（来源：富国基金）
市场回顾
近一周，全球大类资产价格表现来看，商品>股>债。商品：地缘政治紧张局势加剧，主要产油国面临制裁预期延长，油价大幅反弹，ICE布油周涨幅达6.16%。金价则因避险需求升温而显著上涨，COMEX黄金周涨0.47%，受益于市场避险需求上升。股：全球股市普遍反弹。受企业盈利预期改善影响，美股三大指数全周多数时间上涨，道琼斯工业指数周涨幅1.2%，标普500指数涨1.5%，科技股为主的纳斯达克指数涨幅2.2%。债：美国就业报告公布后，因数据好于预期，降息预期回落，10年期美债收益率攀升，一度突破4.5%。
核心要点
过去一周海外宏观层面，关税博弈仍在持续，其影响从预期层面转向数据验证阶段。特朗普政府实施大范围全球关税后，一系列美国经济的领先指标开始释放走弱信号，而其对经济增长与通胀的全面影响逐步向“硬数据”渗透，且仍需时间观察。在这一背景下，政策对冲成为关键变量，欧央行再次降息，美联储降息预期持续分化。
美国非农就业增长放缓，但韧性尚存。美国劳工部公布数据显示，5月美国新增非农就业13.9万人，低于4月下修后的14.7万人，但高于预期的12.6万人。失业率稳定在4.2%，维持在自2024年5月以来的4.0%-4.2%区间。其他劳动力市场相关数据来看，5月美国私营部门新增就业岗位3.7万个，较4月的6万大幅放缓，也远低于预期的11.5万，创2023年初以来新低。截至5月31日当周初请失业金人数增加8000人至24.7万人，高于预期的23.5万人，创去年10月以来新高。整体来看，就业市场并未出现大幅降温的情况，一定程度上缓解了市场担忧，降息紧迫性有所下降。
美国制造业和服务业活动表现不佳，报告高频提及“关税”影响。美国5月制造业PMI为48.5%，低于预期的49.5%，连续第三个月萎缩，创去年11月以来新低。价格指数仍处于扩张区间，接近2022年6月以来最高水平，进口指数下降7.2个百分点至39.9%，创2009年以来新低，表明关税冲击下，企业进口意愿骤降。5月服务业活动也超预期放缓，服务业PMI为49.9%，自2024年6月以来首次进入收缩区间。与制造业类似，服务业价格指数处于扩张区间并创2022年11月以来新高，“成本推动型通胀”压力凸显；新订单指数则大幅下滑5.9个百分点至46.4%，反映需求端疲软态势加剧。然而，服务业就业指数仍是亮点，连续两个月收缩后重回扩张区间，表明服务业劳动力吸纳能力有所恢复，侧面印证消费服务领域具备一定韧性。整体来看，制造业与服务业PMI报告中多次提及与关税相关的不确定性，仅制造业报告中就提到“关税”超20次，凸显贸易政策的不稳定性已成为当前美国经济运行的主要扰动因素，企业生产经营决策面临挑战加剧，并在一定程度上抑制市场信心和投资意愿。
欧央行如期降息25bp，拉加德称政策“接近尾声”。欧央行将存款利率下调下调25bp至2%，为2022年以来最低水平。此次决议以压倒性优势通过，仅一名管委会委员投出反对票。欧央行行长拉加德表示，欧央行已临近本轮货币政策周期尾声，降息后利率水平已处于“良好位置”，未来政策调整将严格遵循数据依赖原则。市场预期7月暂停降息，9月可能进行最后一次25bp降息，反映市场预期欧央行需进一步降息应对贸易政策不确定性带来的经济增长下行风险。宏观经济数据方面，欧元区一季度GDP增速上修至0.6%，较初值翻倍，创2022年Q3以来最快增速，主要因德国和爱尔兰数据改善，但二季度动能明显减弱，5月服务业PMI跌至49.7%进入收缩区间。通胀指标同步趋弱，5月调和CPI同比增速由4月的2.2%放缓至1.9%，核心通胀率亦从2.7%降至2.3%，能源价格回落与服务消费疲软为主要驱动因素。结合经济数据来看，本次降息是欧央行对短期通胀回落的顺势操作，但更关键的是为潜在经济冲击预留政策缓冲。未来三个月，美欧关税谈判与欧元区经济复苏进度将影响欧央行是否终结宽松周期。
港股策略
过去一周，中美贸易谈判积极推进缓解外部不确定性，叠加国内经济数据的边际改善信号，提振市场风险偏好，港股呈现强劲走势。恒生指数上涨2.16%、恒生中国企业指数上涨2.34%、恒生科技上涨2.25%。原材料业(5.59%)、医疗保健业(4.09%)、综合企业(3.31%)表现相对较好，电讯业(-0.58%)、工业(-0.24%)、能源业(0.87%)表现相对落后。南向资金合计净买入149.28亿港元。
➤国内方面，PMI反弹与关税暂缓联动，经济基本面结构性修复。国内方面中国5月官方制造业PMI从4月的49.0小幅回升至49.5，虽仍处收缩区间，但新出口订单指数显著反弹2.8个百分点，直接受益于中美5月12日达成的关税暂缓协议。该协议将此前累计145%的惩罚性关税降至30%，刺激企业短期“抢出口”行为，尤其利好消费电子、机械设备等对美出口敏感型行业。然而，非制造业PMI从50.4降至50.3，建筑业PMI受地产低迷拖累回落0.9点。
➤外部扰动因素方面，美债收益率攀升与关税政策的双重压力仍存。一方面，特朗普减税法案带来的债务扩张预期，以及美联储降息预期的双向拉扯，导致美债收益率仍在4.5%上方高位震荡。对于港股市场而言，由于美债收益率中枢抬升将影响全球资金配置，其波动性上升将增加全球金融市场不确定性，导致资金流向更加谨慎，通过流动性收紧和风险偏好压制对港股估值带来扰动。另一方面，关税政策虽有短期缓和，但长期不确定性仍制约出口导向型企业盈利预期。
整体来看，中美经贸高层会谈取得重大进展，对港股市场构成利好。然而短期仍需警惕关税政策反复性、地缘政治冲突等因素可能对港股市场造成扰动。此外，内需疲软仍构成制约，政策逆周期调节加码预期升温，或将强化结构性机会，中长期需验证“国内大循环”政策效能，若居民收入-消费循环与科技-产业循环有效打通，市场风格或逐步从防御转向成长。哑铃型配置仍是当前平衡风险与收益的核心策略。一端布局代表经济转型方向、具有高成长性的科技与新经济板块，受益于国内政策支持与产业升级趋势，长期增长潜力大，虽短期波动较大，但能为投资组合提供增长弹性。另一端关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以稳定收益对冲外部波动。
