（来源：ETF和LOF圈）
摘 要
Abstract
如何看待近期的股债波动？债市方面，我们的核心观点是八个字：利好支撑，中期向好。究其原因，其中政策的支持尤为重要，政治局会议提出货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，体现了政策对债市的托底作用。股市方面，我们的核心观点也是八个字：正常回调，趋势看涨，因为对于中国经济中长期的信心方面，市场已经逐渐形成了共识，因此趋势行情下回调很容易形成加仓的良机。
什么是基于十年国债的“固收+”策略？正如兵法云：“以正合，以奇胜”。在策略中用来守正的是十年国债ETF（511260），而如果想出奇制胜的话，就要从一个谨慎的投资目标出发，用尽可能小的仓位和更高的胜率在权益市场中把握可以“出奇”的投资机会，也就是抄底策略。总结而言，策略相对比较稳健，净值曲线整体的波动也没有很大。从全区间上看，“固收+”策略比十年国债ETF的年化收益高了2%，年化波动则仅高了0.5%。
从策略的构建角度看，首先要看怎么抄底。使用权益性价比信号，也即把握A股市场什么时候比十年国债的性价比还要更高。信号分为三大部分，第一部分叫情绪超跌，第二部分叫协同效应，第三部分叫风险过滤。
结合权益性价比信号，我们会结合十年国债ETF（511260）、中证A500ETF（159338）、现金流ETF（159399）和红利国企ETF（510720）这四个品种进行配置。其中十年国债ETF（511260）的配置价值核心在于十年期国债是债市的基准，配置债券基金的标准大概率就是十年期国债。此外，十年期国债是收益率和波动率的均衡之选，也是更加适应当下环境的性价比之选。同时，十年国债ETF（511260）还具有降低成本、费率更低以及持仓透明等优势。权益部分，中证A500ETF（159338）起到了一个比较好的底仓作用，而现金流ETF（159399）和红利国企ETF（510720）则是红利类相对比较偏防守属性的品种。
综合来看，全区间“固收+”组合的年化收益率达到了6.88%，超越了十年国债ETF（511260）4.7%的年化收益率。可见“固收+”组合实现了“十债守正，谨慎出奇”的效果，这样一个风险暴露是比较值得的。
正 文
PART.01
近期债市与权益市场回顾
近期股债市场出现较大波动，很多投资者都在询问对债券市场、权益市场的看法。今天的主题是“固收+”策略，而作为“固收+”策略，既要配置权益也要配置债券，现在是否需要调整仓位？我们首先来分享一下我们的看法。
（1）债市：利好支撑，中期向好
债市方面，我们的核心观点是八个字：利好支撑，中期向好。主要有三点原因：第一是需求现实，第二是政策支持，第三是情绪超调。
第一是需求现实，我们认为当下的需求和供给错配并没有完全解决，PPI已经33个月为负。“反内卷”的一系列政策体现的是政策制定者从对量到价的关注方向的转变。但供给侧改革其实是需要需求侧配合的，因为只有这样，价格负反馈的螺旋才有可能提前结束。
第二是政策支持，近期召开的政治局会议对于货币政策方面进行了着重强调，比如其中提出：宏观政策要持续发力、适时加力，要落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应；货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，此外还提到了用好各项结构性的货币工具。都体现了政策对债市的托底作用。
第三是情绪超调，我们认为近期的市场表现其实是情绪上的回调。在“反内卷”政策的刺激下，股市和商品市场表现非常亮眼，债市略有承压。但市场对于政策力度和节奏的预期已经逐渐回归理性，之后从炒预期大概率会变为真正的买现实阶段。在不足20个交易日内，十年国债ETF（511260）的最大回撤接近1%，存在较大的超跌反弹机会。
（2）股市：正常回调，趋势看涨
股市方面，我们的核心观点也是八个字：正常回调，趋势看涨。我也会分为三个部分跟各位简单阐述一下我们的观点：
第一，权益市场的趋势强势。大家可以看到，截至8月1日，上证综指近10个交易日的收盘价其实都位于5日线之上，只有7月31日第一根阴线才击穿了5日线和10日线。走势从量价的角度来讲是非常强势的，量价共振上涨，场外资金进场也非常积极。我们认为这样一段强势的趋势并不会因为一根阴线就马上掉头结束。
第二，当下是正常回调，短期的快速拉涨导致了获利盘和恐高情绪的集中释放。对于中国经济中长期的信心，以及对于“反内卷”政策调整有望打破量价齐跌的负反馈螺旋这几点，市场已经形成了共识。这样的共识其实并不容易轻易改变，因此这样的回调很容易形成加仓的良机。
第三，技术面上看支撑位众多。从技术面来看，目前的走势其实支撑位是非常多的。我们认为，突破3600点以后的市场已经形成了一个“慢牛”的格局。向下看，之前的一些阻力位逐渐变成了支撑位。
总结一下对近期股债市场的观点：我们认为权益市场和债券市场都出现了一部分回调，但背后的逻辑其实不太一样。权益市场是由于情绪的退潮，债券市场则是因为市场对“反内卷”政策的关注点逐渐从买预期转变为买现实。而展望未来一段时间的投资，我们认为股债市场均存在较大的投资机会。那么，我们该如何平衡固收和权益这两大块资产，做出比较优秀的“固收+”组合呢？
PART.02
“固收+”策略总览：如何抄底？
接下来就来讲讲基于十年国债的"固收+"策略。
数据来源：WIND，国泰基金量化投资部（回测区间：2018/1/1-2025/5/16）
大家可以看这里的历史表现。从2018年至今大概7年多的时间内，除了2018年没有取得正向收益之外，有6年半取得了正收益。但2018年没有取得正收益其实是因为2018年抄的底是在2019年兑现的。从总体来看我们还是赚钱了，只是这个收益没有被统计到2018年里。
兵法云：“以正合，以奇胜。”在策略中，用来守正的是十年国债ETF（511260）。但如果我们想在除了债基以外做到出奇制胜的话，就要从一个谨慎的投资目标出发，尽可能保持保守的仓位和尽可能高的胜率，在权益市场中把握可以出奇制胜的投资机会。
也就是说，我们接下来要介绍的就是抄底策略。“权益性价比”体现的是A股市场什么时候比十年国债的性价比还要更高。因为十年国债已经是一个性价比很高的品种了，特别是在“固收+”领域，十年国债比短融债的收益率更高一点，却比三十年国债的波动又更低一点，回撤也更低。
信号分为三大部分，第一部分叫情绪超跌，第二部分叫协同效应，第三部分叫风险过滤。
第一部分是情绪超跌，是基于量价指标刻画权益资产的超跌情绪，尝试捕捉超跌反弹的绝对收益机会；
第二部分是协同效应，我们认为“一花独放不是春，百花齐放才能春满园”，如果只看到个别标的或个别指数跌幅较大，我们觉得这也不是大的超跌机会。我们希望的是，除了宽基指数以外，从个股维度可以形成自下而上的托举，从指数到个股维度又能形成自上而下的带动效应，从而实现指数和个股层面的协同共振。这样的协同共振有利于提高整体策略的胜率。
第三部分是风险过滤，大家都知道抄底策略其实是高风险高收益的事情，那么我们怎么去尽可能提高这个收益和胜率？我们希望捕捉的就是从超跌到有“聪明钱”去进行买入的转折点，这样一个转折点相对来说是比较右侧的。好处是如果标的又进一步创新低，这个时候权益仓位可以及时止损，就会有比较高的安全边际。而一旦做对，有一个比较高的收益。
举个例子，今年4月份大盘单日一度回撤接近9%，在第二天触发信号时进行抄底，如果之后跌破阶段低点，大概会止损1%到2%，但是如果做对可能就是10%到15%的绝对收益，我们认为这是一个比较好的赔率机会。
综上，我们基于情绪超跌、协同效应、风险过滤这三类指标，构建了一个权益性价比信号。接下来我们考虑如何将其与十年国债ETF（511260）结合起来，更进一步地，如何和权益资产结合起来。
如何将策略与十年国债ETF（511260）结合？我们采用的是“底仓+权益”的配置方案：“固收+”组合的底仓是80%的十年国债ETF。如果没有权益方面的信号，我们就把这20%的仓位继续配置十年国债ETF。一旦权益性价比信号触发，就用剩余的20%仓位买入以下三个权益类资产：分别是中证A500ETF（159338）、现金流ETF（159399）和红利国企ETF（510720），各持有20%仓位的三分之一，也就是大概6.6%的权重。
为什么我们要采用这三个品种？这里先简单跟大家汇报一下我们的想法。首先，抄底确实是一门技术活，是一个高风险高收益的策略。如果我们想控制风险，中证A500ETF（159338）其实提供了一个比较好的底仓作用，通过指数的配置可以尽可能赶上基准。而配置现金流ETF（159399）和红利国企ETF（510720）则是希望纳入一些偏防守性的红利类品种。即使我们之后出现了一些抄错的情况，我们也希望能及时止损。
为什么不选中小盘？从回测的角度来看，如果我们每次都在信号触发时直接去投中小盘，从结果和收益上看，历史回测表现确实会更高。但是波动和回撤也会进一步放大，因为大家都知道中小盘的波动明显是比中证A500ETF（159338）、现金流ETF（159399）和红利国企ETF（510720）这些偏稳健的组合大一些。
“固收+”组合其实是偏向绝对收益导向的策略组合，并不希望有一个很大的风险敞口。具体的持有时间是20个交易日，因为经过历史统计发现，超跌反弹的行情大概20个交易日就会演绎得比较充分。如果之后继续持有，可能赚取的已经不是基于超跌反弹这个逻辑的收益了。
PART.03
策略核心之“守正”：
详解十年国债ETF（511260）
首先介绍一下十年国债ETF（511260），不管是2007年还是2020年发行特别国债的时候，发行的都是十年期国债，并且不管是潘行长还是以及市场上的分析师，大家在公开场合提到当前的利率水平的时候，锚定的都是十年期国债。大家有没有想过一个问题，就是为什么大家都要去提十年期国债？十年期国债不管在中国还是在海外市场都是比较基准的角色。
首先，十年期国债比短融或者三到五年期的国债有更长的配置久期，而它比三十年国债相对来说有一个更短的风险暴露，相对来说较为均衡。此外，有一个经济学逻辑：十年期国债跟十年的宏观经济波动周期也是比较匹配的。举例来说，当下可能面临的是CPI和PPI相对来说比较偏弱的局面，我们的经济面临的问题和2015年的时候也比较相似，当时也面临了一些需求不足、供给略有过剩的局面，所以说十年大概在宏观经济中是一个周期，而十年国债的久期水平也恰好匹配了经济宏观运行的周期。
十年国债ETF（511260）投的是什么标的？其实投的就是剩余期限7到10年的国债。十年国债ETF（511260）是全市场第一个，也是截至目前唯一一个跟踪十年期国债的工具化产品，采用的是抽样复制策略，紧密跟踪上证十年国债指数，由剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债组成，目前组合的平均久期是7.6年，每日都会公布PCF清单，持仓是相对透明的，不存在一些主动管理的债券型基金风格漂移的问题。如果投资者之前买过债券基金的话可能会遇到这种问题，可能名称上看是一个中短债，但可能基金经理也会去进行长久期的配置，这个时候产品组合的波动可能就会加大。而十年国债ETF（511260）则非常透明，通过阅读PCF清单，各位投资者买了什么其实是一目了然的。
接下来是十年国债ETF的另一个优势，就是综合费率低至0.2%，是同类型债券ETF当中的最低档，托管的费率是0.05%，管理费率是0.15%。国泰基金有两只债券ETF的产品，十年国债ETF（511260）和国债ETF（511010），都是最低档的费率。各位投资者熟悉基金合同的话就会发现，一些场外型债券基金的平均费率大概是0.4%，相当于是我们十年国债ETF（511260）的2倍。大家可以回过头来想一想债券一年的收益有多少，如果是债券的大年可能也就7%到8%，而如果是债券的小年可能也就2%。费率的差额也就相当于更高的收益磨损，还是比较可观的。
十年期国债跟三十年期国债有什么区别？我们认为最大的区别就是十年国债相对来说比较均衡，是收益率和波动率的均衡之选，也是更加适应当下环境的性价比之选。
一方面，不管是A股还是宏观经济，确实也有利率进一步下行的需求，中长期来看，利率可能都是偏下行的状态。但是我们也不认可当下的利率有非常大的下行空间，因为大家可以看到三十年国债利率和十年国债利率已经处于历史低位，我们认为当下押注过长的久期面临着比较大的风险，如果经济之后确实可以走出比较好的复苏行情，那么利率水平可能也会出现阶段性的上移，对久期的押注容易放大风险。
另一方面，供给的冲击也是比较大的，今年超长期特别国债发行的总额总共1.3万亿，大家如果对债券有一些了解的话也会知道，债券的价格也是跟供给相关的。当下如果供给不断地放大，但需求没有进一步抬升，那收益率也会有一定的压力。
此外还有价格泡沫的问题，我们不过多赘述，但是提醒大家关注一下三十年国债收益率超调的风险。
十年期国债和十年政金债有什么区别？我们认为当下的利差，也就是中债和国开债的到期收益率的差值已经是一个负值，当下去押注十年政金债是不客观和不理性的。
数据来源：WIND，注：使用10年中债国开债到期收益率和10年中债国债到期收益率计算
可能有投资者会问，为什么要买十年国债ETF（511260），为什么不直接买券？对于个人而言，散户朋友们可能没有这样的投资权限，因为债券市场是一个银行间或者机构间的市场，相对来说不太有个人投资者参加的机会。即使对于机构投资者而言，十年国债ETF（511260）也是一个更好的选择，为什么？
因为现券有三大缺点：时间成本高、人力成本高，新老换券的成本也很高。时间成本来说，大家想去买个券的话，首先要去进行询价，要费很多的时间，如果一次配不齐的话多笔进行拆分。人力成本来说，还需要搭建一个成熟的交易、风险和合规团队，有些机构可能由于规模的限制或者一些成本上的考量，并不能搭建一个非常完善的交易风险和合规体系。此外，新老换券成本高，这是一个操作和择时的问题，比如每次差了多少BP，积少成多，聚沙成塔，集腋成裘，时间轴拉长来看，其中的成本其实也是比较高的。
而如果选择ETF的话有什么好处？之前现券的缺点都会转变成ETF的优点。从时间成本来看，几乎一秒钟内，在场内点一下鼠标就可以成交；从人力成本来看，机构也只需要投资经理一人就可以完成，对于散户朋友就更友好了，我们直接在场内用股票账户就可以一键购买十年国债ETF（511260）；从换券成本来看，十年国债ETF则不需要投资者考虑这个问题。
十年国债的配置价值核心在于其债市基准的地位，也就是说不管是散户朋友们，还是机构投资者朋友们，我们如果想去配置债券基金的话，基准大概率就是十年期国债，类似于股票中的沪深300一样。大家如果问今天股市怎么样，都会说沪深300还可以。大家问今年的收益怎么样，都会说跑赢了沪深300几个点。在债券领域也是一样的，比如说今年的收益怎么样，也是说比十年国债多跑赢了多少BP。
对于机构投资者而言，十年国债ETF（511260）是配置了以后亏钱不会被领导骂的品种，而对于散户朋友而言，大家去买债大多是图一个底仓和安心，而十年国债就是债市的基准，十年国债ETF（511260）其实是一个比较好的底层仓位的配置选择。
此外，还有一些交易的价值，如果投资者朋友们对于债券类的利率有一些波段交易的心得或者有一些成熟的策略，可以进行波段交易。此外，还可以加杠杆，也就是说可以质押，如果投资者有资金方面周转的需求，或者想去抄底一些个股，我们想去把资金的利用率进行进一步提高的话，可以用十年国债进行加杠杆的操作。此外，也有一些期现套利的策略，因为大家都知道十年国债是有期货品种的产品，大家可以通过期现套利的策略进行多维度收益的增厚。
PART.04
策略关键之“出奇”：精选三大权益类ETF
权益市场，我们优选了三大权益类ETF，给各位投资者做一个汇报。
（1）中证A500ETF（159338）
中证A500指数是从各行业选择市值较大、流动性较好的500只证券作为一个指数的样本。需要强调的是会剔除ESG C级以下的证券，大家有时候会说ESG有点虚，跟普通人投资有什么关系？因为ESG其实是一个国际通行的标准，对于很多国外资本而言，每一次投资都会参考这个ESG的指标，中证A500指数把ESG C级以下的债券进行了剔除。反过来讲，这就给外资投资中证A500ETF打开了这样一个通道，我们当下已经持有ETF的话，如果之后外资进来那就是给我们抬轿子了，这是跟投资者最挂钩的ESG的好处。
我们都说中证A500指数是对标标普500的指数，为什么我们说中证A500指数更能代表A股核心资产，就像标普500一样？其实核心就是两个字“均衡”，也就是行业的均衡。大家如果之前对沪深300的行业有一些了解就知道，它超配了家电、银行、食品饮料这些传统板块，但是对于新兴成长的板块其实是欠配的。
各位投资者在买宽基的时候其实没有想去超配某一个行业，否则大家可以买家电ETF（159996）或者金融ETF（510230），没有必要配一个宽基。大家配宽基的时候是想通过宽基一键买到中国经济未来蓬勃发展的中长期收益，这个时候行业均衡就比较重要。对于经济本身来说也是这样，中国经济在经过了长时间的发展之后，当下进入了高质量发展的转型期，在未来的一段投资中，我们认为成长板块和新兴领域的龙头会有更好的表现。沪深300和中证A500的区别也就是中证A500纳入了更多的新兴领域的龙头。
从细分行业的覆盖度来看，对于沪深300而言，中证二级行业的覆盖度是91%，但是A500达到了100%，沪深300在中证三级行业的覆盖率只有68%，但是A500达到了98%，几乎实现了三级行业的尽可能全覆盖。
我们对中国经济未来持乐观态度，认为中国经济持续向好、蓬勃发展具有强大的内生动力。只有投资中证A500这样大而全的宽基指数，才能更好地把握中国经济的机遇。
（2）现金流ETF（159399）
接下来是比较火的现金流ETF，什么叫现金流？自由现金流是红利之源。大家可能在最近的两到三年内对红利的长牛走势印象非常深刻，可能会觉得红利涨这么多，是不是应该继续买红利，是不是应该追涨或者有没有更好的品种来布局红利？我们这里就跟大家提供了一个答案，就是自由现金流。一句话总结，高自由现金流的公司不一定高分红，但高分红必须有自由现金流作为支撑，也就是说分红只是一个结果，而高自由现金流更多是一个能力。
我们的自由现金流跟踪的是“6个8”（888888），不管在哪个软件当中搜索888888都可以看到富时中国A股自由现金流聚焦指数，也就是现金流ETF（159399）跟踪的指数。
这个指数有什么特点呢？最大的优势就是大市值的占比比较高，在1000亿以上的市值达到了70%，有人说大市值占比高有什么用？中大市值的风格突出就使得我们的指数在回调时是比较抗跌的，A股回调还是比较多的，大市值在A股中还是更多起到了压舱石的作用，抗跌的属性比较强。
数据来源：WIND，富时罗素，基日是指2013/12/31，时间区间：2013/12/31-2024/12/31。回调阶段是指富时现金流、国证现金流、中证现金流、中证红利指数均下跌的阶段。注：我国证券市场成立时间较短，过往历史数据不代表市场运行的所有阶段，过往历史数据并不构成基金业绩的保证。
（3）红利国企ETF（510720）
最后跟大家汇报一下红利国企ETF（510720），是在红利的个股中优选国企的标的，上证国有企业红利指数是在上证180指数样本内选择一些高分红并且实控人是国企的标的，这个国企包括国务院国资委、财政部、地方国资委、地方人民政府、地方国有企业等。大家会问投资国企有什么优势，我们觉得最大的优势有两个，一个是稳定，因为国企的经营相对来说比较稳定；还有一个是股息率比较高，因为大家都知道最近监管层三令五申引导上市公司进行分红，而国企更有意愿进行分红。上证国有企业红利指数在过去一段时间都是股息率最高的，中长期来看，红利国企ETF（510720）确实是一个很好的红利类标的。
数据来源：WIND，截至2025/5/27，股息率计算公式采用近12个月平均股息率计算。
数据来源：WIND，截至2023/12/31，股息率计算公式采用近12个月平均股息率计算。
PART.05
策略历史回测与近期表现
最后再和大家回到我们的策略，来复盘一下固收+策略的历史表现。
数据来源：wind，国泰基金量化投资部（回测区间：2018/1/1-2025/5/16）
可以看到“固收+”组合的操作比较稳定，红色曲线明显比蓝色曲线走得高，而且也没有很大的回调或者回撤。抄底类策略最适用于“V”形底，也就是说砸了一个坑，但是随后又“V”起来了，就会出现恐慌性的信号定价。不断阴跌的走势是不太适合抄底策略的，这种情况可能就会不断地抄底，但一直是下跌中继。但是好处在于只要不断抄底，如果不是底，只要有耐心做好风控和仓位管理，也就可以在下一次真正底部到来的时候抄到真正的底，这也是权益性价比信号的一大优点。
分年度来看，除了2018年略微跑输2%以外，可以看到其他年度都有比较大幅的跑赢，虽然2024年中的时候有一段时间的跑输，但是去年的“9·24”是近几年来阶段性的大底，也成功捕捉了机会。去年年底到今年年初的开年回调，在1月13日左右进行了抄底。此外，最新的一次在4月份，当时主观来讲也认为关税是不可持续的，并且对于中国经济的信心也是比较坚实的，但是不可否认，当天确实跌得有点吓人。但量化信号比人更加理性，4月9日提示了抄底机会。所以今年十年国债ETF（511260）由于债市的调整略微收负，但是“固收+”组合还是赚到了0.5%的绝对收益。
综合来看，全区间来看，“固收+”组合的年化收益率达到了6.88%，十年国债ETF（511260）年化收益率则是4.7%，其实这个4.7%已经很高了。可见“固收+”组合实现了“十债守正，谨慎出奇”的效果。只用了20%的仓位，只在一些真正觉得A股具有权益性价比的时候进行抄底，获得了年化2%的超额，这样一个风险暴露是比较合理的。
今天跟各位投资者的分享就到这里，感谢各位投资者的支持，祝大家在A股投资顺利。
