（来源：华富基金）
速效救心丸：主要成分为冰片、川芎的中成药，具有祛瘀止痛、行气活血、缓解心绞痛、增加冠状动脉血流量等作用，可用于心绞痛患者的常规治疗用药或急救用药。
——资料来源：《百度百科》
6月17日，美国参议院以68票赞成、30票反对的结果通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（又称《天才法案》或GENIUS法案），拟为稳定币发行方建立系统性的监管框架，涵盖储备资产类别、信息披露与审计机制等关键条款。
6月25日，国泰君安（国际）获批VASP牌照，成为首家获批全方位虚拟资产交易服务资格的香港中资券商，其客户将可直接通过平台交易比特币、以太坊等主流加密货币及稳定币。其港股股价也在当日飙升198.4%（数据来源：Wind）。
有人说稳定币是美元和美国债务的救星，也有人说稳定币不会改变美元信用日渐衰落的事实。也许稳定币就像美元的“速效救心丸”。能吃，吃完缓解下病情，但也指望不上医治病根儿。
一、区块链：一个代码的世界
稳定币归根结底得从区块链技术开始。区块链是一种去中心化分布式账本，通过密码学算法、共识机制和智能合约等技术，构建不可篡改的数据网络。其核心价值在于去中心化架构和不可篡改性，从而具备避免中心化机构单点故障、提升交易效率、保证交易安全等优势。
其中，公链作为区块链的一种，允许任何人都可参与记账和验证。大家相对熟悉的BTC和ETH分别就是比特链和以太链上的原生代币，以用于网络的交易、治理、激励等作用。他们就像一般意义上现实里的货币，一个公链如果没有原生代币，那这个“世界”就无法维持存在。
除了原生代币，每个公链上还存在着大量的非原生代币，这些代币由不同项目方（个人或团体）“发行”，实际则是基于代码的形式存在。他们就像现实里公司发行的股票或是明星推出的联名潮品，或是具备一定的价值，也可能一文不值。
而稳定币，就是这样一种非原生代币。例如，兔子链上可以同时存在张三发行的稳定币和王五发行的稳定币，毛熊链上也可以有李四发行的稳定币。
稳定币总市值变化
（图片来源：Defillama，截止2025.06.30）
二、稳定币如何做到“稳定”？
由于稳定币是通过挂钩法定货币来锚定价值，因此理论上讲，它可以和任何法币进行“稳定”。当然，因为美元的货币地位以及其在加密货币领域的优势，大多数场景下大家在谈论稳定币时往往指的是美元稳定币。
那么问题来了？稳定币是如何做到“稳定”的？张三说我发行的稳定币和美元1：1，李四也这么说，那我凭什么相信你们？就算我相信，那别人也相信吗？因此为了产生信任和共识，稳定币发行方需要采用一些足够令人信服的机制。目前，主流的稳定币类型和机制包括：
01
抵押型稳定币：如USDT、USDC、DAI
抵押型稳定币要求每铸造一枚稳定币，需要有一定量的抵押资产作为储备，用于价值锚定。本质上讲，这一机制就像去银行办抵押贷款，你提供具有价值的资产，然后银行提供给你现金。其中，根据抵押资产的不同，还可以大体细分为两类，一类是法币抵押型，另一类的加密货币抵押型。前者要求抵押资产为现实中的美元法币或短期美国国债，后者则可以用BTC、ETH等具备共识的加密货币充当抵押品。
02
算法稳定币：如UST（Terra链）
算法稳定币不依赖抵押资产，而是通过算法和供需调节机制维持币价稳定。最知名的为曾经的UST，该项目将UST（Terra链的稳定币）与LUNA（Terra链的原生代币）形成联动，其算法原理为：当UST > 1美元时，用户可销毁价值1美元的LUNA，铸造1 UST，通过套利增加UST供应量，压低价格；当UST < 1美元时，用户可销毁1 UST，赎回价值1美元的LUNA，减少UST供应量，推高价格。UST曾是世界第三大稳定币，但其算法实际存在一个致命缺陷，即如果UST因某些原因出现脱锚且长时间无法回到1美元，用户可能争相赎回LUNA并抛售，导致LUNA价格下跌，进一步削弱UST的价值支撑，最终出现下跌螺旋。而这也是UST最后实际发生的故事。
算法漏洞导致UST脱锚并最终归“0”
（图片来源：CoinGecko）
03
合成稳定币：如USDe
合成稳定币将算法和抵押品思路相结合，以综合两者的优缺点。以USDe为例，当用户质押ETH后，协议会在期货市场建立相应的ETH空头头寸，以形成Delta中性组合。当质押资产价格上涨时，空头头寸亏损与质押资产收益抵消；反之，质押资产下跌时，空头头寸收益弥补亏损，从而保持组合整体价值稳定，并形成价值支撑。
04
RWA稳定币：如USD0
RWA（Real World Assets）指利用区块链技术将现实里的资产或权益（如房屋、古董、股票等）代币化，形成可分割、可交易的数字资产。USD0基于这一理念，将美国国债映射为链上代币，其价值由短期美国国债等高流动性资产100%担保。其与USDT的区别在于，虽然两者都对应着现实中的美元抵押物，但USDT的抵押物在链下集中托管，本质上USDT只是对Tether公司的债权；而USD0的抵押物为经过RWA化的美元资产，其存储于公开可查的链上地址。
市场规模前 20 的稳定币
（图片来源：长江证券，截止2025.06.16）
而在以上各类稳定币中，法币抵押型占据了当前市场的绝对份额，USDT+USDC的市场份额占到了全部美元稳定币规模的86.4%。
三、稳定币有什么用？
首先，稳定币连接了现实世界与加密世界。从贮存角度讲，BTC、ETH等原生加密货币的波动性过高，以货币角度不具备稳定的贮存价值，很难想象一个人必须持有波动性极高的股票却不能持有现金，因此加密世界需要一种价值相对稳定的工具来作为交易媒介，这是一种天然的需求，USDT和USDC也逐渐成为加密货币投资者心中的结算单位。
其次，是效率的巨大提升。稳定币能让跨境支付变得像微信转账一样快捷，不需要银行账号，不需要SWIFT等中心化结算系统。相比动辄5~15天到账的传统跨境汇款系统，稳定币几乎可以做到实时清算。想象一下，一个尼日利亚的自由职业者为美国客户完成工作后需要接收工资，过去收款要经过银行换汇、转账等层层工序，而现在一个USDT地址就能让转账在十几秒内到账，且成本费用低至0.01美元。这对于全球金融包容性是一种巨大的进步，尤其在金融基础设施薄弱的国家更为明显。因此，我们会看到在许多通胀严重的非洲国家，人们宁可持有稳定币也不愿意持有自己国家的法币。
非洲部分国家的稳定币交易量飞速增长
（图片来源：Chainalysis）
四、稳定币却又并不总能“稳定”
但是，在稳定币“稳定”的外衣之下，其风险依旧不容忽视。从前文可知，稳定币是否能够“稳定”高度依赖其机制，UST的崩溃已经很好体现了挤兑风险对于稳定币依旧适用。哪怕是法币抵押的稳定币，也并非万无一失。2023年美国硅谷银行突然破产倒闭，而其恰恰是USDC的储备资产托管机构之一，也导致USDC一度脱锚至0.879美元，引发市场恐慌。
USDC发行方Circle将近1/10的
储备资产存放在硅谷银行
（图片来源：CoinGecko）
稳定币的高度中心化程度也引发争议。虽然运行在区块链上，但真正掌控铸造、销毁和储备的，仍是背后的中心化发行机构。这让稳定币兼具了加密资产的技术壳与传统金融的风险内核——既可能提高效率，也可能成为新型系统性风险源。稳定币背后的储备是否真实？是否具备高流动性？信息是否透明？这些问题依旧困扰着市场。
此外，对于主权国家而言，稳定币的出现也可能削弱本国央行对货币的控制。尤其在非洲、阿根廷、土耳其等高通胀国家，居民囤积美元稳定币而非本币，在一定程度上动摇了主权货币的根基。作为“离岸美元”新的变种，稳定币这种“美元化2.0”趋势，也引起了各国监管者的警觉。
五、GENIUS法案：打不过就加入
2025年6月，美国参议院正式通过了被称为“GENIUS法案”的稳定币监管法案，标志着美国政府开始以制度化手段为稳定币“正名”。其核心内容包括：
1
谁能发行稳定币：只有“受监管的支付稳定币发行人”才能合法发币，而且要接受联邦监管。这直接排除了匿名发币、境外“影子机构”继续在美国流通的可能。
2
储备资产要求：法案明确规定，发行稳定币必须持有1:1等值的美元现金或短期国债，并且禁止再抵押。换句话说，这些资产必须是真实、可见、不能拿去再借钱的“硬资产”，这大幅降低了杠杆化和系统风险。
3
信息披露：每月必须公开储备资产清单，让市场能“看得见”，这有助于恢复信任、防止挤兑。Circle、Paxos等稳定币发行方早已提前建立了审计机制，但GENIUS法案将这一机制法律化，使其成为全行业的底线标配。
4
禁止支付利息：这意味着，稳定币不会像银行存款那样生息，从而避免它成为银行存款的竞争对手，防止出现金融脱媒与“稳定币存款化”倾向，减少对传统金融系统的扭曲和冲击。
5
执行“合法命令”的技术能力要求：稳定币发行商除了遵守反洗钱义务外，还需能够执行联邦政府或法院发布的任何具有终局有效性的命令，包括对特定地址的稳定币实施扣押、冻结、销毁，或阻止其转移等。这也意味着，稳定币的去中心化特征将被大大削弱。
应该说，GENIUS法案明显透露出美国试图巩固美元主导权的战略意图。其基本思路与BTC ETF、ETH ETF的推出如出一辙，既然很难有效应对加密资产去中心化、抗审查的特点，那堵不如疏——想投资加密资产，那就尽量通过中心化的ETF实现；想通过区块链去美元化，那也尽量不让你绕过美元资产。通过把稳定币纳入监管，美国想要确保美元在全球数字金融中的地位不被去中心化。
USDT的底层储备资产基本都是美元资产
（图片来源：Tether官网，截止2025.06.30）
六、稳定币能否成为美债的“新金主”？
在美国政府债务持续扩张、赤字高企的背景下，“谁来买债？”一直是美国政府头疼的问题，于是有一种声音开始流行：稳定币是不是美债的“新金主”？
确实，按照现状和GENIUS法案的要求，稳定币的发行必须依托等额的高流动性美元资产，其中短期美债是最主要的标的，Circle等公司因此成为了T-Bills的大买家。某种程度上讲，稳定币扩大了美国短债的需求池。根据2025年6月数据，USDT和USDC合计储备超1600亿美元，其中大部分配置为3个月内短期国债。但我们也需要清楚的认识到3点事实：
1
稳定币的增长并非全为新增需求。固然未来还可以有更多符合监管要求的私营发行商推出稳定币，但这些稳定币并非凭空产生，其铸造依赖于投资者对加密资产交易的需求。而对某一类资产需求的增加，往往也对应着另一类资产需求的减少，例如稳定币需求增量中的一部分，很大可能也源自于现实中资金对货币基金或短债的减量。各类投资者之间是存在交集的，因此稳定币增长所带来的美债可能并非真实增量，而只是投资者将现有的资产持有形式进行了改变。
2
美债问题的核心是长期限债务。当前美债问题的核心矛盾是长期国债的需求疲软而非短期国债，其本质反映的是市场对美国财政可持续性、美元信用及长期经济前景的疑虑。短期国债作为流动性管理工具，虽然可以持续技术性展期，但也难以掩盖偿债能力问题。所以“谁来买债？”实际需要解决的是“谁来买长债？”的问题，但GENIUS法案要求稳定币发行商持有的美债必需是90天内到期的，因此长债需求实际是目前稳定币所无法解决的。
3
稳定币规模仍然太小。虽然稳定币的规模在持续增长，但目前也就约2600亿美元，即使忽略债务期限的匹配问题，相比于超6万亿的短债和近30万亿的未偿还长债，量级相差的也过于遥远。即便按照贝森特所预计的，到2028年稳定币的市场规模可能达到3.7万亿美元，但依然难以匹配美债规模，因为按照“大而美”法案的内容（美国参议院于2025年7月1日通过的一项大规模税收与支出法案，全称为“大而美税收与支出法案”），美国国会预算办公室预计未来十年美国联邦赤字还将增加近3.3万亿美元。
（预测性信息均存在不确定性，实际结果可能受经济变动、政策调整、技术进步等多种因素影响而与预测有所偏差，本公司不对任何直接或间接使用本数据所造成的损失负责。）
当前稳定币规模相比于美国债务规模过于迷你
（图片来源：长江证券）
七、结语
综上所述，可以发现美国确实想通过稳定币延续美元主导权的战略意图，但也能看到稳定币当前还远无法解决美国眼前的现实问题。未来或可期待稳定币伴随加密资产进入主流金融圈而快速发展，但也无法认为增量需求与存量需求不存在重叠。以及还存在一个不可忽视的问题是：如果稳定币发生脱锚并导致用户挤兑赎回，这些私营发行人恐不得不抛售储备资产中的国债以换取现金，并进而冲击金融市场稳定。这个潜在问题值得关注。
因此回到开头，特殊情况下速效救心丸能吃，但不能指望它提供的效果是根治。
基金有风险，投资需谨慎。本文关于稳定币的论述仅为本公司对当下证券市场与相关行业的研究观点，基于市场环境的不确定和多变性，所涉观点后续可能随着市场发生调整或变化。本文数据来自Wind、券商研报、公开资料整理，本公司并不保证本文所载文字及数据的准确性及完整性，不对任何人因使用此类报告的全部或部分内容而引致的任何损失承担任何责任。投资人购买基金前，应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。投资人应根据个人风险承受能力和投资经验，审慎参与基金投资。
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