（来源：兴银基金）
作者：固定收益部基金经理助理兼宏观研究员 何畅
核心观点
2025年6月份市场对于关税影响逐步钝化，货币政策宽松预期加强，利率曲线呈现明显牛陡表现，其中30年期国债收益率下行3bp至1.86%，10年国债收益率下行2bp至1.65%。长久期信用利差继续压缩，资产收益率平均下行10bp左右。资金相对宽松影响下，存单和短期限国债下行幅度在8bp以上。
往后看，三季度债市收益率可能会延续震荡偏强走势，中短端确定性相对较强。主要原因看：
第一，宏观和政策方面，最新经济数据整体稳定，上半年GDP增速维持5%附近难度不大，增量财政政策出台的必要性有限；
第二，大行6月份短期利率债买入规模超过2000亿，央行重启国债买卖政策预计在三季度落地，届时或对整体市场情绪有一定程度提振；
第三，本月央行两次操作买断式逆回购，反映短期内对市场延续呵护态度。整体而言，三季度利率曲线有望延续牛陡走势，中短久期资产依然具备较好的配置价值。
一. 市场回顾
6月份在大行融出意愿继续提升，央行两次操作买断式逆回购等因素驱动下，资金面平稳偏宽松，全月DR007利率均值为1.65%，显著低于季节性水平。本月债市走出牛陡特征，其中30年期国债和10年国债收益率分别下行3bp和2bp，3年以内利率债收益率平均下行10bp左右,1年期存单收益率下行8bp。
图1 2025年6月债市走势
数据来源：Wind
宏观方面，6月份公布的各类数据整体表现一般，呈现结构分化特点。
首先，5月份经济数据总体表现一般，结构上也呈现分化，其中消费有所改善，但持续性仍有压力，投资端在财政支出结构调整影响下继续回落，5月份对美出口大幅下滑，对制造业投资也带来部分压力。本月从各类宏观数据综合看，内外需压力不减，下半年宽财政有望继续发力，支出结构重心可能会重新转向基建类。结构上看，消费5月份同比增长6.4%，看似亮眼，但高增长的几个分项家电、家具、通讯器材主要受到购物节从6月提前到5月，提前透支6月份消费数据的影响。此外，部分省市消费补贴提前退出，5月份可能也存在“抢消费”的现象。因此，若补贴效应减弱，消费后续存在转下滑压力。投资端当月同比继续回落，其中地产施工强度虽有所改善，5月份一手房需求没有起色，导致房企资金来源继续承压（-10.5%），投资同比下行趋势继续扩大 ；基建二季度以来逐步走低，主要是财政支出结构从稳增长类向保民生倾斜，导致强度有所下降。此外，5月份对美出口增速下滑，对制造业投资也造成一定拖累。
图2 5月经济数据动能回落
数据来源：wind
其次，5月社融数据结构和此前变化不大，仍是债券拉动和信贷拖累。信贷总量和结构表现都偏弱，M1虽上行，但主因还是基数因素的影响，本期社融数据和此前PMI、通胀都较为一致，说明内需表现相对疲弱。信贷方面，虽有政府债置换贷款的因素在，但信贷结构的分化较明显，本月只有短贷好于同期，票据和长期贷款都表现为同比少增，居民贷款动能也不强，共同构成信贷增速略弱于预期。
图3 5月社融总量回升，但结构分化
数据来源：wind
6月份制造业PMI录得49.7，环比略有改善，表现略超市场预期。相比5月份，改善的分项主要是关税缓和后需求端的小幅回暖。但值得注意的是，价格指数、中小企业景气度仍明显低于荣枯线，反映内需仍相对承压。
图4 6月PMI继续低于荣枯线
流动性方面，6月份央行公开市场净投放5539亿，主要是OMO超额投放应对季末资金波动，并通过2000亿买断式逆回购超额续作稳定市场预期，对资金面呵护意愿较强，因此当月流动性呈现相对充裕局面。
二. 市场展望
宏观方面，下半年内需节奏仍待提振。一是目前社零数据当中，补贴效应下的地产后周期消费与地产竣工增速之间存在较大差距，可能会透支年内消费需求。二是地产需求端动能明显不足，6月份一手房销售旺季不旺，二手房市场也基本处于季节性水平上，土地市场供需两弱，将继续制约后续投资动能。
政策方面，上半年GDP增速完成5%左右目标难度不大，增量财政政策必要性也有所下降。从5月份财政支出结构来看，更多倾向于保民生方向。此外，从6月份央行两次续作买断式逆回购来看，货币政策预计仍表现为支持性，结合近期大行交易行为，央行三季度大概率公告重启国债买卖政策。
对于债市而言，三季度市场对基本面和海外关税影响偏钝化，资金面变化和央行政策将决定利率下一阶段走势。央行重启买债和资金潜在进一步宽松因素推动下，对债市情绪面提振效应较大，中短端确定性更强。
（注：以上数据均来自Wind，同花顺）
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