（来源：蜂巢基金）
主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
市场表现
数据来源：Wind，统计区间2025/7/7-2025/7/11。
权益市场全数上涨。具体来看，全周上证指数上涨1.09%，深证指数上涨1.78%，沪深300、创业板指、中小板指分别上涨0.82%、上涨2.36%和上涨0.73%。
数据来源：Wind，统计区间2025/7/7-2025/7/11。
根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。
要闻回顾
重要资讯
01
国务院办公厅印发《关于健全“高效办成一件事”重点事项常态化推进机制的意见》，推动重点事项清单管理和常态化实施，持续优化营商环境。
02
财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，推动保险资金全面建立三年以上长周期考核机制，新考核指标自2025年度绩效评价起开始实施。长周期考核机制落地，有助于提高保险资金投资积极性、稳定性，并逐步提高投资A股的比例，增厚长期收益，改善资本市场投资者结构，增强市场内在稳定性。
03
沪深交易所发布指引，将沪深股通投资者纳入程序化交易报告范畴。此次发布的指引，整体上与内地现有程序化交易报告的有关规定保持一致，同时兼顾香港市场实际情况，对部分条款及填报字段进行了适应性调整，并为市场预留了较为充分的准备时间。指引将于2026年1月12日起施行。
宏观分析
6月CPI同比上涨0.1%，与预期持平，前值-0.1%；核心CPI同比上涨0.7%，前值上涨0.6%。PPI同比-3.6%，预期-3.2%，前值-3.3%。总体看，CPI数据符合预期，环比强于季节性，主要受核心CPI和能源价格支撑，PPI低于预期，也弱于PMI价格和高频价格的指引，可能受采样取数，以及高频数据以上游原材料价格为主，不易捕捉中下游行业价格弱势所致。具体看，CPI食品环比好于季节性；能源、核心商品以及核心服务价格均小幅上涨，其中受国际原油价格波动影响，能源价格上涨0.1%，其中汽油价格上涨0.4%，受高温、降雨较常年同期偏多影响。PPI方面，国内定价的大宗商品价格续跌，如黑色冶炼、非金属矿物制品、煤炭采选、煤炭加工等，反映房地产施工进度偏慢、基建实物工作量仍在低位等，但6月底高频数据有所好转；其次出口占比高的行业价格下跌，反映关税波动下出口压力有所显现，如通信电子、电气机械、纺织业等。PPI也有一些积极特征，6月汽车制造行业PPI环比上涨0.2%，显示汽车“反内卷”至少在生产端有初步效果。
债券市场
债市数据
数据来源：Wind，统计区间2025/7/7-2025/7/11。
利率债方面，全周各期限收益率多数上行。具体来看，国债1年期上行3.40bp，3年期上行3.67bp，5年期上行3.63bp，7年期上行2.75bp，10年期上行2.20bp；国开债1年期上行4.86bp，3年期上行4.15bp，5年期上行5.14bp，7年期上行3.44bp，10年上行3.26bp。
数据来源：Wind，统计区间2025/7/7-2025/7/11。
信用债方面，全周各期限收益率涨跌不一。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.62%、1.67%、1.81%、1.90%，AAA企业债收益率分别为1.62%、1.62%、1.76%、1.85%，AAA城投债收益率分别为1.63%、1.69%、1.82%、1.90%。
利率分析
资金方面，央行公开市场净回笼2265亿，其中逆回购投放4257亿，到期6522亿，逆回购余额4257亿。上周受央行回笼资金影响，资金价格依然延续上升态势。具体看，上周一至上周三，央行延续净回笼态势，在持续的净回笼压力下，隔夜和7天资金利率较前前一周五普遍回升1-2bp。上周四上周五央行重启逆回购净投放，不过资金价格依然延续上行态势，R001重回OMO利率之上，报1.40%；R007也较月初低点上行2.1bp至1.51%。从融出结构看，银行体系平均单日融出水平由前前一周5.0万亿的高点降至4.3万亿，上周五更是降至3.7万亿的低点；进一步细分至机构，大行单日融出规模基本稳定在5万亿水平，受影响较大的主要是股份行和城商行，二者均转为净融入资金。长期资金方面，1年国有大行存单发行利率从周初的1.59%逐步攀升至1.62%，股份行价格走势与之基本同步；城商行提价发行则更为明显，发行利率由周内1.68%低点升至1.73%水平。
市场方面，受股票情绪较好、资金面边际略趋紧等因素影响，上周债市偏弱，收益率有所反弹。但是我们认为当前债券市场核心逻辑并未发生变化，中期随着基本面边际走弱，我们对债券市场依然维持偏乐观看法，但空间受制于政策利率；短期内考虑有经济金融数据发布、超长国债发行和城市会议等，叠加本周处于缴税期，债券市场可能会有所波动。
信用分析
上周债市调整，主要系权益市场情绪偏强、股债跷跷板效应，叠加监管指导农商行债券投资、地产政策预期等所致，其中普通信用债调整幅度小于同期限国开，信用利差被动压缩，银行二永债收益率反弹较多。
权益市场
上周市场继续反弹，上证指数创年内新高，成长风格继续占优，国证价值和国证成长分别上涨0.44%和0.90%，美股在创新高后小幅回调，港股跟随A股反弹。美元指数在97附近震荡，离岸人民币在7.17附近震荡。
海外方面，美股创新高后小幅回调，科技股大涨，“大美丽法案”和人工智能叙事继续推动美股上行，英伟达突破4万亿美元，博通、台积电也创出新高，无惧关税骚扰。上周特朗普政府已经分4批向24个贸易伙伴寄出了关税函，单方面加征高额关税，甚至对于对美逆差的巴西也加征关税，显然难以服众，虽然美国希望能在8月1日实施，但恐怕继续谈、继续拉扯的概率更大，所以反应稳定，未带来大幅波动，只有铜等个别板块确实超预期。不过，市场稳定的一个重要因素在于上周五收盘前，最重要的两个经济体欧盟和墨西哥的关税还未披露，但上周六特朗普突击发函，两国均设置30%关税，这必然带来欧盟的反制。对我们而言，关税的压力仍在，但东南亚等国家关税确定以后，不确定性进一步下降，关税只能带来全球运输链的提升，不会影响我国供应链的竞争力。不过，关税另一个重要的影响在于干扰通胀预期，影响美联储降息计划，目前年内首次降息时间已经推迟到9月，压制我们进一步的政策空间和时间，但美国自己更急，白宫政府持续施压鲍威尔，甚至找到了美联储大楼装修问题，目前关税和降息都是特朗普最惦记的事情，但两者不可兼得。
国内方面，上周公布的物价数据继续承压，虽然CPI回正，但PPI超预期下降，通缩压力继续加大，银行板块再次受到追捧，因通缩环境下，资产贬值、债务增值，持有最高负债资产且负债资产由于化债政策质量提升的银行显著受益。不过，我们也要看到国家持续发力整治通缩的努力。首先从需求侧入手，通过加大两重两新补贴等方式激发需求，推动物价回正。近期高层已经关注到了供给端的问题，开始持续发力整治，中央财经委正式提出要反内卷，首次将“依法依规治理企业低价无序竞争”（即“反内卷”）置于全国统一大市场建设的核心位置，明确“推动落后产能有序退出”，并首次要求地方政府“规范招商引资”“改革政绩考核”，政策从“行业整治”升格为“制度性改革”，这是“反内卷”领域最权威的会议，标志着政策上升至国家战略，后续必然会继续加码。法律法规层面，《反不正当竞争法》、《保障中小企业款项支付条例》等都在今年推出，如严格执行，也有利于对反内卷的推动。不过，反内卷是一个极其复杂的系统性工程，涉及到地方保护主义和地方政府激励、此前建设的过剩产能处理、就业失业等综合问题，甚至反内卷导致的结构性失业会进一步影响到短期的需求。为什么高层近期才提，一定程度上也是因为这个问题太难太复杂，需要财政、金融、地方政府、产业等各个条线板块综合支持和整治才能起效，目前主要的政策、呼吁在行业层面，强制效力不高，预计后续会有更加顶层的措施，我们密切关注。
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