来源｜研值有道
公募中国研究组 | Jamie
编辑、统筹 | Jamie
制作 | Jessica
近日，由国金基金“量化一姐”马芳管理的国金量化多因子，在接连数个深渊巨V之后，单位净值创出了新高，截至5月12日达到2.2587元。
在4月7日黑色星期一大跌7.71%后，短短22个交易日内，国金量化多因子A单位净值涨13.42%，超越同期沪深300的8.55%的涨幅，一举收复失地。
而在业绩创新高的背后，基金规模却从2023年巅峰时期122亿元跌落至2025年一季度的30亿元，缩水超过75%。其背后的原因可能在于，小微盘风格注定了基金策略容量有限，无力承载过百亿的体量。
如果说A股市场有哪个指数可以类比纳斯达克指数，那应该要数微盘股指数。
从2015年以来，万得微盘股指数在10年里创造了14倍的收益，年化超过30%。尽管波动幅度较大，期间出现过几次大的回调，例如2024年1-2月一度大跌46%、2024年底出现超17%的回调，但很快都能从坑底爬起收复失地，并创新高。
丰厚的超额收益之下，公募基金中也出现了复制或部分复制微盘股指数走势的策略，国金量化多因子就是其中之一。
从持仓看，国金量化多因子的小微盘风格非常明显。
2024年末，基金共持有776只股票，而在2024年年中这一数字达到了1361只。年末前十大重仓股包括江苏银行、格力电器、伊利股份等个股，看似偏向大盘，实际上第一大个股仅占基金净值1.45%，前十大重仓股仅占11.09%。
持仓的主体，其实隐藏在剩下的760多只股票上面。
按持仓市值排序，国金量化多因子前100大个股合计占基金净值比仅47.28%，远低于平均水准；前300大个股合计占基金净值比74.09%——堪堪达到一般主动权益基金前十大重仓股的集中度水准，持仓极度分散。
从个股市值看，取2024年年末市值，国金量化多因子持仓776只股票当中，仅11只股票市值超过千亿元，低于百亿元的有535只，低于50亿元的股票有353只，占比接近一半。776只股票平均市值158.53亿元，市值中值为56亿元，妥妥的小微盘。
从成绩上看，自马芳2020年9月上任以来，国金量化多因子4个完整年有3年取得正收益，任职回报64.41%，年化11.17%，在452只同类普通股票型产品中排名第5，取得了较为优异的成绩。
之所以没法完美复制万得微盘股同期涨幅近200%的表现，有这么几个原因。
一是换手率和交易成本的限制。万得微盘股指数采用每日更新成分股的方式，以确保始终跟踪A股市值最小的400只股票。这种高频调整对基金管理人提出了较高的操作要求。国金量化多因子2021年-2024年每年换手率分别为801%、354%、308%、586%，交易频率和操作成本存在限制。
二是仓位。国金量化多因子仓位在90%左右，还要分配部分仓位给大市值蓝筹股降低流动性冲击，影响了策略纯度。
三是个股流动性不足。微盘股往往存在流动性不足的问题，具体表现为成交额较低，买卖价差较大，交易成本较高；在大规模资金买入或卖出时容易引发价格剧烈波动，影响复制效果；涨跌幅限制可能导致无法及时完成调仓操作。
除此以外，大跌时基民赎回、交易成本、分散持仓与动态平衡的挑战等因素均会导致难以复制微盘股指数“高抛低吸”的逆向投资机制。
在小微盘的风格之下，如果说屡创新高是国金量化多因子的一面，那么较高的波动率就是硬币的另一面。
2024年1月初，A股市场整体风格发生了明显的变化，史上最严的退市新规将在A股市场全面实施。由于微盘股中存在大量低流动性、基本面较差的个股，量化基金开始抛售微盘股，触发其他基金的抛售策略，从而导致交易拥挤和踩踏现象，万得微盘股指数泡沫破裂，一度接近腰斩。
在此背景下，国金量化多因子A在1月初的25个交易日，单位净值大跌超30%，遭遇市场暴击。
据Wind数据，截至2025年5月13日，近五年，国金量化多因子年化波动率超20%，最大回撤为33.79%。
在较高的波动率下，基民选择用脚投票。国金量化多因子基金规模从2023年巅峰期的122亿元骤降至2025年一季度的30亿元，缩水超75%，难逃规模魔咒。
实际上，尽管国金量化多因子单位净值曲线向上，但是真没帮基民赚什么钱。
2021年-2024年，基金净利润分别为32.75万元、-3091.18万元、3.75亿元和-13.11亿元，在2024年微盘股大调整的一年将过去几年盈利全部亏完，高位进入的投资者惨当接盘侠。
究其背后原因，流动性天花板束缚着基金的策略。小微盘个股日均成交额普遍低于1亿元（如万得微盘股指数成分股2025年平均日成交额仅约5.3亿元），当基金规模超过50亿元时，调仓冲击成本显著上升，策略收益被稀释。
另外，规模扩张后分散化效果减弱，净值波动被放大，引发投资者赎回。2023年至2025年一季度，机构与个人投资者累计净赎回份额超50亿份，形成“业绩下滑-赎回-被迫抛售”的负反馈。2023年，基金一度高位限制申购，2024年1月放开，但已经无力逆转规模下降的大趋势。
总的来看，国金量化多因子基金凭借分散持仓和因子模型，在中小市值行情中展现出爆发力，但微盘策略与规模扩张存在根本性冲突。未来其业绩持续性取决于流动性管理能力与市场风格适配度，需警惕策略失效风险。
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