（来源：汇丰晋信基金）
过去两年全球市场的剧烈波动无时无刻不在提醒我们，投资需要分散配置、分散风险。今年以来，黄金、新兴市场股票、中国股票（尤其是港股）、新兴市场债券等资产表现十分亮眼。而过去几年表现较好的美股等资产则出现了不同程度地调整和波动。展望下半年，海外机会在哪里？哪些资产的机会值得内地投资者重点关注。在今天举行的汇丰晋信基金“夏耘·云端策略会”上，我们邀请了两位来自香港的专家为投资者进行了详细解析。
观点速览：
美国关税政策的不确定性增加了未来美国劳工市场和经济增长放缓的可能性，从而增加了未来降息的空间。从亚洲的角度来看，尽管全球政策和贸易面临挑战，但亚洲经济增长依然强劲，通胀可控。许多亚洲经济体在面对外部冲击时表现出显著的韧性，这些都是投资亚洲美元债券的积极因素。而且亚洲信贷的相对估值具备吸引力、久期较短，以及质量偏向更佳，应有助于支持该资产类别的表现，使其成为多元化投资的优质选择。
观点速览：
下半年，随着“美国例外论”的终结，我们对亚洲作为一个高度多元化的地区能为投资者带来的机遇感到兴奋。我们在亚洲多元资产领域看到了三大关键投资机会：
第一，亚洲股票市场的结构性机会
第二，美元周期切换下的亚洲本币资产布局
第三，防御性资产在组合管理中的战略意义
以下为两位嘉宾在本次云端策略会上的详细分享：
全球宏观展望——发达国家进入降息周期，亚洲经济领先于发达国家
蔡嘉霖：
01
美联储仍将维持降息周期
我们详细观察美国核心通胀率的走势，过去一年逐步回落受控，核心商品通胀已经回到2021年之前的水平。目前唯一的不确定因素是关税对商品通胀的潜在影响。
美国非农就业人数从一至两年前的每月20万至30万放缓至最近的每月10万以上。只要美国的就业数字是能够维持在每月10万人以上，这个放缓趋势仍是健康的。而美联储最关心的核心个人消费通胀，也从2022年的5-6%，跌到最近一年的2.5-3.0%。所以只要关税对通胀没有太大或长期的影响，美国就有条件继续降息。
近两个月，各种数据显示，随着各种关税政策的推出，美国消费者信心开始下降，并已达到近3-4年来的最低点。最近美国延迟向世界各国征收对等关税，相关的消费者信心指数也有所回升。虽然市场对美国降息的预期比4-5月那个时候的（2025年内降息）3-4次已经下降，但仍预期今年会有两次降息的机会。
图1：随着美国经济逐步降温，市场对美联储降息的期望比年初时有所提升
数据来源：汇丰投资管理，2025年3月。本视频所载任何预测、预计或目标仅供参考，且并非任何形式的保证。汇丰投资管理概不就未能达成任何预测、预计或目标承担责任。所提供的信息仅供说明。
02
亚洲经济领先于发达国家
尽管全球政策和贸易面临挑战，但亚洲经济增长依然强劲，通胀可控，并且预计将有更多有利于增长的政策出台。近年来，许多亚洲经济体在面对外部冲击时表现出相对显著的韧性。基本上亚洲国家的经济增长率高于发达国家和拉美国家，高于全球平均水平。
近年来，亚洲各国的经济和消费力迅速发展，国与国之间的贸易日益频繁，从这个角度来看，一定程度上能部份抵消潜在美国关税的影响。另外某些亚洲国家，例如印度、菲律宾、印尼较少倚赖出口贸易，有庞大的人口支持国内消费，投资在这些国家企业发行的债券也是一个很好的分散风险选择。
图2：亚洲（日本除外）国内生产总值增长对比全球其他地区
数据来源：彭博预测、汇丰投资管理，2025年3月。本视频所载任何预测、预计或目标仅供参考，且并非任何形式的保证。汇丰投资管理概不就未能达成任何预测、预计或目标承担责任。过往数据不预示未来表现，所提供的信息仅供说明。
03
当前是投资亚洲美元债券的时机
亚洲经济表现强韧，亚洲美元债久期较短、估值有吸引力、质量偏向更佳、且投资区域和行业较为分散，是当前投资的较优选择之一。
久期更短、收益具备吸引力
如果我们将亚洲投资级别的企业债券跟欧美比较，在平均评级类似的情况下，亚洲投资级别企业债券的久期与其他地区相比最短，但其收益率与其他地区相近，超过5%。久期较短，代表债券对利率的敏感度较低。亚洲许多投资级企业都是国有企业或领先的私营企业，其信用基本面表现出较佳的稳定性。
在高收益企业债券方面，亚洲高收益债的收益率相对具有吸引力，超过9%，久期方面只有2.5年，也是四个主要区域中最低的，且信用利差收缩潜力更大。
图3：平均评级类似的情况下，亚洲美元企业债券交易估值较具吸引力，而且久期更短
注*：所列的欧元投资级别企业收益率已作美元对冲。
资料来源：彭博、摩根大通，2025年6月9日。投资涉及风险。过去的表现不代表未来的表现。仅供说明。收益率水平不获保证且未来可升或可跌。指数回报假定所有分配均用于再投资，不反映费用或开支。您不能直接投资于指数。所提供的信息仅供说明。亚洲美元投资级别企业债券－摩根大通亚洲信贷指数（投资级别）；美国投资级别企业债券－洲际交易所美银美国企业债券指数；欧元（美元对冲）投资级别企业债券－洲际交易所美银欧元企业债券指数；新兴市场美元投资级别企业债券－摩根大通新兴市场企业债券广泛多元化指数（高级别）。
投资的区域和行业较为分散
亚洲美元投资级别债券的基准当中，占前三的有中国内地、韩国和中国香港，其他还有印尼、菲律宾、印度、马来西亚、新加坡及其他国家或地区。高收益级别的基准当中，前三大是中国内地、印度和中国香港，其他还有中国澳门、菲律宾、巴基斯坦、斯里兰卡、印尼、蒙古、泰国等等。
按行业分类来看，也有很多选择。投资评级基准的前三有相对稳健的金融、准主权和主权。其他的板块还有科技、工业、公用事业等。高收益债券基准的前五大行业有金融、消费、房地产、主权和公用事业，其他行业还有金属、多元化行业、基建、科技和交通等。
图4：亚洲美元债市场投资区域较为分散
数据来源：摩根大通、汇丰投资管理，截至2025年6月17日。仅供说明，为摩根大通亚洲信贷指数 (JACI) 。配置情况截至所示日期，可能不代表当前或未来的配置情况，如有变更，恕不另行通知。
图5：亚洲美元债市场投资行业较为分散
资料来源：摩根大通、汇丰投资管理，截至2025年6月17日。仅供说明，为摩根大通亚洲信贷指数 (JACI) 。配置情况截至所示日期，可能不代表当前或未来的配置情况，如有变更，恕不另行通知。
违约率维持在健康水平
从违约率的角度来看，亚洲高收益债整体的违约率已渐渐回到历史平均水平。其中东南亚高收益债券的违约率继续维持在低位，平均只有 1-2%，相对而言是一个健康的水平。
发行人信用评级有所提高
亚洲信贷发行人的基本面保持正面趋势，从信用评级的角度来看，近几个月内亚洲发行人的信用评级有所提高，评级提升的数量比评级下降来得高。
信贷利差有所收窄
亚洲信贷长期基本面及技术支持稳定，尽管在四月初美国宣布高额的对等关税时，亚洲信贷受到了短期的不理性抛售，但市场情绪很快稳定，债券价格亦快速回升，亚洲投资级别的信贷利差最近已重回四月前的水平，某些基本面较佳板块的信用利差比四月前的水平更窄。
蔡嘉霖：总的来说，亚洲坚实的宏观背景，以及在全球不明朗因素下投资者寻求多元化，使亚洲信贷成为相对具吸引力的选择。亚洲信贷的相对估值具备吸引力、久期较短，以及质量偏向更佳，应有助于支持该资产类别的表现，使其成为多元化投资的优质选择。
亚洲股票市场的结构性机会
黄珍妮：我们会重点关注以下五个方向的结构性机会
01
中国人工智能（AI）/互联网
中国AI/互联网是一个值得关注的领域。正如我们今年早些时候所看到的，随着DeepSeek的发布和广泛应用及其带来的长期影响，中国互联网有望受益于本地AI的发展和创新。我们还发现，例如与纳斯达克指数中前十大公司（包括被称为“Mag7”的七大科技巨头）相比，恒生科技指数中前十大公司的估值更具吸引力。中国促进增长和创新的政策利好进一步支持了这一趋势，因此我们可将其视为中期结构性发展趋势。
图6：中国人工智能/科技股的估值水平比美国同类资产更具吸引力
数据来源：汇丰投资管理、彭博，2025年6月。本信息不应视为购买或出售所提及特定投资、国家或行业的建议。本文所载任何预测、预估或目标仅供参考，且并非任何形式的保证。
02
亚洲半导体
我们看到了整个亚洲地区对AI的需求普遍上升，这对该地区的芯片制造业产生了积极影响，同时估值仍处于合理水平。我们看到，尽管投资者对DeepSeek的发展及其对美国的影响存在担忧，但美国超大规模云服务商的AI资本支出指引依然稳健，市场对AI芯片的需求也可能保持强劲。
03
韩国股票
我们在区域的股票配置中，相对看好韩国股票，原因是韩国的企业治理有所改善，而且与亚洲其他地区相比，韩国股票的估值颇具吸引力。在货币方面，我们认为韩元可能会走强，这虽然对企业盈利不利，但我们相信资金流入和货币政策的灵活性足以抵消这一不利影响，并通过降低输入性通胀，从而提高家庭购买力，以促进国内经济活动。
在今年6月初的总统大选结束之后，我们对韩国的信心也进一步增强。
图7：韩国股票市场的估值相比亚洲其他地区亦处于便宜水平
数据来源：汇丰投资管理、彭博，2025年6月。本信息不应视为购买或出售所提及特定投资、国家或行业的建议。本文所载任何预测、预估或目标仅供参考，且并非任何形式的保证。
04
亚洲造船企业
在韩国，我们也看到了与亚洲造船业，尤其是与韩国造船企业有关的更广泛的投资机会。我们正密切关注未来的美韩关系，因美韩两国考虑在造船领域建立合作关系，韩国在商用船舶和特种船舶方面均具备强劲的业绩表现纪录，其在新船订单市场份额方面仅次于中国。由于美国预计将在未来10年增加船舶订单，这种合作关系将推动韩国国内造船业的发展，并已开始在股价中体现。
过往数据不预示未来表现，所提供的信息仅供说明。不构成投资建议。观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。市场有风险，投资需谨慎。
图8：美韩关系强化有望对韩国造船业形成利好支撑
数据来源：汇丰投资管理、彭博，2025年6月。本信息不应视为购买或出售所提及特定投资、国家或行业的建议。本文所载任何预测、预估或目标仅供参考，且并非任何形式的保证。
05
日本银行
另外一个投资机会是日本。鉴于日本经济表现出韧性，我们也对日本股票持积极看法。具体而言，我们对日本银行业下半年的前景持乐观态度，因为该行业受益于日本央行的政策正常化，这将导致利率上升和收益率曲线趋陡，从而提高银行业的国内净利息收入。从图中可以看出，随着日本央行提高政策利率，日本东证银行指数中前五大银行的净息差在经历多年下跌后出现回升。
图9：经过多年下滑后，日本银行净息差迎来拐点
数据来源：汇丰投资管理、彭博，2025年6月。本信息不应视为购买或出售所提及特定投资、国家或行业的建议。本文所载任何预测、预估或目标仅供参考，且并非任何形式的保证。
美元周期切换下的亚洲本币资产
黄珍妮：从货币的角度，美元指数的周期性拐点正在形成。根据我们的分析，若美元持续走弱，亚洲主要货币-包括韩元、新台币和新加坡元-将受益于两大支撑：
其一，北亚经济体如韩国、中国台湾地区的海外投资回流；
其二，区域经常账户盈余带来的内生性升值动力。
在此环境下，亚洲本币债券的配置价值凸显。
除了主要集中于北亚的潜在资产回流外，我们还看到了一些实现“去美元化”的途径，通过对冲本地投资者的海外资产（包括养老基金、保险和共同基金），以及企业、零售投资者和金融机构减少美元在岸存款。这尤其对东盟国家来说可能是另一个利好因素。
黄金作为战略性防御资产的价值
黄珍妮：关于防御性资产，我们重点关注黄金的战略定位。2025年迄今，黄金上涨20%。我们看到黄金储备近年来大幅增加，各国央行仍是主要买家。如图中所示，这不仅是发达市场的特征，亦包括新兴市场。受地缘政治紧张局势加剧、全球政策不确定性上升以及金融市场波动的影响，投资者对避险资产的需求也十分强劲。随着传统防御性资产类别面临挑战，我们将继续寻找有助于进一步提升投资组合多元化的防御性资产。
图10：黄金储备已非发达市场专属 — 新兴市场亦占有一席之地
数据来源：2025年汇丰银行储备管理趋势报告，调查结果。
图11：金砖国家主要经济体的黄金储备激增
资料来源：Macrobond、国际货币基金组织《国际金融统计》 、汇丰投资管理，2025年第一季度。俄罗斯数据截至2024年第二季度。
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