投资大师格雷厄姆和诺贝尔经济学奖获得者马科维茨都曾称资产配置是投资中唯一的“免费的午餐”。
分散投资容易实现，真正的困难在于有效分散，即分散到负相关性或低相关性的不同资产上。同时，投资者还在要求更高的确定性。
有效分散带给投资结果的意义，在市场风平浪静时，可能不那么明显。但遇到如2025年4月7日，全球市场因特朗普关税政策遭遇大幅回调，包括部分理财产品也出现较大损失这样的极特殊情况时，结果的分化就产生了。
根据招行的官方数据，我们观察到，成立于2023年9月1日的招银理财招睿嘉裕日开360天持有期1号增强型固定收益类虽然在当天出现了小幅回撤，但仅七个交易日就迅速修复，随后净值持续创下新高。
招银理财作为聪投长期关注的宝藏团队，之前也有过多次报道。
带着对这一净值表现的好奇，我们与债券投资部总经理助理，同时也是负责智远、增鑫等多个系列产品的刘辉；以及债券投资部资深投资经理，主要负责嘉裕系列、智远系列和增鑫系列的罗婷元做了一次深入交流，再次加深了我们对招银理财固收团队的认知。
截至2025年6月25日，成立于2022年11月25日的嘉裕系列代表产品嘉裕日开180天（109401A），累计涨幅8.8%，历经多次股债调整，成立以来年化3.4%，成立以来最大回撤-0.64%。
智远系列代表产品智远370天日开（109361A），也是目前智远系列中唯一的日开产品，于2025年1月17日新近成立，累计涨幅2.62%，成立以来年化6%，最大回撤-0.07%。
数据来源：招银理财。成立以来年化收益率=（期末累计净值-期初累计净值）/期初累计净值/区间天数*365*100%，其中，期初日期为产品成立日或份额初始日期，期末日期为产品最新净值日，区间天数为期末日期至期初日期间的自然天数。收益率四舍五入后保留两位小数。累计涨幅=（期末累计净值-期初累计净值）/期初累计净值。理财产品过往业绩不代表其未来表现，不等于理财产品实际收益，投资须谨慎。
这一个多小时的内容信息量满满，通过对嘉裕系列产品以及智远系列产品的运作模式，我们先解开了第一个好奇。
罗婷元介绍道：“对于4月7日市场下跌，团队有做一些提前应对。
在四月初关注到国际政治风险上升初期，我们就增配了黄金、减配了恒生科技等波动较大的权益敞口；债券方面，增配30年利率债，提升组合久期。因此很快就修复回撤了。”
从这只产品的策略调整，不难看出招银理财坚持“多资产、多策略、多元配置”的目标路线。
目前，在资产研究端，招银理财已覆盖A股、港股、美股、境内债券、美债、黄金、期货、期权等多种资产；在策略研究方面，已覆盖量化中性、指增、CTA、红利、质量、成长等适应不同市场环境的投资方向。
在人员招聘上，招银理财一方面注重以管培生的方式培养校招生；另一方面，坚持以市场化的方式招募了一批来自头部投资机构的优秀投研人才。
同时，招银为全公司自主搭建了多资产管理系统，这有效打通了部门间的交流壁垒，让投研流程更加清晰，债券部自然受益其中；并且，通过在系统中增加合规条例，也对内部管理有了更严格的要求。
这也使得招银理财的整体运作模式更贴近公募基金，但视角更广，也更注重持有人体验。
涵盖嘉裕系列、智远系列产品的招银理财“全+福”系列，就是其多年以来核心优势的集大成之作，也是为持有人提供相对确定性的根基。
招银的固收产品就像一座冰山，90%的风险管理藏在海面下。
这些看似平静上升的产品净值曲线背后，是层层嵌套的多策略模型、精密协作的团队，以及对“绝对收益”的绝对信仰。
一起来看看海面之下，招银理财固收团队的故事。
6000亿固收矩阵的背后：“投研+科技”的双轮驱动
根据此前公开的信息，招银理财目前在股票上的人员配置，就已经相当于一家中大型公募基金的配置。
近两年，招银固收团队内部又进行了一次较大的架构调整，取消了原一级部门，将债券投资部、现金管理部，还有混合投资部以及稳健投资部提升为一级部门。
其中，债券投资部作为招银理财的核心投资团队之一，主要负责固定收益类产品的发行管理工作，覆盖产品包括短债类产品、债+非标产品、固收+类产品等，管理规模约6000亿。
此外，公司还另设了研究部，覆盖宏观、信用、策略、基金、转债、REITs等6大类，服务于全公司产品的债券研究。
在每季度一次的公司投决会、每月一次的固收专委会以及每周一次的部门会议上，部门成员会进行一次详细的固收策略分析。
内容包括对近期宏观政策变动、地缘局势、中美关税博弈等事件进行独立的分析建议。
同时，基于债券配置的逻辑和框架给出建议，比如现在的久期是应该激进、中性还是谨慎？杠杆大概在什么水平？应该超配的行业或板块有哪些？
投资经理会根据研究部给出的结论，结合自己基于市场环境的研究，去做最后投资的落地。
这些投研结论也会同步在招银理财的多资产管理系统上，让各部门之间可以共享；当然，该系统的作用远不止于此。
在招银理财在成立初期，公司将旗下一家科技子公司直接并入了招银理财，并全力辅助理财子公司自主搭建了一个类似贝莱德阿拉丁系统的多资产管理系统。
投资经理的日常投资管理工作主要在该系统平台进行，该系统可以提供头寸管理、仓位和久期管理、业绩及回撤实时监控等信息。
投资经理通过系统一键生成组合管理报告，实时查看各资产盈亏明细及持有期收益，并对组合情况进行实时监测。
刘辉介绍道“我们自己内部的系统应该是全理财子里最好的之一，这也是我们的核心优势之一。”此外，公司还将合规条款也写进了系统中去进行全局管控。
在现如今票息越来越低的大环境下，更多的收益来自交易。所谓的交易，是招银固收团队基于对债券策略研究的把控，去做综合配置，比如通过流动性较好的品种，如利率债、二永债及公募基金等去灵活调整组合久期等等。
未来随着理财产品更加规范化，进入相对市场化竞争时，真正有积淀的产品才能走得更长久。
团队协作与多策略模型构建出的绝对收益信仰
大部分购买银行理财的投资者初衷，都是为了获得稳定的回报，并没有想过赚大钱。
因此，招银理财的产品定位均以绝对收益目标，不盲目追求相对投资排名，注重投资人持有体验。
首先，在产品管理人员的配备上，不强调“明星基金经理”，更重视团队协作群策群力。
虽然以投资经理负责制为主，但真正的产品管理背后都有一个“小团队”。
管理团队主要由1名投资经理、1名投资经理助理、3-4名研究员构成，研究员为团队共享。
但并非一个团队或个人只管理一个系列的产品，内部相对偏均衡。
比如一些相对偏全能的投资经理，可能既会管理一些低波、中波的固收+产品，也会管理一些短债和超短债产品。
如果未来市场出现波动，投资经理可以自己内部化解流动性压力，这也是招银理财在产品管理端的核心竞争力之一。
在日常工作中，投资经理负责提供战略配置思路，制定大方向，比如确定目标久期、目标仓位及杠杆、重点行业等等。
投资经理助理负责具体交易执行、行业内择券（部分交易投资经理也有参与），研究员负责提供投研支持，比如行业个券筛选、个券推荐等。
以聪投过往关注过的嘉裕系列产品为例，团队共计5位成员，除了掌舵手刘俊郁，还有罗婷元、刘辉、陈骜和朱迪飞4位成员，均具备5-10年及以上投研经验。
投资经理对于信用债大方向的制定主要有两个方面：
第一，关注具有条款利差的债券，这也是嘉裕系列产品债券投资的压舱石，其占比可达到40%到50%。
第二，精选一些相对来说比较看好的行业，比如物流行业的个券等。
在选定行业范围后，就需要通过团队信用评级老师去筛选行业里相对优质、具有性价比的债券。此外，研究员也可以提出额外的推荐。
之后，管理团队会将更多的精力放在对信用债的持续跟踪上。
各团队之间的沟通也很频繁，比如与信用团队一般是一周或者两周一次定期开会，有额外需求也会及时沟通。
其次，通过产品目标匹配不同的策略模型。
嘉裕系列产品的最大特点是，较早提出以回撤控制为目标的绝对收益属性产品，属于低波产品。
所以，策略运用上更重视对回撤的控制。
对于仓位管理，嘉裕团队采用“下行波动率控制模型”策略，即当预期未来下行波动率（亏损）会下降/上升时，通过增加/减少仓位，来捕获资产的风险溢价。
该策略会规定回撤的阈值，当回撤达到一定阈值时，会有强制减仓的操作，使得产品波动降下来，从而将回撤控制在较为理想的范围内。
这一策略与投资经理的主观决策并不冲突，“如果提前预见权益市场有风险，投资经理可以提前进行减仓。
但如果回撤已经发生，模型要求强制减仓，投资经理还想再持有是不允许的，回撤一旦达到阈值，就要强制执行。”
在债券配置方面，一方面遵循自上而下的大类资产配置策略，即信用债作为底仓；
一方面采取多个防守战略，比如做好期限匹配、制定二永债+国债期货对冲策略，以及设置严格的量化止损策略。
对于5%-10%的权益仓位，嘉裕团队主要有两个配置思路：
第一，40%-60%仓位投向内部的委内团队。招银理财权益投资团队的策略也非常丰富，比如有红利策略、成长策略、行业轮动等等。
第二，剩下约40%的仓位是通过ETF去做灵活的调整。其核心目的还是为了产品的回撤控制。
当权益市场向好可以加仓，在权益市场比较低迷时，可以通过快速减持ETF将权益敞口降到较低水平，从而达到控制动态回撤的目的。
对于权益仓位的回撤控制，嘉裕团队采取波控模型严守回撤。
罗婷元介绍道“简单来说，就是采取阶梯式控制，比如5%权益中枢，假设目前仓位是6%，如果产品最大回撤达到了20bp，就会触发强制减仓的动作，把仓位减到中枢以下，如果继续回撤，继续减。”
2024年1月，权益市场遭遇剧烈调整，嘉裕系列产品的平均权益仓位只有1%-2%。
所以在权益市场剧烈调整时，其产品净值不仅没有调整，反而在不断创新高。
这也正如嘉裕系列产品的预期目标：“将波动性放在第一位，收益性放在第二位，虽然相对于其他产品收益弹性没那么大，但持有人的体验感可能会非常好。”
具体表现在：第一，不会有特别大的单日波动；
第二，回撤幅度不会特别大，造成回撤的时间和净值修复时间相对较短；
第三，目前所有嘉裕系列的产品，在持有期之内收益都为正，没有出现负收益的情况。
如果说嘉裕系列产品是“盾”，智远系列产品则是“矛与盾”结合的中波产品，即产品对于债券、权益部分的策略构建更突出攻守兼备的特性。
债券部分采用中短债策略，以高等级、中短久期信用债打底，通过小幅错配与国债期货对冲控制回撤，同时采用骑乘策略、杠杆策略等获取部分收益。
权益部分以价值50策略为主策略，同时去做基于指数增强的滤波操作。
最后，对于产品目标受众有明确定位。
这两类产品都适合目前对于纯债产品收益不满意，希望有一些弹性，但又不希望波动太大的客户。
当然，各产品均有其既定的业绩比较基准，整体还是以绝对收益为主要目标去做投资。
策略齿轮的精密咬合
策略模型的匹配固然重要，但如何让多策略自安产品运作中的有效性提升，是更需要下苦功的地方。
细看投资经理在多策略嵌套中的细节操作，其实也是招银投研体系精细化运作的缩影。
以招银理财智远系列产品为例，在配置债券部分之初，团队就综合提出要考虑到流动性的问题。
比如要求某组合配置30%-40%的低波资产，投资经理会选择通过一些波动比较低的专户或债券资产打底，此外配置60%到70%久期在1-1.5年的短期信用债。
其中还会配一些有弹性同时流动性比较好的资产，比如5年以上的利率债（5年、10年、30年）或者是公募债基，同时也能提供部分“进攻性”。
此外，通过团队研究讨论，还会挑选信用债占比偏高、票息偏高且管理费率偏低的一类基金去做申购。
如果后续市场有一些剧烈变化，比如超预期、超常规政策出台，导致证券市场出现快速调整，就会逐步将流动性较好的（利率债和债基）资产卖出变现。
最后剩下的就是最开始打底的资产，久期在一年左右的信用债和以存款为代表的低波资产。
其中，打底仓位大概在60%-70%的短久期信用债，投资经理也会通过骑乘策略去滚动交易来争取收益。
这样高效运作的滚动调整债券投资及波段交易策略，背后就是研究团队从宏观、中观、到微观具体个券的持续跟踪研究，与投资经理多年投研经验的融合。
智远系列对于回撤控制也有较为严格的自研策略模型，即价值50滤波策略，基于价值50指数过往2-3个月的整体波动率进行判断。
比如，债券部分的最大回撤控制是50bp，如果最大回撤到了20bp，就要去降一次久期，比如从1.2降到1以内，甚至降到0.8或0.9，如果继续出现回撤，就会继续降。
不过相较于嘉裕系列，智远在触发回撤机制时没有强制要求，投资经理有一定的主观能动性。
智远系列产品的权益部分基本投向委内团队专户，去做基于价值50的指数增强。
在标的的选择上，权益团队根据行业营收增速是否高于10%，选择排名前三的行业龙头公司。
此外，会主动加入有明显龙头地位的公司，剔除可能在景气高点风险的企业，主观选择补充组合不足。
权益团队与固收团队之间，会有定期的内部交流讨论，投资经理也会参与旁听和讨论，团队成员之间也会不定期交流观点。
宏观博弈下的防守艺术
债券投资带有很强的宏观视角，因此对于宏观研究是招银固收团队持续打磨的基本功。
以嘉裕系列产品为例，管理团队对宏观市场判断的重中之重在于去抓引发当前市场变动的核心因素，区分其是内生变量还是外生变量。
“特朗普关税政策、意料之外的战争，这些都属于外生变量，因为其具有不可预测性；内生变量包括经济数据的变化等等，具有一定的可预测性。
因此在应对方式上，外生变量由于其不可预测性使得市场的不确定性提高，市场波动变大，以回撤控制为主的产品要降低各方面的风险敞口，使得产品波动降下来。
同时，我们可以判断在不可预测性之下，可能长期受益的资产品种，比如黄金、中国国债，我们会通过这类资产去做底仓配置。
这就是我们去进行宏观研究的框架。”
从嘉裕系列产品的权益仓位来看，其中40%配置在ETF上，主要是宽基加行业，今年配置的重点会放在红利和黄金上。
黄金由于进场比较早，为产品贡献了较大收益，在4月23日黄金市场净值下跌，就触发了产品回撤控制机制，团队积极对该部分仓位进行了减持。
智远的管理团队是从债券的分析框架出发，重视其基本面、资金面的变化。
在今年一季度DeepSeek横空出世，叠加中美关税的影响，债券的基本面压力相对较大。
所以，年初的调整是他们眼中很好的建仓机会，包括在3月，积极进行了较大幅度的加仓。
展望未来，招银理财债券投资部认为，国内股票和债券市场在震荡中均孕育机遇。
具体来看，全球地缘政治格局仍具高度不确定性，或阶段性扰动市场风险偏好。国内经济在政策持续呵护与内生韧性支撑下，预计延续温和修复态势，部分领域呈现结构性亮点，整体无需过度悲观。
债券市场方面，利率债或维持区间震荡态势。资金面整体平稳构成基础支撑，但经济温和回暖预期及供给压力可能限制下行空间。信用债仍具配置价值，需精选中高等级品种，重视票息收益。
股票市场方面，预计呈现震荡上行格局。分母端（流动性及风险溢价）受国际因素影响波动可能加大，分子端（企业盈利）在转型升级中逐步夯实。
市场重心有望在波动中缓步抬升，结构性机会将围绕景气持续向好、政策明确扶持及盈利确定性较高的优质资产展开。
总体而言，股债市场均需以“震荡市”思维应对，攻守兼备、耐心布局是关键。股票侧重结构性阿尔法挖掘，债券则以稳健票息策略为主，灵活把握波段机会。”
写在最后
在资管行业，有人追风造浪，有人行径蜿蜒曲折。
而招银理财固收团队的选择是，静水流深。
将90%的精力沉入水面之下，用规则制约人性，用系统固化纪律，用协作抵御无常。
当市场仍在争论“保净值”与“冲收益”能否兼得时，嘉裕与智远系列用一条又一条稳定上升的净值曲线说明，绝对收益不是偶然，而是一套精密的系统工程。
风险提示：
市场观点仅代表当时观点，今后可能发生变化，仅供参考，不构成任何业务的投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。投资人应当认真阅读《产品说明书》、《风险揭示书》等法律文件，了解理财产品的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断理财产品是否和投资人的风险承受能力相适应。绝对收益为一种投资风格策略定位，并不代表产品可以绝对获取收益，不代表产品保本保收益。
理财产品过往业绩不代表未来表现，不等于理财产品实际收益，投资须谨慎。
理财非存款，产品有风险，投资须谨慎。
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