现在军工行业如果从民用市场看，不管是航空还是航海，全球的需求都有不同程度的增长。如果从军用市场来看，因为现在的国际局势表现得不是很太平，各国都在增加自己的军费支出。这种情况下，我们的武器表现比较好，在出口层面也比较有希望迎接一些相对大的订单。
从国内需求来看，我们有百年强军目标、“十五五”规划和大阅兵，相关的催化对于军工行业而言都是几年才一见的，军工行业也比较有希望跑出一个超额收益，这也是现在我们需要关注军工行业的重要原因。
目前军工的几个细分赛道，包括海陆空天信，要么是维持高景气的趋势，要么是有希望在短期内迎来一些比较多的催化，引起一些订单的落地。所以我们在选择投资标的的时候最好能够把这些优质的引擎都涵盖，这样的话才有概率帮我们在一个比较长的时间内，既有行情的涨幅弹性，另一方面也可以提升持有投资品的安全性。
军工ETF（512660）是一个比较好的标的，跟踪中证军工指数，选取了业内80只成分股。指数最大的特点就是海陆空天信全面覆盖，涉及到的航空、军工电子、航海装备、航天地面兵装以及计算机装备覆盖面比较广，更能够代表军工行业整体的景气度。
大家好，我是国泰量化部研究员李星全。
最近军工行业下面的多个细分赛道都出现了或者即将出现不同程度的催化，今年军工行业的配置性价比是比较强的，所以我们当前也想给大家做一个军工行业投资机会的分享。
军工行业各细分赛道分析
一
（1）航空市场
航空市场分为全球和国内的市场。首先从全球来看，波音和空客的积压订单到了历史上非常高的位置，截至2025年4月份，可以看到波音和空客合计的积压订单是14940架次，在一个历史高位的水平，为什么会有这么多的订单积压？这也是好几年积累的结果，前几年的时候因为疫情导致需求的形势不太明确，另一方面，供应链的效率也降低了，积压订单起来得非常快。
这两年又发生了不同程度的供应链方面的事故，比如说去年波音曾经发生过一次比较严重的罢工，空客又因为发动机交付延迟，所以导致很多飞机停留在总装厂交不出去。美国阿拉斯加去年有一次事故，虽然没有造成人员伤亡，但是后面影响到了交付，今年印度的波音747又发生了空难，所以这些事故都会影响到交付的效率。从今年的情况来看，至少在今年这些供应链的问题是很难被完全解决的。所以往后看，在全球还是会有一些供需错配的情况。
在国内市场，我们也观察到这几年国内的市场机队的机龄增长是比较快的，因为在2019年以前中国民航每天都会引进数百架新飞机，机队的规模、扩张的增速大约在每年10%左右，但是这两年这个增速已经下滑到了5%，这样一个增速下滑最直接导致的结果就是平均机龄会增长得比较快。从2024年的年度报告来看，中国的三大航司，比如国航、南航、东航的机龄已经增加到了9年以上。
随着机龄增长，飞机的维修费用也会提升，所以国产飞机也会有更新换代的需求。
现在我们国家的C919发展的情况是什么样的？首先从需求端来看，中国商飞预测了未来20年全球预计会有43863架新机交付，市场规模大概是6.6万亿美金，中国的航空公司会接收其中的9323架新机，市场的规模大概是1.4万亿美金，所以这个市场规模折合成人民币大概是10万亿人民币，量级是比较大的。
从供给侧去看，像C919在产能端的改善是非常快的，2022年的时候C919只交付了一架，但是2024年的时候已经交付了13架。在最近的供应商大会上，C919的产能已经提升到了75架每年的水平。如果往后五年看，现在的规划是在2029年年产能提升到200架的水平，所以其实可以看到供应端的改善非常快，伴随国产大飞机的放量，也会为产业链注入一些成长性。
可能有的投资者也已经关注到现在美国有可能会对我们国家的喷气式飞机发动机有一些制裁，根据《纽约时报》的报道，美国暂停了与喷气式飞机发动机技术以及一些相关化学品的对华出口，突然搞这些制裁其实也会明显加速我们国家国产自主的进程，因为关于喷气式飞机发动机的国产自主本身也是一个势在必行的东西。可喜的是在2025年第九届商用航空发动机技术大会上，中国航发集团的董事长就提到为C919配套的长江1000发动机试运行表现超出了预期。所以往后看，商业化到真正落地的节点也是可以期待的。
接下来看一下航空的军用市场，最近已经有很多人听说在印巴冲突里面中国的战机表现多么亮眼，在5月份的时候，巴方的新闻局局长说巴基斯坦的空军击落了5架印度的战机，其中包括3架“阵风”战机，巴基斯坦主要的武器来源就是中国，我们中国提供了很多导弹、战斗机等等，其实他们也有确认，击落“阵风”战机的是歼-10C。往后看，也是因为中国军机表现比较好，后面根据一些社交媒体以及巴基斯坦总理发布的内容确认，中国后面也有希望向巴基斯坦进一步出口更多的飞机以及配套的反导系统。
从全世界的军贸市场来看，飞机在军贸里面的占比非常高，在军机的出口市场里面份额最大的是美国，2019年到2023年美国占世界军机出口额的份额大约是55.64%，法国的份额大概是13.33%。根据斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，中国在2019年到2023年的军机出口里面只有3.88%的份额，所以替代的空间还是比较大的。
我们也看到一个比较有意思的数据，像法国的4台“阵风”战机出口额在2019年到2023年的占比是7.5%，往后看，中国的军机出口还是有希望替代掉一部分相关的武器。当然，军机出口不仅仅是一个经济行为，有可能后面还涉及到一些比较复杂的军事以及政治的因素，但是不管怎么样，印巴冲突里面中国军机的优异表现为我们的军贸出口打造了一张非常亮丽的名片。
（2）航海市场
接下来看一下航海市场，根据6月上旬海军发言人表示，中国的海军辽宁舰以及山东舰的航母编队远赴西太平洋进行训练，日本方的媒体对于这一次训练的反应是比较大的。根据日方媒体和防卫省发布的数据来看，这还是中国的辽宁舰编队首次出现在了第二岛链附近，并且穿过了第二岛链。这样一些训练行为其实可以看到标志着我们国家海军的作战能力上了一个新的台阶，我们国家现在完全自主设计的福建舰已经取得了很大的进展，福建舰上面也用到了电磁弹射，不仅仅是资本市场，而且这也是让全球都有一个广泛关注的高科技。福建舰从去年5月份到现在已经完成了多次海事，后面有没有可能在今年入伍？今年是世界反法西斯战争胜利80周年，后面还有一次盛大的阅兵活动，让我们一起拭目以待。
从民用市场来看，这个市场的景气度一直都是非常高的，2023年发生红海危机，当时也门胡塞武装对红海的过往船只发起了一些攻击，导致很多船只绕道而行，一绕道的话，航运的需求就起来了，不管是航行的价格还是上游的造船企业的景气度都是非常高的。
中国的造船业在全球已经占据了非常大的份额，从新接的订单去看，中国的占比大概是百分之六七十，往后看，其实这个份额还有进一步扩大的趋势，这是需求侧。
从供给侧来看，2024年中国的船厂共交付了1075艘船舶，同比增长了18个百分点，这是历史上第三高的纪录，后面伴随着产能落地，其实相关的供给交付效率还有可能进一步提升。
航海的民用市场或者航运市场后面怎么看？有的投资者也关注到国内现在一些比较大的造船厂的订单已经排到了2028年、2029年，所以航运的民用市场景气度有希望在中长周期内继续持续，航海不管是军用还是民用都有希望维持比较高的景气。
（3）低空经济市场
低空经济在今年或者在最近几年也吸引了比较多的关注，因为在产业链上确实有非常多的进展。无人机在早期参加战争的时候，它的功能是比较单一的，比如说侦察、欺骗、干扰等相对简单的功能，但是这几年无人机又进一步发展出了对地攻击、对空攻击等一些职能，能够适应非常多的作战场景，所以它在战场上的使用频率也是明显增加的。
当然，性能是一方面，另外一个重要的因素是性价比，根据相关的研究，其实自杀式无人机成本大约是3.5万美金左右，命中目标的概率差不多是10%，用自杀式无人机去打击目标，它的期望成本差不多在35万美金左右。相比之下，其他的导弹，包括防空导弹、巡航导弹的成本基本上都在百万美金以上，这么一对比，性价比就出来了，这也是无人机为什么在战场上重要性越来越凸显的原因。
我们在俄乌战争中可以看出无人机使用的趋势以及频率，我们可以看到下图右边这张图上面橙色的是在俄乌战争里面使用炮击周度的频率，中间蓝色的是使用无人机空袭的周度频率。在俄乌战争的早期，炮击的频率是非常高的，大概在2022年8月27日前后，炮击的频率差不多达到了每周988次的峰值，最新的数据，这个频率已经下降到了376次每周，也就是2025年5月底的数据。
炮击数据
无人机数据
可以看到，这个频率下降了一半还要多，随着战争进入到消耗战以及这两年无人机发展的速度实在是太快了，所以无人机的频率增长非常快。从蓝色这张图中就可以看到，在2022年的时候，无人机空袭的周度频率基本上都在150次以下，但是截至最新的数据，这个频率已经到达了593次，增长了3倍左右。
不仅仅是俄乌冲突，包括印巴冲突里面无人机的使用也很频繁或者规模很大。在2025年5月8日的时候，印度发动了数百架无人机对巴基斯坦进行空袭，规模还是比较大的。中国无人机的技术在全世界是比较领先的，民用市场上大疆的技术在出口方面非常有竞争力，关税的时候就可以看出来。在军用市场上，包括最近的九天无人机，号称“空中航母”，在市场上有非常高的吸引力和关注度。
（4）核聚变产业化发展
核聚变今年也在产业化方面发生了非常大的进展和突破，核聚变现在已经从科学的可行性进入到了工程的可行性的验证阶段.世界上有一个比较大的项目叫ITER，它由中国、欧盟、美国、日本、俄罗斯、韩国和印度七方合作建设的，根据今年发布的时间表，这个项目在2034年左右开始研究运行，在2039年开始等离子运行。为什么这个核聚变也是比较重要的？核聚变通过原子核的聚变反应释放能量，在这个过程里面一克的氘和氚进行反应，释放出的能量相当于11.2吨的标准煤的能量，所以不管是清洁性、安全性还是释放的能量层级都是非常理想的能源，所以核聚变也是各国极力发展的能源方式。
从技术路径上看，磁约束的聚变正在成为核聚变的主导技术，要让两个原子核发生聚变的话就需要克服原子核之间相互排斥的问题，最主要的因素是三个，温度、密度以及约束的时间，这三个因素称为聚变三重积，从技术上来看，一种方式就是磁约束，我们会在燃料球的外面加一个强大的磁场，通过这个磁场对燃料球进行加热，一方面提升温度的时候也可以延长约束的时间，从而使它达到发生聚变分析的能量阈值。另一种方式是惯性约束，在惯性约束里面，用高能的激光轰击燃料球的外侧，这个燃料球的外层燃烧的时候会产生向内的冲击力，这个冲击力就会使内层的密度上升，从而达到发生聚变反应的条件。
其实从这个原理中可以看出来，磁约束聚变的稳定性是更强的，从这几年的趋势来看，磁约束的发展也成了一个主导的地位。我们国家除了参加了ITER的项目，其实我们还自主设计研发了项目，今年有比较多的进展。今年3月份的时候，能量奇点公司有一个自主设计研发的磁体，成功完成了第一轮同流试验，产生了21.7的磁场，这样一个磁场在磁约束里面是非常重要的，能量奇点也创造了历史性的纪录。我们国家今年在安徽合肥的项目也有一个比较重要的突破，实现了长达1000秒1亿摄氏度的高质量燃烧，也意味着商业化落地的重要里程碑。
往后看，因为核聚变的能源实在太理想了，如果真的能够实现商业化进程的话，其实很有可能会产生非常多比较伟大的公司或者产生一些级别比较大的行情，我们也建议大家持续关注产业的边际变化。
（5）卫星互联网
卫星互联网方面，这两年也有非常多的进展，最近我不知道大家有没有关注到一条新闻，也就是说SpaceX星链下坠卫星的数量在持续增加，2022年只有99颗，2024年坠落的数量居然达到了316颗，根据相关的研究，因为太阳今年活动比较剧烈，太阳活动会导致地球大气层外面空气的阻力发生一些波动，这种情况下运行的卫星可能就会受到一些影响。
我们没有看到中国的卫星有坠落的消息，我们也回顾了一下中国卫星互联网的发展进程，其实这两年也正在进入一个关键布局的加速期。我们国家主要两个比较重要的项目一个是千帆星座，一个是国网星座，根据相关的规划，千帆星座在2030年底的时候规模要达到1.5万颗，国网星座在2035年星座的规模要达到1.3万颗。如果大家有过一些关注的话，其实这两个级别比较大的星网计划所产生的卫星发射的市场以及相关的配套市场规模都是在千亿人民币以上的，也有希望为这些国产的产业链带来一个比较大的成长机会。
为什么我们发展卫星互联网有那么重要的意义？我们可以从物理层面了解一下为什么卫星互联网那么重要。我们日常生活中打电话、通信用的信号波本质实际上是一种电磁波，既然是一种电磁波，它的频率越高，波长就必须越短，这是物理特性决定的。所以从3G到4G、5G，我们的频率是越来越在走高的，频率走高的同时，它的波长就会迅速降低，波长下降以后就会导致穿透障碍物的能力持续下降，为什么5G基站比4G多了那么多倍也是这个原因。所以我们要通过传统基站的方式实现6G的话，实际上这方面的限制会越来越明显。如果我们可以用星网实现地对空通信的话，障碍物是比较少的，所以卫星互联网有可能是我们通向6G以及更高层次通信技术的一条理想途径。
另一方面，卫星互联网可以比较好地利用地球的自转，因为现在5G全世界已经投入了非常多的钱，如果从地理空间上去看的话，很多地方还是没有信号的，比如说在沙漠里面或者在戈壁里面，或者在太平洋上面是没有信号的。如果把星网建设起来的话，其实就能让这些地方都能够实现通信，性价比还是比较高的。
地缘政治催化军工行情
二
刚才从不同的产业细分赛道介绍了一下，这两年从国际的局势去看，国际的形势是越来越复杂的，根据斯德哥尔摩和平研究所发布的数据，2024年全球的军费开支创下了冷战以来的最大增幅，达到了9.4%。如果分地区看，欧洲的军费开支同比增加了17%，欧洲在这方面的增长主要还是因为俄乌冲突，2024年已经是俄乌冲突的第三年，但是从目前来看好像没有冲突缓和的趋势，所以后面还是有可能持续。军费在2024年已经超过了冷战结束时的水平。
北约方面，2024年所有的北约成员国都增加了军费开支，2024年的时候，军费开支达到了1.5万亿美金，占全球军费开支的55%。在32个北约成员国里面，有18个成员国军费开支超过GDP的2%，作为对比来看，在2023年的时候只有11个成员国的军费开支超过了GDP的2%，这样来看的话，数量增长是比较快的。中东地区2024年也有15%的军费开支增长，其中增长比较快的是以色列，一方面是因为加沙地带的军事行动，另一方面，因为这个报告发布的时候以伊冲突还没有发生，但是从事后来看，以色列在去年可能就有一些武器购置的准备动作。亚洲和大洋洲地区增长比较大的主要是日本。
今年以来，在全球发生了比较多的冲突，不管是印巴冲突还是以伊冲突，虽然规模比较大，级别比较高，但是两个都是来也匆匆，去也匆匆。印巴冲突一开始的时候是因为一些突发的事件，4月22日的时候主要是针对游客的枪击事件，造成26个人死亡，当时印度就指责巴基斯坦，但是巴基斯坦否认了这件事情，同时提议国际调查。但是后面因为印度单方面切断了巴基斯坦的农业用水，同时又关闭了领空，驱逐外交人员，断绝了一切的贸易往来，在地区上也爆发了一些比较小的冲突。一直到4月29日的时候，巴基斯坦和印度正面接触，巴基斯坦逼退了印度“阵风”战机的军队。事后来看，巴基斯坦主要的武器跟中国进口，巴基斯坦军队的规模以及对于军费的投入都是不如印度的，差了好几倍。不管是印度还是巴基斯坦自己都想不到中国的军机居然这么强，所以两方面都是超出预期的，后面经过权衡之后，5月10日左右就开始达成了一些停火协议，这个冲突就结束了。
以伊冲突的背景比印巴冲突稍微复杂一点，以色列是美国在中东的利益代言人，就算以色列在国土面积、人口等方面没有伊朗那么大，但是以色列的军队现代化程度非常高，因为后面有美国的支持。伊朗的人口非常多，军队的规模也比较大，但是武器大部分都是自研的，只有很小一部分是进口的，主要跟俄罗斯进口。但是从当时的冲突来看，其实双方都没有推翻对方政权的能力，之所以会爆发这一次冲突是因为伊朗在发展自己的核能力，尽管伊朗政府表示发展核能力是用于民用的，不会发展核武器，但是以色列和美国是不相信这一件事的，所以才会有这一次冲突。美国最后轰炸了伊朗差不多3处核基地，轰炸以后，有没有摧毁所有的核设施，或者说伊朗会不会继续发展核能力？这个不确定性还是非常高的，双方都有各自的说辞。
其实在当时的时候，我们也注意到伊朗的议会通过了一项决议，就是要封锁霍尔木兹海峡。它是全世界能源市场的咽喉要道，霍尔木兹海峡是进入波斯湾地区的唯一海上通道，虽然这个海峡并不是特别大，但是承载了全球差不多三分之一的石油运输量及五分之一的天然气运输量，所以这个海峡如果真的封闭了，全球的能源必然会有一波比较大的涨价。
但是从事后来看，我们也看到这显然是伊朗对付美国的一张底牌，在历史上曾经多次表示要封闭霍尔木兹海峡，但是历史上真正实施的只有一次，当时大概有四五百条船受到了攻击，但是这个海峡还是保持畅通的，真正能够实现对这个海峡完全封锁的次数是非常少的，概率是非常低的。今年从事后来看，伊朗还是保持了理智，没有选择打出这一张底牌，所以以伊冲突才会这么快速地结束。后面有没有可能再去进行进一步的波动？还是有可能的，但是从最近去看，短期内确实告一段落了。
今年全球局势中，不管是印巴冲突还是以伊冲突，来得都是非常突然的，结束得也突然，也反映出目前国际局势正在变得更加复杂，很多地区发生了一些地缘政治性事件，所以这也是支撑军工行业景气度的重要因素。
大阅兵+百年强军目标
推动军工行业景气度
三
从国内的需求来看，今年是“十四五”和“十五五”的交代时间点，之前在“十四五”早期的时候，重要的军工企业合同负债出现了非常明显的增长，相关订单也催动军工行业有一个非常大的涨幅。从今年去看，我们可以看到根据新华社等报道，现在总书记也在指示“十五五”的编制。往后看，“十五五”的建设以及百年强军的目标，包括今年后面的大阅兵，其实有希望为军工行业注入一个比较大的景气度。
从业绩层面去看，从军工行业整体的业绩去看，2024年Q4的时候差不多是近十年唯一的一个净利润为负的季度，当时的毛利率、净利率都已经比较低了，从今年Q1来看有一些触底回升的状况。进一步分析细分赛道，除了船舶以外，其他的细分赛道的业绩都比较一般。
刚刚介绍了比较多的引擎，它们是后面有可能有比较多催化的，现在从业绩层面去看也有希望形成一个底部，有望在一个比较短的时间内迎来一个景气的拐点。
总结一下刚刚介绍的内容，现在军工行业如果从民用市场看，不管是航空还是航海，全球的需求都有不同程度的增长。如果从军用市场来看，因为现在的国际局势表现得不是很太平，各国都在增加自己的军费支出，这种情况下，我们的武器表现比较好，在出口层面也比较有希望迎接一些相对大的订单。从国内需求来看，我们有百年强军目标、“十五五”规划和大阅兵，相关的催化对于军工行业而言都是几年才一见的，军工行业也比较有希望跑出一个超额收益，这也是现在我们需要关注军工行业的重要原因。
如何参与军工行情？
四
我们怎样才能更好地参与到军工行业的行情中？我们怎么选择一个比较好的产品？我觉得选产品的时候肯定还是要根据基本面的变化，刚刚介绍到的几个赛道，包括海陆空天信，要么是维持高景气的趋势，要么是有希望在短期内迎来一些比较多的催化，引起一些订单的落地。
我们选择的投资品最好能够把这些优质的引擎都涵盖，这样的话才有概率帮我们在一个比较长的时间内，既有行情的涨幅弹性，另一方面也可以提升持有投资品的安全性。军工ETF（512660）是一个比较好的投资品，它的标的指数是中证军工，选取了业内80只成分股。从行业分布来看，我们这里也把中证军工和同类指数做了一些比较，中证军工指数最大的特点就是海陆空天信全面覆盖，涉及到的航空、军工电子、航海装备、航天地面兵装以及计算机装备覆盖面比较广，军工ETF在行业覆盖方面更能够代表军工行业整体的景气度。
我们也把中证军工指数和其他同类指数做了一个历史上业绩的对比，总结下来，中证军工的特点就是进攻有力，防御优良。
怎么理解防御优良？在大盘有下行压力的时候，中证军工的跌幅是同类指数里面表现比较好的，比如说在2018年、2022年、2023年的弱势行情里面，中证军工的跌幅在同类里面是最小的，尤其是2023年优势比较显著。
怎么理解进攻有力？在行情比较好的时候，比如大盘有上涨动力或者军工行业有一个比较好的投资机会的时候，中证军工的表现也是比较让人满意的。中证军工收益率在2024年的优势比较显著，在2019年、2020年非常少见的高级别行情里面，它的涨幅也是比较大的，虽然说可能排名不是第一，但是如果从涨幅去看的话也是非常优秀的。
从军工ETF（512660）来看，这个ETF成立于2016年7月26日，是全市场首只军工ETF，在规模和流动性方面的优势比较强，也推荐大家关注军工ETF。
（转自：ETF和LOF圈）
