摘 要
从今年2月下旬到3月初，随着医保支持创新药高质量发展的若干意见和丙类目录商保落地的政策预期增强，板块得到修复，后面随着CSCO等重磅学术会议的临床数据催化、部分公司报表端提前扭亏的预期以及国内药企在海外授权在金额和数量上创出新高，持续催化了创新药板块整体的行情，最终迎来爆发。
本轮创新药行情的核心驱动力是哪里？我们觉得最重要的因素之一就是对外BD进去爆发期，推动估值提升和情绪高涨。而且近期BD形式和以往产生了比较大的变化。首先BD交易从传统的licenseout延伸到了NewCo的模式，最大的特点就是能够实现买卖双方更深度的绑定。其次，国内药企BD交易中的首付款比例显著提高，金额创出新高。另一方面，从技术层面来看，中国创新药行业的研发实力也有显著提升，中国原研的FirstinClass（FIC）的创新药取得了非常多突破。
从基本面的角度来看，2025年也有望成为国内创新药在财报角度实现盈利拐点的年份，这有望让估值逻辑获得更强支撑。从现金流的角度来看，管线BD首付款为很多创新药公司提供了更好的现金流。国内的创新药企逐步验证了其商业模式的可持续性和自我造血的能力，减少对于外部融资的依赖。随着出海愈加频繁，潜在商业化能力逐步增强，共同驱动了本轮创新药估值的修复。
在支付端和需求端也迎来了进一步利好。定价端，医保局对于创新药给予了更多的价格弹性空间；审批节奏上，创新药的临床试验审批也在逐渐加速；支付端也在扩容，DRG2.0和预付金制度的出台都有助于缓解医疗机构在医保资金上的压力，也有助于医疗机构和上游厂家保持现金流相对稳定的状态。整体来看，供给端的技术升级和需求侧支付端的改革有望形成一个共振，未来随着药企的创新能力提升以及市场环境的进一步改善，中国创新药产业正建立在一个新的发展起点上，也具备长期向好的基本面支撑。
公募基金对于医药板块过去几年的持续回调之后，今年一季度之后逐渐回暖，估值层面板块在经历了前期较大涨幅，近期有一定的回调。我们觉得在投资的过程中可以采用逢低分批的方式关注创新药ETF国泰（517110）。该产品全面覆盖A股和港股创新药龙头，成分股生命周期的覆盖分布也相对比较全面，既包含一些成熟的药企，也有一些纳入临床阶段的Biotech，属于中长期配置中国创新药产业的均衡之选。
正 文
各位投资者，下午好。我是国泰基金量化投资部研究员何天舒，今天主要跟大家分享以下创新药的投资机会。
医药行业经历了过去几年的熊市，今年开始逐步回暖。从2月下旬到3月初，随着医保支持创新药高质量发展的若干意见和丙类目录商保落地的政策预期增强，板块修复非常明显，后面随着ASCO等重磅学术会议的临床数据催化、部分公司报表端提前扭亏的预期以及海外授权在金额和数量上创新高，持续催化了创新药板块整体的行情，最终迎来了一轮爆发。
5月下旬，某国内药企和海外巨头也达成了一个重磅的授权合作，首付款12.5亿美金再次刷新了国产创新药海外授权的纪录，板块的估值和情绪得到了进一步的抬升。近期创新药行业也迎来了一小波的回调，我们觉得医药行业在结构性分化加剧的当下，创新药正迎来了一个投资的黄金窗口期，我们觉得板块可能会有一个长期持续性的机会。
所以今天的分享从几个方面谈一下我对这个行业的看法：首先包括本轮创新药行情的核心驱动力，进一步分析为什么中国创新药会成为全球跨国巨头的必争之地，最后是投资展望以及如何捕捉创新药新一轮的成长红利。
本轮创新药行情的核心驱动力
对外BD进入爆发期
本轮创新药行情的核心驱动力是哪里？我们觉得首先最重要的因素之一就是对外BD进入一个爆发期，中国的创新药企向跨国的药企MNC输入临床前或者临床阶段的药物分子，满足MNC公司的专利端对于新产品管线的迫切需求，带来了BD对外的爆发期。
我们看到这一轮的交易金额和数量都在激增，也推动了行业的估值和市场情绪的高涨，成为这一轮估值提升最核心的驱动力。
根据医药魔方的数据可以看到，中国药企licenseout数量从2018年的17项增长到了2024年的94项。首付款也从之前的2亿美元左右增长到了2024年的40多亿美元，同比增速大概是16%。2024年，中国企业的licenseout总交易金额达到了500多亿美元，同比增速超过20%。在2025年一季度，中国创新药企业的licenseout交易数量也达到了369亿美元，同比翻倍以上增长。所以在交易的金额和数量上，我们可以看到创出了新高。
同时，更值得关注的是近期的BD交易形式和以往产生了比较大的变化。过去我国的创新药公司licenseout主要还是遵循着高总金额和低首付的叙事逻辑，所以首付款往往只占到了总交易金额的2%到5%，但是创新药作为一个高壁垒和高风险的项目，达成里程碑和拿下后续交易款的成功率在过去并没有那么高。而近期我们看到随着中国创新药的崛起和话语权的增强，国内药企BD的交易形式出现了一个变化。
首先BD交易从传统的licenseout转向了NewCo的模式。传统licenseout将管线的权益直接出售给跨国药企，而NewCo模式可以简单理解成相当于买卖双方共同承担一家新的公司负责交易后的管线。所以其实和过去的方式相比，NewCo模式最大的特点就是能够实现买卖双方更深度的绑定。借助这样一种新的BD模式，其实国内的药企与跨国药企能够实现一个生态的共建。同时，国内药企业也保留了一部分话语权，能够将利益实现最大化以及长期化。
另一方面，国内药企BD交易中的首付款比例有一个显著的提高，比如说近期在5月份针对PD-1、VEGF双抗的国内创新药公司与海外巨头的合作中首付款的比例也刷新了国产创新药出海首付款纪录。随着这种新的模式出现以及BD交易的激增，国内创新药出海也逐渐从以往的卖管线进入了一种更加深度的生态共建新阶段，我觉得也是一个非常积极的变化。
第二是从技术层面来看，中国创新药行业的研发实力也得到了显著提升。创新药从2015年左右开始慢慢发展经历了10年左右的积累，其实在今年进入了一个成果产出期，我们看到一批具有全球竞争力的创新药企业逐渐进入了商业化阶段，企业开始实现创新变现。这也验证了长期研发投入的回报逻辑。怎么理解研发实力的提升？我觉得有两个方面。
第一个方面，我们可以看到近年来中国原研的FIC的创新药取得了突破，有一个数据，如果从靶点的覆盖度上来看，全球在研的创新药靶点一共是3000多个赛道，截至去年年底中国的在研管道覆盖了1300个赛道，覆盖度达到了40%。并且在其中716个赛道，也就是大概22%的赛道中研发进度是排名第一的，全球同赛道的进度排名第一的药物相当于可以被认为是FIC创新药，而中国就相当于拥有了FIC管线22%的覆盖度，这也印证了中国原研创新药取得了研发上的重大突破。
第二个方面，从临床数据的催化和全球重磅的学术会议中的亮眼表现也可以得到证明。今年以来，密集的临床数据发布以及学术会议的推进也不断推高了市场的预期，在临床数据的质量上也是非常好的，包括在双抗头对头试验中战胜PD-1+化疗，以及在一些临床的数据上某国内药企在非小细胞肺癌中的中位OS的时间显著优于历史对照，所以在临床数据上是有相对亮眼的表现的。
具体来看，以2025年CSCO年会为例，我们可以看到今年口头汇报研究中一共有73项中国的研究，在其他专场包括壁报展示中，中国的研究也广受关注。同时，我们可以看到在数量和占比上相比以往都有比较明显的提升。
第三是从基本面的角度进行分析，2025年也是国内创新药在财报角度逐渐实现盈利拐点的年份。3月以来部分公司展示了报表端提前扭亏的信号，这样一些比较好的财报信号也是一个积极的驱动因素，这其实有助于打破之前市场可能会对于创新药公司持续的融资烧钱的固有认知。比如说有药企在Q1释放了盈利信号、经营性现金流改善信号等，以及部分公司的BD项目收款也有望进入常态化的兑现阶段。所以总体上，报表盈利角度来看，也有望让估值逻辑有望获得更强支撑。
从现金流的角度来看，管线的BD首付款也是为很多创新药公司提供了比较好的现金流。整体来看，目前Biotech公司走出现金流困境短缺的方式也是不再仅仅局限在产品的上市销售，而是通过licenseout、NewCo的形式提前变现，所以在现金流层面上也得到了压力的缓解，未来中国创新药公司BD收入也有望从解一时之渴到可以期待稳定的现金流转变。以上内容可以证明国内的创新药企正在已经逐步验证商业模式的可持续性和自我造血的能力。
总结一下供给端的变化，国内创新药公司的管线持续突破，出海愈加频繁，意味着潜在商业化能力逐步增强，共同驱动了本轮估值的修复。
从海外和国内市场对比来看，美股市场是相对比较成熟的资本市场，它们对于Biotech这类高技术型的企业的认知和定价是更加充分的。而过去A股和港股的创新药公司的市销率其实很多是相对低于美股的，这种差距在过去除了因为中美资本市场成熟度的差异之外，也隐含了此前市场对于Biotech公司未来销售能力的分歧。
未来随着现阶段国内的Biotech公司的研发管线出海愈加频繁，交易金额和首付款上屡创新高，商业化兑现能力逐步增强。同时研发能力增强也步入全球的第一梯队，也逐步扭转市场此前的悲观看法，进一步带动了国内的创新药公司估值提升。
支付端和需求端利好共振
前面分享了供给端的进展，接下来再复盘一下医药行业，包括创新药行业在支付端和需求端近年来出现的变化。
我们可以看到，过去医药行业经历了四年的熊市之后，有一个产业升级革命。在传统业务中，像仿制药、注射剂等受到了政策上的打压，集采的冲击下，仿制药企利润被大幅压缩。此外，医疗反腐进一步出清了传统的销售模式。上述因素都在倒逼企业转向研发端的驱动，很多传统的制药公司也进行了一波创新转型。
从政策的拐点来看，我们看到2024年下半年以来政策环境发生了本质性的转变，在医疗、医保和医药三大体系中利好政策频出，形成了一些对于研发定价到支付的全链条支持，所以在支付端和需求端的改善我觉得可以分为三个方面。
第一个方面是定价端，医保局对于创新药给予了更多的价格弹性空间。创新药在医保目录谈判和续约过程中的降价在逐渐收窄，像PD-1抑制剂续约降价幅度收窄到了30%多，过去可能在60%到80%左右，同时也允许部分品种的价格回溯，弥补研发成本。此外全链条支持创新药的发展实施方案也明确创新药的市场独占期制度，对于首创新药给予了三到五年的价格保护，稳定回报预期。
第二个方面，创新药的临床试验审批也在逐渐加速。从60个工作日压缩到了30个工作日，上市申请审批平均用时缩短到了235天，加速了产品的商业化进程。
综上所述，在定价端，对于创新药的价格弹性空间、政策深化和相对比较特殊的制度设计本质上都是为了建立一个更加精细化的价值评估体系，而非简单地去进行单纯的压价。通过政策端对于仿制药的利润空间进行极致的压缩，从而建立起对于创新药的生态保护，倒逼产业从低价竞争转向真创新的竞争。
第三个方面是支付端的扩容，DRG2.0和预付金制度的出台都有助于缓解医疗机构在医保资金上的压力，也有助于医疗机构和上游厂家保持现金流相对稳定的状态。从医保端来看，国家医保支出端的压力主要来自于居民医保，过去几年大家对于医保“穿底”问题是比较担忧的，从目前我国的医保组成和结余情况来看，职工医保长期以20%的当期结余率平稳运行，但是居民医保长期处于收支紧平衡的状态，在2024年的居民医保缴纳标准当中，其实财政补助占了63%，而财政补助长期也维持在60%多，而且每年的金额还在持续增加。所以我们可以看到在医保端相当于是有一个政府财政的支持。
长期来看，商业保险是建设多层次医疗保障体系的重要部分，过去的问题就是医保一家独大且居民医保端紧平衡，而商保的发展则相对比较有限，整体国内的商业保险面临规模比较小、赔付率相对比较低的问题，保障水平还是有待提升的。近期我们可以看到，2024年11月医保局召开的医保平台数据赋能商业保险发展的座谈明确提出要进行医保商保的数据共享，加快商保的发展，在推动商保发展的方式上，包括探索建立丙类药品目录、引导惠民保覆盖高价的创新药等，以及国家医保局和卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》中，最大的亮点也首次建立了商保的创新目录，长期来看在支付端如果商保能够进一步的扩容，也有望大大缓解创新药支付的压力。
总结一下，供给端的技术升级和需求侧支付端的改革有望形成一个共振，未来随着药企的创新能力提升以及市场环境的进一步改善，中国创新药产业正建立在一个新的发展起点上，也具备长期向好的基本面支撑。
中国创新药的竞争力在哪里？
前面我们也提到这样一些中国创新药公司在各个研发项目的出海上受到了全球MNC的瞩目，进一步打开了市场空间。第二个部分想谈一下为什么中国创新药会成为全球跨国巨头的必争之地，可以将医药行业的投资框架放到一个全球的视角中，我们看一下中国的创新药行业的比较优势是否可以继续持续，我觉得从内部和外部两个角度展开分析。
从内部发展角度来说，我觉得可以大致理解成中国的工程师红利。中国的创新药并不是一个偶然的突破，而是一个系统化的工程，我觉得背后是一个政策的持续引导、产业的转型积累和生态协同进化长期合力的结果，其实是整个产业端从量变积累到质变的过程。
回顾过去，在2010年到2020年是一个重要的积累期，一方面产业端在仿制药时代也积淀了很多生产工艺，包括质量控制体系的建设，这个过程相当于在隐形练兵。从靶点发现到临床申报的全链条服务的完善，也降低了临床前的研究成本，提升了中国药企的研发速度。中国作为全球制造业大国之一，在医疗制造领域拥有非常完善的产业基础和完善的供应链体系，在原材料的供应到设备开发生产等环节都极大提升了效率和稳定性，在国际市场上都是具有相当大成本优势的，也让中国的企业能够为全球市场提供高性价比的医药终端产品。
在这个过程中，企业也能从资本市场的发展中收获更多的支持，包括2018年港股18A和2019年科创板第五条标准等资本市场的政策也助力了未盈利的生物科技公司和创新药企获得上市融资，为研发提供助力。
从研发效率的角度，我们也有相当高的临床研究的效率，包括国内患者的招募速度、比较完善的PI体系等。这都是2010年到2020年的积累期，包括产业的积累、CXO、资本、人才配套的整体长期积淀。到2020年产生了从量变到质变的时期，这个阶段中国的医药研发的前期积累得到了释放，医药行业整体的创新能力得到了质的飞跃，在多个领域也取得了显著的成果。在创新药的研发和高端器械设备中逐渐缩小与发达国家的差距，甚至在一些ADC、双抗等领域，我们在全球是领先的。所以这一点也是一个工程师红利的释放，并且这个积淀过程仍然在持续，未来的五到十年也很期待能够看到更多的全球成果。
如果从相对更宏观的维度来看，人口和内需的优势也比较重要。庞大的人口基数为中国的医药行业带来了非常广阔的内需市场，随着人们生活水平的提高，包括老龄化的深入和对于健康重视程度的不断增加，国内的医药市场规模也在持续扩大。这也为整个医药研发提供了充足的实验和数据支持，内需市场也为医药企业提供了一个稳定的发展基石。
从全球的角度，也就是从外部角度来看，其实中国创新药出海的持续性也是很可以期待的。为什么？像国外的跨国药企在未来几年都会面临专利断崖的冲击，我看到有一个数据，未来几年会有将近200多种药物逐渐失去专利保护，其中包括69种年销售额超过10亿美元的重磅药物，海外比较知名的药企可能会受到一定损失，主要是因为随着专利的到期，大量的仿制药涌入市场，可能会导致药品竞争格局的持续恶化，药价可能会大幅下降。所以海外比较知名的药企，他们为了应对专利断崖带来的销售额潜在损失，就会积极寻求新的合作机会和管线的补充，中国创新药在近年来在研发方面取得了不少进展，所以很多高质量的创新药项目吸引了海外巨头的关注，他们就会继续寻求新的合作机会。
2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国。同时，2024年，在美国大型制药公司预付款超过5000万美元的交易中，30%涉及中国公司或中国研发资产。未来这种合作的机会可能会更多，中国公司也可以通过技术合作、授权等方式逐渐成为全球创新药的第二极，也是一个相对可持续的比较优势，这也是为什么从一个全球的视角中，中国创新药会成为全球跨国巨头的必争之地。
如何捕捉创新药新一轮成长红利？
接下来我们从投资层面谈一谈如何捕捉创新药新一轮的成长红利。
在产业层面后面有哪些值得关注的点？第一是全球的BD授权、创新药的海外授权，后面的创新药公司预计还会不断有BD落地出来，也是创新药相对重要的核心逻辑，有可能会驱动第二波行情和收入的增量。
第二是先进的技术平台和重磅的学术会议催化，ADC、双抗和CAR-T技术引领后PD-1时代的创新，这也是中国创新药企的优势领域，国内相关的管线在全球市场中都处于领先的地位。首先是ADC。从ASCO现场来看，国内的ADC处于全球的第一梯队，报告的数量占比相当高。第二个角度是双抗领域，中国创新药在双抗领域也走在世界前列，所以后面这个领域的进展也非常值得关注，像国内双抗管线占全球双抗管线的接近50%，很多临床数据表现也非常出色。根据不完全的统计，2024年国内双抗出海数量大概是14项，交易的总额突破百亿美元，交易的首付款突破20亿美元，也刷新了历史纪录。除了ADC双抗以外，中国创新药在细胞治疗等新兴领域也处在全球的第一梯队，所以在先进的技术平台方向上还是有非常多值得关注的地方。
展望下半年，还有一些重磅的行业会议以及国际临床大会召开，包括WCLC（世界肺癌大会）或者是ESMO（欧洲肿瘤内科学会）等，中国创新药公司可能会在上面发布最新的临床研究的进展，这也是行业层面的潜在催化。
此外，一些其他的疾病领域也非常值得关注，比如说减重或者是自身免疫性疾病等高需求领域，患者的基数和群体也是非常庞大的，有很多临床需求还没有得到满足，也能够带来未来更广阔的空间。
在政策的支持和国内准入方向上也比较值得继续关注，包括医保的准入优化、丙类目录的推出以及商保政策的推进等，重点关注有没有新纳入的品种。
以上三个维度，全球BD授权出海的交易、先进的技术平台进展、重磅学术的召开以及政策层面推进，这都是值得各位投资者继续关注的。
最后，落实到如何进行投资布局，总结前面所提到的，一方面是政策周期，给与创新药的最大力度的倾斜和支持，另一方面是中国创新药自身的产业进步，研发积累从量变到质变，迎来了出海的黄金时代，打开了广阔的增量市场，我们非常看好创新药领域的投资价值，并且认为这是有一个大的产业周期的逻辑。
目前从板块的持仓来看，公募基金对于医药板块过去几年的持续回调之后，今年一季度之后逐渐回暖，估值层面板块在经历了前期较大涨幅，近期有一定的回调。所以我们觉得可以在投资的过程中采用逢低分批的方式关注板块，创新药板块可以期待有一个比较相对长期的投资机会。建议各位投资者可以关注创新药ETF国泰（517110）。里面包含的医药行业里面主要的创新药，不仅有A股，还有港股的，成分股生命周期的覆盖分布也相对比较全面，既包含一些成熟的药企，也有一些纳入临床阶段的Biotech，创新药ETF国泰是跨市场中长期配置中国创新药产业的均衡选择。
（转自：ETF和LOF圈）
