（来源：鹏扬基金管理有限公司）
2025年2季度，全球经济呈现出较强的韧性。美国经济在2季度总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀温和回落，政府推动财政重新扩张，美国服务业市场需求旺盛，美国AI应用快速发展对基础设施投资和企业营收形成带动。特朗普政府的贸易政策给各国政府和市场主体带来了巨大的预期波动，对美国经济短期存在刺激需求提前释放的效应，但在豁免期结束后若实际税率提升将具有紧缩效应。关税政策有可能会对冲部分财政赤字，但难以完全对冲，欧洲多国预计将增加国防开支，或形成西方发达经济体进入财政扩张的共振格局。高利率环境对美国消费和投资的抑制效应在逐步显现，美国财政扩张也将面临市场利率约束。美联储在2季度维持政策利率不变，6月点阵图显示美联储年内降息预期为50BP。
2025年2季度，我国国民经济运行稳中有进，工业增长较快，投资增速放缓，消费增长加快，出口增速高位回落。政策积极扩大内需，坚持推动科技创新和防范化解风险。
生产方面，5月全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，规模以上装备制造业增加值同比增长9.0%，规模以上高技术制造业增加值同比增长8.6%，规模以上数字产品制造业增加值同比增长9.1%，“两重、两新”政策带动相关行业和产品加快生产，新能源、新材料、智能制造等领域继续保持较快增长，出口企业加紧生产交付以应对关税不确定性。6月末公布的6月份制造业PMI指数、非制造业PMI分别为49.7%、50.5%，均比上月上升0.2个百分点。制造业景气水平继续改善，非制造业总体保持扩张，企业生产经营活动总体扩张有所加快，分项指标普遍环比改善但弱于季节性。2季度服务业延续恢复向好态势，发展动能持续增强，景气度扩张，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极。
内需方面，1-5月全国固定资产投资增长3.7%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房销售额持续走弱，二手房成交在1季度短暂“小阳春”之后也旋即降温，量价均呈现下行；基建投资受益于上半年财政支出，保持10%以上同比增长，发挥了逆周期调节作用，公用事业行业投资对基建投资存在支撑；制造业企业扩大投资的意愿有所回落。消费表现亮眼，5月消费品零售总额同比增长6.4%，为截至报告期的年内最高水平，以旧换新政策对稳住耐用品、电子产品等品类的需求立竿见影。居民出行意愿和服务类消费的活跃度较高，服务消费成为扩大内需和吸纳就业的重要力量。
外需方面，出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格压力面临下行压力，月度贸易顺差保持在千亿美元左右的高位。出口细分品类方面，下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。
通货膨胀方面，价格总体处于低位运行，核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。耐用消费品、日常消费品、居住、上游原材料、能源等具有代表性的商品和服务价格在2季度均面临下行压力。在传统制造业和大宗商品价格波动较大的背景下，企业盈利空间受到一定挤压。
政策方面，2季度是全年政策筹划落地的关键期。财政政策更加积极，加快专项债和特别国债的发行使用。央行采取适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，6月宣布降准降息，疏通货币政策传导渠道，运用结构性货币政策工具支持科技创新、民生消费、资本市场等领域。信贷管理方面，银行信贷响应金融服务实体经济的政策导向，金融资源配置向科技创新、绿色发展、民生普惠等“五篇大文章”相关领域倾斜。信贷结构上看，政府部门融资显著放量，住户部门中长期贷款有所改善，企业部门在化债的背景下发债增多、信贷减少。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出以更大力度推动房地产市场止跌回稳。部分行业开始呼吁或推动出台综合整治“内卷式竞争”的政策。总体看，政策取向一致性在强化，持续性及效果有待进一步观察。
流动性方面，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间。货币市场基准利率、银行间回购利率、同业存单利率在2季度全线下行，反映出流动性环境较1季度更加宽松。
2025年2季度，债券收益率曲线整体下移，中债综合全价指数上涨1.06%，节奏上利率先下后上、随后进入窄幅波动状态。债市的核心驱动力是贸易经济内生增长动能不足、资金面转松以及摩擦背景下的市场避险情绪升温。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨3.77%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。
操作方面，纯债方面：4月初特朗普意外宣布对全球加征关税，风险资产大跌，债券收益率两天之内快速下行20BP，其中10年期国债收益率从1.83%下行至1.63%，之后震荡至月底。期间信用债收益率变化不大。由于前期对特朗普关税政策的影响估计不足，组合久期处于中性偏低水平，且考虑到资金面较为宽松，主要配置方向在3年内信用债方面，4月份净值表现一般。5月9日，中美贸易谈判取得重大进展，债券收益率快速上行，其中10年期国债收益率从1.63%最大调整至1.70%。信用债出现补涨，信用利差明显收窄。5月份利率债调整期间加仓相对价值较好的15年期地方政府债和20年期国债，组合久期上行至中性偏高水平，之前配置的信用债表现较好。6月份长端利率债在1.63%-1.67%的区间内窄幅震荡，利率债活跃券没有明显的投资机会，但是非活跃利率债和信用债则有较好的投资机会。组合配置呈哑铃结构，分别是3年期信用债和超长端利率债，纯债策略取得较好效果。
可转债方面：回顾2季度可转债行情，4月初特朗普宣布对全球加征关税后，可转债市场在4月7日当天大跌4.05%，之后震荡上涨至季末。考虑到可转债供需失衡，强赎和到期不断增加而新发行较慢，可转债存量规模降至6500亿，但是机构的配置需求不断增加，使得每次可转债调整都带来较好的加仓机会。2季度组合可转债仓位一直处于中性偏高水平，每次回调都果断加仓，尤其是4月7日转债大幅调整期间的加仓，取得了较好效果。2季度主要加仓了银行转债，TMT，医药等平衡型标的，减仓剩余期限较短但转股溢价率偏高的品种，并挖掘新上市标的的投资机会。
（注：本材料内容摘自《鹏扬双利债券型证券投资基金2025年第2季度报告》，鹏扬双利代码为A类005451，C类005452。该定期报告信息披露截至2025年6月30日。本材料不代表本公司基金最新的必然配置方向。市场有风险，投资需谨慎。）
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