（来源：诺安基金）
最近市场轮动那么快，有没有什么板块是可以长期关注的呀？真的不想整天追在市场后面跑啊……
那你可以看看“大科技赛道”，我最近看了各大券商机构写的年中策略报告，“科技”的出现频率那可是相当地高了。
这还真是“军书十二卷，卷卷有爷名”。
哈哈，你别说还真有点那个意思。
为什么大家都觉得科技可以中长期关注呢？
那就要从大科技赛道的“叙事”开始讲起。
一、“科技叙事”如何演绎？
我们知道，股票行情主要由盈利与估值水平决定，估值由无风险收益率与股权风险溢价决定。而上述因素又受国内外宏观经济与政策、产业趋势、资本市场环境影响。
所以看一个行业的行情会如何演绎、能否持续，理解它的“宏观与产业叙事”是第一步。
对于科技行业来说，虽然我们都知道“科技革命”能够深刻地改变世界，但具体落实到投资领域，又将如何影响市场行情的演绎呢？
中金公司曾提出我国科技叙事演绎的三阶段假设，在不同阶段，企业估值、资金流向、基本面进展存在不同特征，可以分为三个阶段：
阶段1——叙事强化，该阶段科技产业出现积极催化，行情主要由估值修复驱动，且是局限于少数科技龙头的结构性行情，资金主要以交易型资金为主；
阶段2——叙事兑现，该阶段科技产业链开始兑现业绩，行情由估值驱动转为业绩驱动，且升级为囊括AI产业链的结构性行情，国内专业机构投资者与部分长线外资回流市场；
阶段3——叙事升级，该阶段AI推动全要素生产率提升，且与国内宏观政策形成联动，将行情推动为盈利与估值双重驱动的指数级行情，内资转向乐观且长线外资开始大幅回流。
中金公司认为，当前宏观与科技叙事变化对我国A股市场的影响还在早期，我国科技资产的价值重估仍值得期待。
如果我们把眼光再拉到更加宏观的经济发展背景上来看，会发现，2025年非常重要的承前启后之年，“十四五”收官在即，“十五五”即将落地。
我国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，想要能够在“十五五”顺利完成目标，大力发展新质生产力、提高生产效率，以科技创新推动现代化产业体系的建设，就是非常关键的了。
同时，当前地缘冲突加剧，经济全球化遭遇逆流，非传统安全挑战增多，对于我国来说，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性就成了接下来重要破局之路。
总之，“科技叙事”的背后，是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”的要求，是自主创新的紧迫需求，是新旧动能转换的关键，是发展新质生产力的题中之义，也是大国博弈的重要方向。这就决定了科技行情，不会只是“昙花一现”，而是一条长期的投资主线。
二、科技行情驱动因素有哪些边际变化？
“叙事”决定了行情的趋势和级别，行情的演绎还受到很多驱动因素的影响，比如政策变化、技术突破、关税冲击、产业趋势等等。那么影响科技板块行情的这些驱动因素，最近有什么边际变化呢？
第一，从政策进展上来看，科创支持政策持续推进，涉及融资支持、资本市场改革等多领域
近年来，政策层面高度重视科创领域发展，今年支持科创企业的政策也持续推进，从宏观方向到资本市场改革都为科技企业发展提供了更多支持。
1）今年政府工作报告继续将发展新质生产力放在重要位置，企业家座谈会和“十五五”规划筹备相关会议中也体现出政策层对科创的高度重视；做好金融“五篇大文章”相关文件落地，科技金融列在首位。
2）融资支持上，支持科创企业股债融资，一方面今年新创立“国家创业引导基金”，聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，市场化方式投资种子期、初创期企业；另一方面，既有的政策也有所加力，金融资产投资公司股权投资试点进一步扩大，科技创新和技术改造再贷款额度提升至8000亿元。
3）资本市场改革上，并购重组新规逐步落地，今年宣布推出债券市场“科技板”并宣布创设配套的科技创新债券风险分担工具，未来科创板、创业板的进一步改革也有望落地。
第二，科技叙事、关税等重构全球科技、贸易、货币体系，中国资产继续重估
1）中金公司认为，科技创新有望提振经济增长动能。
从全球看，科技创新是大国博弈的重要方向，以2022年发布的ChatGPT大语言模型为标志，AI神经网络的类人学习能力取得了里程碑式的进展，引发全球范围的AI热潮，AI产业亦成为新一轮全球科技博弈的主阵地。在此前的生成式AI叙事中，美国大型科技股在上游算力与数据中心、中游云计算平台与大模型占据主导地位，AI产业优势明显。而DeepSeek 以低成本、高性能和开源的三大超预期优势，打破美国AI“一枝独秀”论，推动中美科技博弈格局重塑。
从国内看，科技创新驱动的全要素生产率提升，能够为经济增长注入新动能。
2）关税对科创企业盈利冲击或有限，中长期加速国产替代和出海趋势。
5月中美关税谈判取得阶段性进展，短期有利于缓解企业对美出口压力。中金公司认为，往后看，中美关税谈判仍面临不确定性，但政策尤其是财政也有较大的应对空间，下半年我国稳增长政策有望继续发力，以提振内需、对冲外部压力。
企业层面，部分公司凭借其国际化布局优势，在应对关税冲击时有望展现出更强韧性。对美出口敞口的差异使得不同行业受关税影响的程度不同，其中电子、机械设备、电力设备、汽车、传媒等行业对美出口敞口较大。
中长期看，关税政策对我国产业或形成“应对-拓展”的双重效应：一方面，国内相关领域尤其是科创类企业有望加速核心技术攻关，提升产业链韧性。另一方面，也促使部分相关企业通过全球多元化布局拓展海外市场。
3）全球货币体系面临重构，中国资产继续重估。
今年以来，在我国 DeepSeek 技术突破、欧洲财政政策转向积极、特朗普关税政策发布等因素的综合影响下，“美国例外论”开始瓦解，全球资金开启再布局，全球货币秩序呈现加速重构。
历史上的美元下行周期，黄金、商品、股票多上涨。美元贬值影响下，考虑汇率因素的美股表现可能跑输其他主要国家股票，非美股票相对占优。对于人民币资产来讲，在新货币秩序下，人民币的地位和需求有望提升，中国股票资产有望继续重估。
4）低利率时代也或有利于科创企业估值提升。
结合国内外市场经验，中长期看，流动性宽松、利率较低的宏观环境，有利于科创风格表现。具体来说：
基本面层面，低利率环境或有利于科创企业的债权融资成本降低，促进科创企业加大研发支出，构建技术壁垒，改善经营业绩。
估值层面，科技股的高成长特性使其现金流集中于远期，利率降低对科创企业的估值提升更有利。
资金层面，随着债券收益率持续走低，居民资产配置可能更多转向股票市场，而在高景气行业稀缺的背景下，具备发展前景与盈利弹性的科创企业可能会更受青睐。
因此回顾国内外股票市场走势，可以发现中长期看，流动性宽松、利率较低的宏观环境，更有利于股票市场尤其是科创股表现。
第三，从产业趋势上看，景气赛道增多，AI、高端制造、生物医药等产业均有积极因素催化
1）AI：我国人工智能发展迈入商业化落地新阶段，正加速从技术突破转向场景落地、生态协同。
今年以来，国内大模型效能显著跃升，推动AI技术向更广泛的应用领域渗透。当前AI应用进入兑现期，落地场景不断丰富，商业化进程加快。
AI+硬件方面，各类终端设备正在加速智能化；
AI软件应用方面，C端科技大厂以内容创作、情感陪伴、工作效率等类型的AI应用抢占用户流量；B端企业对AI模型和应用的需求也在升温，研发设计、营销运营等高附加值场景率先发力，大模型助力相关领域降本增效。
中金公司认为，我国有望走出符合自身特色的AI发展道路，探索算法优化和工程化创新以突破现有瓶颈，提升算力的边际产出，而大市场、数字基建和人才规模方面的优势，使得我国企业有望在AI应用落地环节具备较强竞争力。
2）高端制造：产业供需格局边际改善，科技创新注入长期成长动能。
中金公司表示今年以来高端制造产业层面催化不断涌现，电池、消费电子、元件及新能源车等部分行业资本开支再次出现扩张迹象。
2025年以来，“人工智能+”行动持续推进，依托数字技术和制造业优势，新一代智能终端以及智能制造装备大力发展，为产业注入长期成长动能。
以人形机器人为例，经历多年的技术积累和迭代，产品逐步成熟，同时AI大模型赋能机器人多模态感知、决策、交互能力升级，加速了人形机器人的智能化进程。2025年人形机器人进入量产元年，有望带动动力装置（如电池）、执行装置（电机和传动部件如减速器、丝杠等）、感知装置（各类传感器）、控制系统（算力硬件）、结构件等硬件赛道扩容，增厚相关企业业绩。
3）创新药：关注“创新升级+国际化”带来的中长期机会
年初以来，创新药演绎出亮眼行情。中金公司认为，主要源于两方面原因：
基本面层面，行业积极因素不断积累，包括行业政策边际优化、BD出海交易加速、国际学术认可度提升、龙头公司业绩改善等；
市场层面，在经历了将近4年的回调后，创新药板块估值处在历史相对低位，积极因素出现后，资金对创新药板块的配置热情提升。
从短期看，考虑到创新药板块在较短时间内积累了较大涨幅，板块成交量与换手率明显抬升，不排除部分资金有获利了结导致指数波动边际加大。但中长期角度，中金公司认为，创新药产品创新升级、BD出海及国内政策改善还是可能带来投资机会的。
三、科技仍是未来市场主要关注方向之一
在内部经济边际企稳但外部不确定性仍高的背景下，科创相关风格或仍是当前环境下较为适合关注的板块。
第一，从估值层面上看，科创企业估值有所修复，未来仍有提升空间
2025年初以来科创行情多点开花，2月DeepSeek技术突破催化TMT行情，5月国产创新药BD交易持续落地及产业政策优化推动创新药行情加速演绎。在此背景下，A股科创相关宽基指数与行业指数估值有所修复。
纵向对比看，虽然科技相关板块估值有所修复，但部分板块如医药、光伏、新能源汽车等估值仍处在历史偏低位水平，估值仍有进一步修复空间。
即使部分板块如电子、计算机、传媒估值分位数偏高，但考虑到AI产业发展仍在初期阶段，未来还有较为广阔的发展前景，后续如有明星应用落地，产业链业绩得到兑现，高估值亦能被高业绩增速消化，相对来说公司及行业的成长性可能更为重要。
横向对比看，此前资本市场对我国在AI领域的创新能力存在低估，我国科技企业定价未能充分反映AI产业的发展前景与增长潜力，我国科技龙头相比美股存在折价。随着DeepSeek使我国AI产业突破了算力与模型端的瓶颈，我国庞大的消费市场和完整的工业体系将为应用落地提供丰富的商业化场景。中金公司认为，我国有望在AI 进入“研发-应用”阶段后展现出独特的“ 弯道超车”态势，为中美科创企业估值差距收敛创造条件。
第二，从资金层面上看，全球资金再配置进行时，科创企业市场关注度提升
中金公司认为，过去三年，全球主要经济体在宏观经济、产业趋势、地缘局势方面存在明显分化，这也导致全球资金对不同股票市场的配置力度存在差异。最为明显的特征是全球资金涌入美股，推动美股成为新“安全资产”；与此同时，海外资金流出中国市场，导致海外资金对中国市场呈现低配。
进入2025年，宏观叙事发生诸多变化，资金流入美股市场的节奏有所放缓，甚至在宏观不确定性加大的背景下资金一度大幅流出美国股债市场。全球资金面临再布局，我国股票市场凭借基本面韧性强、潜在政策空间大、AI产业前景广、估值性价比高等优势，有望逐步吸引海外资金回流。
具体从A股内部资金面角度来看，年初至今（截至6 月13 日，下同），A股市场成交活跃度虽然跟随宏观、产业进展有所波动，但整体较去年同期明显改善，据Wind数据显示，市场日均交易额近 1.4 万亿元，平均换手率约 3.5%。与此同时，市场资金流向呈现明显的结构特征，有政策加码、产业向好、基本面改善支撑的板块更受市场青睐。从成交量角度看，2月受DeepSeek及机器人等领域进展催化，TMT及机器人板块成交活跃度明显提升，此后在关税冲击及产业进展平淡影响下，板块活跃度有所下降。5月以来，创新药行情加速演绎，医药板块成交活跃度明显提升。
总之，大科技赛道更多面向未来、为经济寻找更高效的增长途径，因为成为当前环境下较为适合关注的板块。在具体投资时，在遵循基本面配置逻辑的基础上，同时关注赛道估值、资金流向、情绪变化带来的行业轮动与脉冲效应。若某个赛道估值和交易拥挤度偏高，可择机切换到其他有积极因素催化的科技领域；若该赛道产业趋势与基本面逻辑仍在，待其估值与情绪回落至合理水平后，仍可持续关注。
参考文献：1、中金点睛 | “科特估”专题（2）：格局重构和产业浪潮下的科创投资，伊真真真、李求索等，2025年06月18日
2、广发策略 | 近期科技风格值得关注的变化，刘晨明、郑恺、逸听、杨泽蓁，2025年06月08日
3、中信建投证券研究 | 2025年下半年A股投资策略：变革大时代，赢在新赛道，黄文涛、夏凡捷等，2025年06月17日
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