（来源：财通基金）
要点概览：6月5日晚间，中美两国元首通话，双方强调要校正中美关系航向，排除干扰，通过平等对话和合作来解决经贸问题，同意继续落实共识并尽快举行新一轮会谈。我们认为，后续合作细节的进展，可能重新激活市场的乐观情绪。
展望6月，市场将持续关注三大主线可能带来的边际变化：一是中美关系仍是最关键外部变量之一，二是财政支出与债务融资节奏是评估基本面动能的关键变量，三是科技产业链6月催化密集期，有望引领新一轮成长行情。我们将重点关注科技、新消费、创新药等领域的产业趋势，在市场亢奋推升估值过高时保持克制，在市场非理性下跌导致优质资产价格低估时，积极寻找布局时机。
2025年5月，A股市场整体呈现震荡上行的态势，主要指数均实现上涨。截至月末收盘，上证指数累计上涨2.09%，深证成指累计上涨1.42%，创业板指累计上涨2.32%。不过，市场交投活跃度在下半月有所回落，5月26-30日，新能源汽车、机器人概念、芯片等板块主力资金净流出明显。全市场成交额维持在1万亿元以上，但5月30日A股两融骤降减半，从29日的1.8万亿降至9132亿元。国内市场方面，政策整体以稳为主，央行“双降”释放流动性，叠加超常规逆周期政策，提振市场信心。一季度A股盈利增速转正，全A净利润增速回升至5%-10%，企业盈利修复提供基本面支撑。海外方面，美联储5月维持利率在4.25%-4.50%区间不变，市场对6月降息预期升温，但4月CPI数据（年增2.3%）低于预期，缓解了通胀压力，为政策观望提供空间。中美在日内瓦达成90天关税缓解协议，美方暂停24%对华关税，中方同步暂停反制关税，但特朗普“对等关税”政策仍存不确定性，若谈判无实质进展，市场风险偏好可能面临下行压力。
分行业来看，5月环保、医药生物等行业涨幅靠前，而电子、社会服务等行业跌幅靠前。5月申万一级行业走势分化，环保、医药生物、国防军工、银行等行业涨幅靠前，而电子、社会服务、计算机、房地产等行业跌幅靠前。从本轮市场的反弹情况来看，美容护理、环保、国防军工等行业涨幅相对较高，4月8日至5月30日，美容护理、环保、国防军工等行业涨幅均超过15%，而食品饮料、钢铁、社会服务等行业4月8日至5月30日涨幅则均低于5%。
数据来源：Wind，截至2025.05.31。市场有风险，投资需谨慎。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来，指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。
5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天。中方也做了对等的取消和暂停。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。中美经贸会谈的进展将有利于经济基本面：一是中国对美出口面临的约束显著降低，出口下行风险缓和。海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，短期内出口弹性不排除还会进一步放大；二是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险也相应下降，从而有利于外需和外部金融环境的稳定。对于资产定价来说，经贸会谈进展逻辑上会带来名义增长预期上修、狭义流动性预期下行、风险偏好上行，从而对利率形成一定上行带动；权益资产大部分会受益，一则基本面预期调整；二则极端情形被排除。
从经济基本面角度来看，一季报整体超预期，A股利润增速转正，经营情况呈现出一定程度改善。2025年一季度单季表现显著超出季节性。毛利率和净利率有所恢复，资产负债率不再下降、存在结构性加杠杆的行业，应收占款压力缓解、预收款项（订单）上升，经营现金流好转，企业的投资现金流底部企稳，预示着部分行业考虑开启新一轮的产能扩张周期。
从企业经营状况指数（BCI）角度来看，2025年5月BCI读数为50.3，较前值小幅上行0.2个点。从这一指标可以理解“924”以来的经济节奏：2024年10—11月，政策初步见效，微观状况连续好转；2024年12月，地方集中化债，经济景气度有所回踩；2025年1—3月，民营企业家座谈会叠加DeepSeek重大突破，微观景气度第二轮上行；4月，关税扰动下经济再度出现回踩；5月，一揽子金融政策叠加关税缓和，经济再度企稳。从万得全A指数观测，股票市场基本上是相似的节奏，可见市场定价的有效性。和总量上的弱修复特征对应，从主要分项指标来看，微观状况仍冷热参半：较前值好转的主要是企业融资环境、就业、消费品价格预期分项；继续下行的主要是中间品价格预期、盈利预期、投资预期分项。
从PMI来看，5月PMI数据呈现出一系列特征：特征一，三个“软指标”（EPMI、BCI、PMI）在指向上基本一致，4月经济因为关税扰动出现回踩，5月关税缓和叠加一揽子金融政策，经济环比再度好转；特征二，经济整体仍属“弱企稳”，EPMI 环比上行1.6个点，但51.0的读数仍是历史同期第三低，BCI环比小幅上行0.2个点，读数仍低于去年同期；制造业PMI环比小幅上行0.5点，读数仍在50以下，非制造业PMI甚至低于前值；特征三，从绝对景气度和环比变化幅度来看，中游装备制造业领先，其次是下游消费品，上游原材料行业靠后。我们理解应和中游的机电产品出口占比较高有关，从而对外贸环境的边际变化较为敏感；同时今年“两新”政策红利对中游行业影响也较为集中；特征四，新出口订单环比上行2.8个点，幅度明显大于内需订单的变化，反映了中美日内瓦联合声明后，出口出现一定修复。在出口订单反弹的带动下，企业生产和采购有不同程度回升；特征五，价格尚未完全企稳，但“下坠力”已经明显缓和。在4月两个价格指标环比分别大幅下行2.8、3.1个点的基础上，5月均环比微幅下行0.1个点。这一信号对我们理解PPI的位置应有启发；特征六，微观预期有所修复，生产经营活动预期、就业两个指标均有所反弹，但仍低于3月，反映在关税仍存在不确定性的背景下，企业仍保留一定的审慎特征。产成品库存指标继续走低，反映了外需环境好转带来被动去库，但企业并未顺势主动补库，而是谨慎对待合意库存水平；特征七，建筑业景气度仍明显偏弱。其中随着超长期特别国债的落地和“两重”项目的加快，基建景气度继续上行。
简单总结，5月以来的货币金融政策放松叠加外贸环境缓和，逻辑上对经济形成利好，而5月PMI数据确认了经济确实出现了积极变化。对于金融市场来说，这是对于基本面“下限”的再度确认。同时，5月PMI等软数据的另一特征是斜率暂时不够，暂且不足以引发“上限”弹性的打开；叠加特朗普对外贸易政策的信号不一、不确定性仍大，短期基本面仍待新的线索出现。
外贸方面，2025年4月出口同比增长8.1%，高于一季度的5.8%。4月2日美国对外关税落地，4月处于关税影响之下，这一出口表现明显超预期。为何出口呈现出如此高的韧性？拆解来看，一是对美出口4月同比为-21.0%，虽然增速大幅下降，但仍好于预期；二是对东盟、印度、非洲、拉美4月出口同比增速分别为20.8%、21.7%、25.3%、17.3%，有效起到了对冲作用。4月出口数据展现了“中国制造”产品的竞争力和抗压能力。从联合国工业组织公布的制造业规模占比和制造业效率指数（CIP）来看，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分有竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。
通胀数据来看， 2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低于前值的-2.5%。按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.14%，低于前值的-1.06%。5月9日出来的央行一季度《货币政策执行报告》在专栏6中深入探讨了物价问题。央行指出“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。简单来说，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响”；但如果反过来，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。所以 “提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，而这需要“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力”。央行进一步指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争"。
数据来源：Wind，2018.01.01-2025.05.31
数据来源：Wind，2018.06.01-2025.04.30
综合来看，影响6月股市的因素包括以下三类：一是中美关系，二是增量财政，三是科技产业的DeepSeek时刻。具体来看：
第一，中美关系。一是，特朗普针对关税问题反复。后续中美问题关注的焦点是20%芬太尼关税和其他领域的关税进展。美东时间5月28日晚，美国国际贸易法院裁决，援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）的关税无效，包括对等关税、芬太尼关税等，但不包括针对汽车、钢铝行业的特定关税（232调查），以及上一任期针对中国关税（301调查）。 二是，此前，海外市场有一个广泛的担忧：当美国税收法案（共和党希望在7月初）通过后，特朗普的政策重心可能进一步由内转外。美东时间5月12日，美国众议院筹款委员会公布了特朗普税收法案。美东时间5月22日，美国众议院投票通过了减税法案，该法案现提交参议院审议。共和党希望在7月4日之前完成立法，以避免触及债务上限。此外，众议院筹款委员会主席预计，参议院可能进一步加大减税力度，若参议院对法案进行较大修改，需将修改后的文本返回众议院，能否如期推进存在不确定性。
6月5日晚间，中美两国元首通话，双方强调要校正中美关系航向，排除干扰，通过平等对话和合作来解决经贸问题，同意继续落实共识并尽快举行新一轮会谈。这次中美的对话，对于稳定市场预期有着非常重要的意义，但从当晚美股的反应来看，市场已经消化了部分预期，叠加美国经济数据的疲软，市场没有如想象中的亢奋大涨，可以看到市场可能在这个阶段已经进入情绪相对稳定的状态，较为理性。我们将继续关注中美谈判的进一步进展，实质性合作措施的进展，可能重新激活市场的乐观情绪。
第二，增量财政。以今年两会前后的政策基调来看，财政政策仍然是以托底为主。从过去经验来看，广义赤字率的显著提升5个百分点以上，有利于扭转基本面走势（带来PPI和ROE的全面上行周期），而2025年整体的广义财政赤字率提升幅度大概在2个百分点附近，这可能意味着从政策基调来看，今年的财政政策仍然是以托底为主。二是，今年以来，虽然政府债（国债和地方债）发行、政府支出提速明显，但其中的大部分可能仍然以防风险为主，比如化债和维持正常运营，拉动实体经济的乘数效应较低，中长期贷款的增速也较为低迷。三是，我们可以观察到，有政策加持的方向（例如家电、家具、通讯器材销量；二手房成交）今年以来整体复苏良好；而没有政策加持的方向（服装类、餐饮等；内需主导的螺纹钢表观需求、石油沥青开工率、水泥及煤炭价格等），今年以来复苏仍然较慢。四是，市场在当前位置停滞不前，有个很重要的因素是担心以当前的财政额度，下半年发债增速和政府支出增速都可能拖累基本面，于是，及时增加新的财政额度可能是当前市场的关注要点。考虑到三季度地方债到期高峰，并且用于建设的地方债通常在二、三季度发行，如果地方债和国债维持1-5月的净融资强度，在下季度可能会达到额度上限，新一轮政策窗口期的必要性将大幅提升。
第三，科技产业的DeepSeek时刻。今年2月，在国内政策预期变化不明显、且美国开始加征芬太尼关税的阶段，DeepSeek给产业带来的重大变化，也可以推动A股和港股一轮不错的上涨行情。展望来看，如果国内财政和中美关系没有新的进展，那么科技产业的变化可能就尤为重要。目前，科技股尤其是AI相关板块，经过3个月的调整，已在基本面具备了反攻的一些必要条件：一是，TMT成交额占比已经来到2023年AI叙事的区间下沿，形成了行情启动的必要条件；二是，4月对等关税的超跌反弹以来，融资余额位于今年以来的底部，为后续行情提供了增量资金的可能；三是，6月科技制造产业催化事件不断，重点关注这些产品的更新能否超出市场的预期。
展望6月份，市场将持续关注三大主线可能带来的边际变化：其一，中美关系仍是最关键外部变量之一。5月以来，美国国际贸易法院曾裁定IEEPA关税无效，后又被上诉法院暂时恢复执行，未来若关税扰动趋缓，前期超跌的受关税影响的通信设备、算力海外线等有望率先修复，同时，无论关税谈判进展如何，政策加大自主可控和内需消费的扶持力度不会变，新消费、社会服务等方向的长期逻辑不会变，短期的市场调整可能来自于涨速过快；其二，财政支出与债务融资节奏是评估基本面动能的关键变量，截至5月底，国债与地方债合计净融资已达全年额度的46.1%，若维持当前强度，下季度或将触及上限，届时不排除出现新一轮政策窗口期，基建链条的中游制造板块可能受益；其三，全球领先的半导体公司最新发布芯片交付，将呵护科技情绪回暖，同时提振科技应用端侧的市场风险偏好。科技产业链迎来6月催化密集期，涵盖端侧AI、智能驾驶及国产生态等事件催化，如有技术突破或商业化落地超预期，有望引领新一轮成长行情。我们还将重点关注三条主线中的受益方向：1）科技主线上高端算力技术升级，算力海外链的估值修复，国内自主可控的份额提升，都是科技链值得追踪的方向；2）新消费依旧是值得重点的研究方向，在国家大力提振内需的背景下，新消费依旧有望跑出超额，但需要注意市场节奏的切换；3）创新药，在市场风险偏好提振的背景下，医药科技出海，也是市场难得的主线之一。
数据来源：Wind，长江商学院中国企业经营状况指数，截至2025.06.06
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