（来源：永赢基金）
上周创新药回调，但市场热情依旧。以沪港深创新药产业指数为例，虽然指数录得去年12月以来首次五连跌，但6月日均成交额依旧超过308亿元，远超今年以来216亿的均值表现。创新药“越跌越买”，似乎正逐步成为市场的共识。
数据来源wind，截至2025/6/23.931409.CSI，过往表现不预示未来。
今天我们直白点，直接给大家复盘2004年至今的历次医药牛市，总结规律和共性，以史为鉴，看看当下这轮如火如荼的创新药行情空间有多大。
回顾历史，医药行业曾出现过四轮完整牛市，相隔时间从1年到4年不等，每一轮牛市指数最大涨幅均在150%以上。对于投资者来说，抓住其中任何一次机会，都能赚个盆满钵满。
数据来源wind，取CI005018.WI。2004/12/31-2025/6/17，过往表现不预示未来。
横跨近20年，四轮医药牛市自然无法适用同一套逻辑，其内在动因也各不相同，具体来看分别呈现如下特点：
2006-2007年
跟随大盘牛市起舞
2006-2007年，A股开启了迄今为止依旧最大的一轮牛市，A股上市公司从平均不到30亿的市值骤增至超过230亿，全市场都在拔估值。在这样的趋势下，医药行业也趁势而起。但相比大盘表现，这一轮牛市医药却逊色几分，并未跑赢上证指数。主要原因是有关部门出台一系列利空医药投资的措施，包括整治药品购销环节违法行为、采取飞行检查等措施，加之前期药企同质化产能扩充导致行业利润下降，二者共同作用下医药虽有行情但没有超额表现。
2009-2010年
负面出清的“新医改”牛市
2009年-2010年，在“四万亿”等财政货币政策轮番推出后，市场开启了自08年以来的反弹，但这一次医药跑出远超大盘的表现，上证指数在两年内最大涨幅88%，同期医药指数达到192%，强弱对比与06-07年截然相反。其核心原因在于此前的行业整改已基本完成，医药政策开始转向“医保目录扩容”、“医保支出扩张”的新阶段，促进医药行业上市公司业绩大幅上升。大盘普涨+政策利好之下走出牛市行情。
数据来源wind，取CI005018.WI成分股
2013-2015年
行情分化、去旧迎新
2013年-2015年是A股自2007年后第二次迎来大级别牛市，然而众多药企却面临生死大考。有关部门发布新版药品“良好生产规范“（GMP）证书，发布最严药品数据核查要求，同时对一批竞争力不足的药品注册申请驳回，令研发能力较弱的中小药企出局。行业洗牌的背景下医药行业并没有跑赢创业板指数。但另一方面，智慧医疗等新型主题却获得资金青睐，医药数智化指数在此期间最大涨幅超过1270%，成为少有的十倍行业。
指数为884157.WI，过往表现不预示未来。
2019-2021年
事件+资金+政策三重利好
本轮医药牛市有多种因素交织，集采政策常态化后市场敏感度下降、20年疫情爆发后医药板块受到大量关注、新药审评审批加快等政策出台同时托举起本轮行情。公募基金也持续涌入医药行业，2020年Q1医药生物以17.6%的持仓成为基金最青睐的行业之一。CXO指数在此期间最大涨幅达到372%，同样较医药指数实现翻倍收益。
数据来源天天基金、wind，CXO指数为931750.CSI
时至今日，医药指数成分股已从2006年的114只拓展到473只。成分股的权重、主营业务等在20年的时间内也经历了几轮变化，在细节上难以用一个指数做一脉相承的分析，但纵观行业基本面，过去几轮医药牛市有三个显著特点。
01
过往市场上涨阶段，医药行情通常不会缺席。医药兼具消费+科技双重属性，在过去无论大消费还是科技成长走强，医药在牛市中都有亮眼表现，跟随市场的贝塔确定性较强；
02
医药行业政策存在一定周期性，影响市场走势。医药作为强监管行业，2006年至今经历了2-3轮出清落后产能、严打违规销售的时期，受此影响医药行业营收利润会有一定程度下降，拖累市场表现。但随后政策会转向到加快药品上市、扩大医保目录等利好业务开展的方向，产业基本面强劲反弹，引导资本市场再度走强；
03
历次医药行情主线科技含量不断提高。过往医药行情主线均不相同，从智慧医疗到CXO再到当前创新药，科技含量逐次提升，不断接近医药行业核心研发领域，未来收益空间更大。
无论是从市场阶段、政策周期、科技属性，当前创新药行业都处于与历史上医药牛市相似的境况。
01 | 市场阶段：
A股+港股同步走强
2025年开年至今，A股经历了AI牛、小盘牛等多轮行情，赚钱效应已是近五年同期相对更优，交易情绪明显提速。
数据来源wind，取历年1/1-6/25表现，取万得全A指数表现。过往表现不预示未来，不构成对基金业绩的保证。
2020年起港股市场有60只医药股上市，港股已成为医药行情另一个发动机，因此港股市场亦不容忽视。恒生指数年内涨幅已三度触及20%的“技术性牛市”标准，A股+港股同步走强，为创新药行情提供了有利环境。
数据来源wind，医药股为申万港股生物医药成分股，涨幅数据截止2025/6/24
02 | 政策周期：
新一轮利好政策周期已至
2021-2023年，医药行业处于新一轮政策利空期，减少低水平创新、推动医药反腐、相关IPO收紧等政策令医药板块不断走弱。但2025年起政策逐步朝向利好方向发展。一方面国家医保局明确指出今年将发布第一版医保丙类目录，实现医保用药新一轮扩容；另一方面，国家药监局推出创新药临床试验“30日快速审批通道”，加快新药上市速度。
需要注意的是，过去类似情形的医药牛市都经历了从政策先行到企业营收数据后期验证的过程。当前医保丙类目录尚未发布，新药上市审批加速也是6月才发布的政策。从这两点看，医药利好政策还在早期阶段，药企财务数据验证还需时日，因此行情演绎的空间很大，动能仍然强劲。
03 | 科技属性：
创新药堪称医药“皇冠上的明珠”
创新药行业研发投入高、风险大、周期长，但研制成功后又有巨大的马太效应，经济效应非常显著。相比起过去智慧医疗、CXO等医药主线，创新药企业的研发投入更高，2024年研发投入是前两者的5倍以上，科技成色更足。2015年到2024年，中国first-in-class（首创新药）研发数量从124个增长到704个，连续五年排名全球第一。
数据来源wind、医药魔方、德邦证券研究所
硬科技内核也使创新药企业在面临关税时相比传统药企更加游刃有余。目前中国创新药出海大多使用IP授权的形式，属于知识产权贸易，而美国对等关税政策主要聚焦在商品贸易。因此国内创新药出海可以规避现有贸易壁垒，远期盈利确定性更强。
虽然历史无法简单复现，但我们还是可以从横向和纵向两个切面来挖掘一些信息，提供一定参考。
横向对比海外市场，尤其美股成熟创新药企，可以发现当前AH股上市公司估值显著低于美股。未来随着商业化潜力逐步兑现，国内创新药企竞争力逐渐比肩欧美，企业定价有望向美股快速靠拢。从这个角度看，创新药远期还有近一倍增长潜力。
数据来源东吴证券研究所
纵向对比国内历次医药牛市，2015年、2020年两轮医药行情，指数估值都曾最高达到80倍左右。当前医药指数估值在45倍，提升空间同样显著。考虑到创新药业务利润率更高，企业净资产收益率明显优于CXO、智慧医疗等行业，因此本轮创新药行情市场可能会给到更多估值空间，进一步打开上行通道。
数据来源wind，CI005018.WI，过往表现不预示未来。
当新一轮医药牛市的条件逐渐齐备，创新药或许就是新的财富密码。
排名数据来源银河证券，截至2025/6/20，近一年排名同类1/74，同类为医药医疗健康行业偏股型基金(非A类)
基金关注方向仅以当前市场情况判断，不必然代表未来投资方向。具体以实际投资情况为准。
业绩数据来源永赢基金，经托管行复核。永赢医药创新C成立于2022/11/22，2023/2024业绩/基准表现分别为-2.01%/-9.44%、-12.44%/-6.67%，基准为中证医药卫生指数收益率*70%+中债-综合指数(全价)收益率*20%+中证港股通综合指数收益率(人民币)*10%。万纯2022/11/22-2023/8/29管理本基金，光磊2023/8/7-2024/8/21管理本基金，储可凡2023/8/14-至今、单林2024/6/21-至今管理本基金。
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