于恶化，资本的潜在回报水平持续下降；在二级市场则会出现交易拥挤、估值快速提升。
如果行业处在这一阶段，在当下信息快速流通的时代，很可能会非常早、非常快地体现为资产价格提前的塌陷。
所以，你所想的和你投资的动作，特别是买入这个阶段，应该是在市场意识到这样资产会真正地向上，即大幅重估之前。
换句话说，我们要比市场更早地看到价值，在催化剂出现前就进行配置。
问 比如最近非常热的“反内卷”，你觉得有机会吗？
盛震山 一些细分行业短短几天价格就涨了几十个点，如果你是等到催化剂出现才去买，那很可能就会被甩在后面，甚至长期亏钱。
对于机构资金、规模资金来说，要考虑冲击成本和交易成本。我们还是更希望在底部区域低价买入足够多、被低估的资产。
坚持基本面和估值并重
问 说到低估资产，在大家印象中，你是一个价值派践行者。记得2023年采访杜洋，他点评一起共管工银瑞信领航产品的搭档，对你的评价是：“非常典型的价值投资，对价值股的定价、估值判断、基本面非常到位。”你怎么自我评价？
盛震山 我一直认为，投资的核心还是价值判断。
我们的风格比较清晰，就是坚持基本面和估值并重的价值导向。在组合构建上，也不会搞得太发散，而是突出重点、保持适度的均衡，目标就是争取实现长期可持续的回报。
我们也不是那种只做防守的价值派，而是希望在进攻和防守之间找到一个相对平衡的体系。
我个人会比较强调逆向思维，不盲目去追热点，也不被既有的框架所限制，而是尽可能把研究的边界拉开，去一些市场关注度没那么高的领域里面，慢慢去研究、去挖掘。
很多时候，真正的机会，往往就在那些市场还没形成一致预期、但基本面正在改善的地方。
此外，真正的价值视角一定是动态的，要去基于经济运行、产业运行、产业景气度、资产扩张以及常识做出更有前瞻性的预测，而不是基于后视镜做判断。
对价格的判断也一定是动态的，不可能守着所谓核心资产长期持有，但是不问价格、不问内在价值。
问 有一个老生常谈的问题，偏传统和拥挤度较低的行业可能会遇到“价值陷阱”，你是如何鉴别的？
盛震山 从价值投资的角度，我更认可一句话，低估的垃圾资产可能优于高估的热门资产。
即便将仓位铺在这些被低估但暂时没有行情的“烟蒂股”上，它们所面临的风险要远远小于那些交易拥挤、估值过高的热门股票。
但组合中不能全是“烟蒂股”，因为这类产业可能长期无法出清，只是阶段性机会。我们还是更希望找到具备出清可能、且市场还未认识到的资产。
其实在2023年工银回报精选刚刚成立，新增客户资金到位时，我们也配置过一些已经涨到高位的股票，比如某水电龙头。因为如果我们不配置类似资产，组合可能错失阶段性行情。
但在买入这类资产时，我们也对其商业模式、估值承受力、核心价值进行了深入研究，确保即便处于高位，也有充分的理由支持其仍具备投资吸引力。
构建组合的“有限多元化”
问 这样的投资模式，可能需要等待很久才能兑现。但从结果来看，近几年你所管理的产品贯彻落实了“攻守兼备”的风险收益特征，在组合是如何平衡的？
盛震山 这就涉及到组合构建中的“有限多元化”。
在构建投资组合时，不能只靠一两个标的单点爆发。我们更倾向于持有一篮子低相关、被低估、具有重估潜力的资产。
一方面，经历时间后，一个或多个所配置的行业陆续有收益兑现，从组合净值看，更有可能呈现拾级而上的状态。
另一方面，任何一个行业都不可能长期持续的为投资人贡献正收益。通过行业间的互补，可以有效控制单一行业带来的特定风险。
落实到具体配置，我们会高度聚焦于经过深入研究、认为未来潜在收益更高的少数行业和个股，在此前提下实现组合的有限均衡。
重点配置行业通常在3～5个甚至更少，组合前20～30只个股，通常覆盖90%以上的权益仓位。
问 在仓位上做了哪些动态调整？建仓节奏如何？
盛震山 过去几年所有在管产品仓位都比较审慎，常态化仓位中枢在60%～70%。
我们更注重配置的结构选择效率，而不需要将仓位打到90%以上去博排名。
同时，保留部分现金头寸，还能在市场出现短期回撤时有能力加仓优质标的。
关于黄金未来
问 从最新披露的二季报来看，对黄金仓位有所调整，还加仓了航空、通信，能简单谈谈持仓逻辑，以及对未来的看法吗？
盛震山 黄金需要经历较长煎熬才能兑现。
我管理的公募产品从2023年募集完成后的半年里就开始布局，今年二季度末虽然对贵金属资源股做了一些调整，但整体仓位依旧较重。
黄金本身的商品价格从疫情至今已经接近翻倍了，最近略有回调，目前处于“可上可下”的状态，拉长到五年维度看，其价格的涨幅空间比较大。但要同时看到全球宏观环境、财政等要素发生了较大变动。
至于地缘因素，对商品价格的指导意义更大，但对资源股意义比较小。
我们在判断黄金资源股时，考虑的是更长期的定价逻辑，其定价更多采用资产负债表而非利润表来判断。
资源型公司的价值不在于今年赚多少钱，而是账上储量对应的未来变现能力。
比如，我们更在意未来5-10年金价有可能在什么位置，如果相信未来金价很难从高位大幅度塌陷，那么从贴现的角度，它就能支撑更高的估值水平。
回溯黄金的上一轮牛市从1999-2011年，大概持续了12年，但2011年之后黄金在低位盘整超过十年。
将黄金价格放在对数图来观察，相较于布雷顿森林体系解体时期以及更早阶段的涨幅，近5年黄金价格涨幅非常温和，甚至是“小巫见大巫”。
因此，结合当前全球财政扩张、货币体系变化、政治格局等因素，无论是从调整的时间、空间，我们相信黄金未来仍有较大的潜在上行空间，并且在更长的时间段可能不会出现价格塌陷。
从资产配置的角度看黄金，如果对它有信心，那就要为未来更多的可能性保留一个想象空间。
关于航空股和红利股
问 巴菲特在航空股上的投资比较鸡肋，你的重仓配置是怎么来考虑？
盛震山 航空股方面，考虑到高铁的分流，它很难像成长股及主题题材有非常大的空间。但基于绝对收益的目标，追求向下安全边界的角度，与我们的投资目标相匹配。
且航空股目前处于近10年的估值低位，从产业角度去看其供需平衡，行业供需可能已接近触底反转的阶段，同时估值合理偏低。
如果市场预期稍有改善，股价就有可能提前反应，实现重估。特别是港股中的部分标的，已经出现了向上重估的行情。
比如现在看航空股的PB可能不低，那是因为它们过去五年持续亏损，净资产已被大幅侵蚀。但如果我们从重置成本出发，比如参考二手飞机的处置价格，实际比账面成本高出15%到20%。
从这个角度看，航空股的估值并不昂贵，甚至可能被低估了。
问 怎么看红利股？
盛震山 我认为红利股最关键的是要“去伪存真”。
市场根据过去一年或近两年的盈利与分红比例，线性外推出当前股价的分红收益率，将其与无风险利率做对比，如果高两个点甚至更多，市场就会认为它“被低估”，或者可以覆盖金融机构的负债成本，比如今年的一些银行股。
这是在用后视镜的视角回头看，偏静态。
红利股属于长久期资产，我们要从配置的角度而非交易的角度出发，判断其未来三到五年盈利与分红的持续性是否有足够保障。没有这个前提，再高的分红率也只是“短期现象”。
因此，应该更关注重资产、运营属性强的行业，其商业模式稳定性相对较强。
我们在2022~2024年间就已捕捉到通信行业价值重估的机会并从中获益。现在更多是阶段性配置来填充仓位，为了匹配组合中港股与A股之间的仓位限制，这类资产在组合中的占比已较过去明显缩减。
平台赋能的“知识互补”
问 你在工银瑞信已经有6年半的时间，公司内部对你有哪些支持？
盛震山 这个平台提供的支持非常全面和扎实，特别体现在“综合能力”上。
在权益部门内部，既有资深老将，也有很多年轻、思路活跃的投资人，在日常的深度交流中，会收到很多启发，我个人非常享受这种“知识互补”。
此外，还有固收团队、信用部门，从2020年到2021年，我经常到楼下跟信用研究的同事沟通。
他们在房地产行业的判断和债务风险把控上就非常前瞻。
印象特别深的是2022年，那时权益市场的研究员还在看多龙头地产公司，但从信用团队的角度看，他们已经意识到很多房企的流动性、风险敞口和估值认知正在发生系统性转向。
这种交流对我影响很大，也帮助我在组合管理中提前做出回避。
问 最后谈谈有关市场的观点，现在市场上还存在什么样的布局风险？
盛震山 目前市场对于一些潜在的、尚未显现的基本面风险，短期波动风险，定价明显不够充分。
从与机构、客户及业内同行的交流来看，市场热情有明显提升，投资者也普遍存在“唯恐踏空”的心态。
体现在资金流向上，呈现固收端赎回、权益端加仓的趋势。
但从基本面分析，国内实体经济，尤其是被高度工业化、规模化的产业部门，比如制造业、养殖业等，其ROE水平仍在低位徘徊。
随着估值水平的持续抬升，基本面前景与估值的剪刀差似乎在拉大。
虽然市场普遍预期下半年经济边际回暖、出口改善、地产逐步筑底，但有很多潜在的不利变化被忽视了。
当前市场定价主要由边际交易行为驱动，持续的资金流入不断推升资产价格。因此，我们不排除短期内市场可能出现极端高估的阶段性行情。
回到绝对收益的视角，当下并不算一个“友好阶段”，（相对于去年同期）我们更难用便宜价格买到合意资产。
所以，在操作上会更克制，要避免“唯恐落后”的急躁加仓，追涨式买入，同时保持组合的灵活性和抗风险能力。
注：盛震山在管混合基金包括工银精选回报混合、工银领航三年持有混合、工银聚丰混合。
1、工银精选回报混合成立于2023年9月26日，盛震山自成立之日起开始管理。该基金2024年度、近一年、成立以来净值增长率分别为18.73%、11.43%、29.43%，同期业绩比较基准收益率分别为13.54%、12.91%、8.99%；基金净值增长率及基准收益率来自基金定期报告或托管行复核，截至2025.06.30。
2、工银领航三年持有混合成立于2023年06月13日，盛震山自成立之日起参与管理。该基金2024年度、近一年、成立以来净值增长率分别为7.30%、14.53%、11.72%，同期业绩比较基准收益率分别为12.04%、14.10%、5.65%；基金净值增长率及基准收益率来自基金定期报告或托管行复核，截至2025.06.30。
3、工银聚丰混合成立于2021年05月28日，盛震山自2023年1月13日起参与管理。该基金A份额2022-2024年度、近一年、成立以来净值增长率分别为-6.83%、8.76%、11.95%、6.59%、19.52%，同期业绩比较基准收益率分别为-4.50%、-0.17%、10.21%、7.95%、5.97%；基金净值增长率及基准收益率来自基金定期报告或托管行复核，截至2025.06.30。
风险提示：观点仅供参考，具有时效性，不构成投资建议或收益承诺，也不代表基金产品未来具体配置方向。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。工银精选回报混合与工银臻选回报混合均为混合型基金，预期收益和风险水平低于股票型基金，高于债券型基金与货币市场基金；基金如果投资港股通投资标的股票，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资于权益类资产存在较大收益波动风险。基金有风险，投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
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