作者：孙雨、李荣敏
转载自：sun行者孙
导读
本文分析了富时中国A股自由现金流聚焦指数的投资价值。该指数与Pacer US Cash Cows 100 Index同属于富时罗素，是中国版“现金牛”。国泰富时中国A股自由现金流聚焦指数ETF（159399）是国内首批现金流产品，于2025年2月27日上市交易。该产品设置每月分红评估，在符合条件的情况下可进行分红，为价值投资提供新工具。
摘要
▶ 自由现金流：价值投资新范式。经济增速换挡，利率不断下台阶，低风险稳定收益偏好资金面临“资产荒”。自由现金流类产品既具有红利资产的特点，有能力为投资者带来直接的现金回报，而且自由现金流还决定了股息的可持续性和规模，是企业股息支付的基石，有望迎来投资者的广泛关注。此外，自由现金流产品在国外并不罕见，以Pacer US Cash Cows 100 ETF为代表的自由现金流产品长期收益可观，备受投资者青睐。1991年至2024年该产品期间年化收益16.09%，2021年至2024年资金累计流入215亿美元。
▶ 富时中国A股自由现金流聚焦指数（FCFQCD.FI）于2024年7月29日发布，2025年1月24日进行修订。该指数与Pacer US Cash Cows 100 Index同属于富时罗素，指数体系一脉相承，市值风格、选样方式、加权方式高度相似，是中国版“现金牛”。该指数具有以下特点：1）编制规则上，与国证自由现金流指数和中证全指自由现金流指数相比，富时中国A股自由现金流聚焦指数在质量、自由现金流指标之外，还考虑了成份股波动率以及预期增长性，波动性更低、成长属性更强。2）行业分布上，富时中国A股自由现金流聚焦指数主要包括3类公司：具有稀缺属性的行业，如石油石化、煤炭；必需消费品，如医药生物、交通运输；短期高质量成长、现金流迅速增加的行业，如通信、汽车。其中在石油石化、通信、机械设备等领域相对同类现金流指数超配。3）市值、估值方面，聚焦大市值、标的容量大，对大体量资金更具吸引力；估值水平同类产品更低，股息率更高，市盈率TTM和股息率分别为11.05、4.10%。4）业绩表现上，自由现金流类指数长期收益均领先中证红利指数，2014至2024年期间年化超额约为6%。同类产品中，富时中国A股自由现金流聚焦指数波动回撤更小，年化波动率和最大回撤分别为22.26%、47.72%。
▶ 国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF（159399）跟踪指数为富时中国A股自由现金流聚焦指数，是国内首批跟踪自由现金流指数的ETF产品，于2025年2月27日上市。ETF管理费0.50%、托管费0.10%，并设有“月月分红评估”机制。基金经理为麻绎文。
▶ 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，亦不涉及对基金产品的推荐和对任何指数样本股的推荐。
01自由现金流：价值投资新范式
1.1利率不断下台阶，低风险稳定收益偏好资金面临“资产荒”
经济增速换挡，利率不断下台阶，低风险稳定收益偏好资金面临“资产荒”。一方面，随着地产周期下行，国内经济增速换挡，利率不断下台阶，国内10年期国债收益率降低至1.6%附近。与之对比，公募主动权益重仓股加权股息率已2%以上，股权风险溢价处于较高水平。对于低风险稳定收益偏好资金而言，面临“资产荒”的局面。近期跨境ETF高溢价、REITs高比例配售都间接反映了这一现象。增量上，1月23日六部门联合发声，推动中长期资金入市。对于险资等增量资金而言，低利率且股市波动的环境下，对高收益高波动的策略需求下降，让位于较低风险度、稳定收益且能承载资金体量的产品策略。
资产荒背景下，以红利指数为代表的稳定分红资产在过去一年吸引了大量投资者的关注和资金流入，红利主题ETF2024年新成立产品24只，规模增长753.29亿元。自由现金流类产品既具有红利资产的特点，有能力为投资者带来直接的现金回报，而且自由现金流还决定了股息的可持续性和规模，是企业红利背后的核心支撑力量，有望迎来投资者的广泛关注。
一方面，现金流是分红的基石，现金流充裕、稳定的企业更有能力进行高分红。自由现金流是企业在满足生产经营和资本支出需求后，可自由支配的现金流量。自由现金流是分红支付的基础，自由现金流越高，企业派发股息的能力越强，充足的自由现金流能够支撑稳定或增长的股息支付。
另一方面，在收入—>净利润—>自由现金流的过程中，收入能否顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流更能体现出一个企业的质地。短期而言，自由现金流可能会受到资本开支、营运资本变动、折旧摊销等影响，但是拉长维度来看，一个具有优秀的商业模式、具有长周期护城河、具有良好的竞争格局的企业更能将收入顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流。
1.2海外现金流产品收益可观，备受投资者青睐
自由现金流类产品在国外并不罕见，以Pacer US Cash Cows 100 ETF为代表的海外自由现金流产品长期收益可观，备受投资者青睐。一方面，经济背景以及投资理念的转变，使得以自由现金流为代表的价值投资新范式被广泛接受。在全球经济不确定增强的背景下，投资者更关注企业的基本面和现金流状况。此外，越来越多的投资者认识到自由现金流对于企业价值和投资回报的重要性，投资理念逐渐从单纯关注盈利增长转向关注企业产生自由现金的能力。另一方面，以Pacer US Cash Cows 100ETF为代表的自由现金流产品表现出的长期可观收益，吸引大量资金涌入。对比Russel 1000 Index和Russell 1000 Value Index，Pacer US Cash Cows 100 index表现更高的长期收益。自1991年12月31日至2024年12月31日，Pacer US Cash Cows 100 Index、Russel 1000 Index、Russell 1000 Value Index年化收益率分别为16.09%、10.54%、9.80%，年化波动率分别为19.26%、18.25%、18.02%。资金方面，跟踪Pacer US Cash Cows 100 Index的Pacer US Cash Cows 100 ETF近年来持续大规模资金流入，2022年、2023年、2024年资金净流入分别为92.96亿美元、63.21亿美元和50.13亿美元。截止2025年2月5日，Pacer US Cash Cows 100 Index的Pacer US Cash Cows 100 ETF最新规模为254.5亿美元。
02富时中国A股自由现金流聚焦指数：波动性更低、聚焦大市值、质量成长属性更强
富时中国A股自由现金流聚焦指数（指数代码：FCFQCD.FI）发布于2024年7月29日，于2025年1月24日进行修订。指数属于富时自由现金流聚焦指数系列，旨在识别富时中国A股自由流通指数中的高质量公司并实现高于基准的指数层面现金流收益率。富时中国A股自由现金流聚焦指数与海外自由现金流代表指数Pacer US Cash Cows 100 Index同属于富时罗素，具有一脉相承的指数体系和高度相似的市值风格、选样方式以及加权方式，是中国版的“现金牛”。
在现有现金流相关指数中，我们选择国证自由现金流指数（980092.CNI）和中证全指自由现金流指数（932365.CSI）进行对比。三只指数的共同点在于：
第一，样本空间较大，均是全市场选股。中证指数最新发的沪深300自由现金流指数则仅考虑沪深300成分股，与富时中国A股自由现金流聚焦指数差别较大。
第二，在样本选择上均考虑了自由现金流、盈利质量、剔除金融和地产行业。
不同点在于：
第一，成分股数量不同。富时中国A股自由现金流聚焦指数成分股为50只，其他两只指数成分股均为100只。
第二，成分股具体选样侧重点不同。富时中国A股自由现金流聚焦指数在行业剔除、自由现金流和企业价值为负剔除以外，还剔除了质量排名后30%以及过去五年波动率最高的30%证券。此外，对于预期收益增长为负且预期销售增长为负的证券也被排除在外。富时中国A股自由现金流聚焦指数是3只指数中唯一考虑了波动率以及预期增长的现金流指数。中证全指自由现金流指数的特点在于突出了“连续5年经营活动产生的现金流量净额为正”，国证自由现金流则只要求近3年经营活动现金流为正，并剔除近12个季度ROE稳定性排名后10%的证券。
2.1重仓稀缺性、必需品和短期高质量成长行业
整体而言，3只自由现金流指数行业分布各有侧重，但是相比红利指数而言，金融、地产上的剔除是自由现金流指数最大的不同。富时中国A股自由现金流聚焦指数前三大行业分别为石油石化、煤炭、家用电器；中证全指自由现金流指数前三大行业分别为煤炭、石油石化、交通运输；国证自由现金流指数前三大行业分别为汽车、石油石化、家用电器。反观红利，中证红利指数前三大行业分别为银行、煤炭、交通运输。
与同类自由现金流指数相比，富时中国A股自由现金流聚焦指数在石油石化、通信、机械设备上的配比较高，质量成长属性更强。
历史维度看，富时中国A股自由现金流聚焦指数在各个历史区间上的行业分布并不相同，其重仓行业主要包含三类公司：具有稀缺属性的行业，如石油石化、煤炭；必需消费品，如医药生物、交通运输；短期高质量成长、现金流迅速增加的行业，如通信、汽车。
2.2聚焦大市值，估值更低、股息率更高
市值分布上，富时中国A股自由现金流聚焦指数更聚焦大市值，对于体量大的保险资金配置具有更强吸引力。公司数量上，富时中国A股自由现金流聚焦指数在百亿规模以下的公司仅有2家，中证全指自由现金流指数和国证自由现金流指数百亿规模以下的公司数量分别为45家和54家。市值分布上，富时中国A股自由现金流聚焦指数在1000亿以上公司市值占比更高，达到69.39%，高于同类现金流指数和中证红利指数。后续保险资金等中长期增量资金持续入市，资金体量大，对投资标的的容量提出了较高的要求。富时中国A股自由现金流指数成分股市值规模更大、流动性更强，能够容纳保险资金大规模的资金进出，具有一定的优势。
估值与股息率方面，富时中国A股自由现金流聚焦指数估值水平更低，股息率更高。富时中国A股自由现金流聚焦指数、中证全指自由现金流指数、国证自由现金流指数、中证红利指数的市盈率TTM分别为11.05、12.75、11.53、7.35，股息率分别为4.10%、3.23%、3.66%、6.34%。
2.3收益领先红利，波动回撤较小
与红利指数相比，现金流指数长期收益跑赢红利指数。3只现金流指数的走势较为相似，普遍跑赢中证红利和中证红利低波动指数，2014年至2024年期间全收益指数年化超额约为6%。波动和回撤方面，现金流指数的波动、回撤大于红利指数，现金流指数年化波动率在23%左右，红利指数年化波动率在21%；
现金流指数中，富时中国A股自由现金流聚焦指数波动回撤更小。从收益角度，三只指数的年化收益均在20%左右，国证自由现金流指数有轻微的优势，相对富时中国A股自由现金流聚焦指数超额收益0.53%。但从最大回撤和波动率来看，富时中国A股自由现金流聚焦指数、中证全指自由现金流指数、国证自由现金流指数的最大回撤分别为47.72%、44.06%、50.19%，年化波动率分别为22.26%、23.01%、23.35%，富时中国A股自由现金流聚焦指数由于在选股时剔除了高风险股票，从而波动和回撤相对较小。
03国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF：国内首只“月月评估分红”的自由现金流产品
国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF（159399）于2025年2月27日上市，跟踪指数为富时中国A股自由现金流聚焦指数，是国内首只跟踪自由现金流指数的ETF产品。产品管理费和托管费分别为0.50%和0.10%。
国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF基金经理是麻绎文。麻绎文具有4年证券基金从业经历，1.05年投资管理经验。2020年6月加入国泰基金，历任助理量化研究员、量化研究员、基金经理助理。2023年8月起兼任国泰中证有色金属ETF和国泰中证有色金属矿业主题ETF的基金经理。截止2025年1月31日，麻绎文在任管理基金10只，管理规模合计19.51亿元。
此外，值得注意的是，国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF设置了“月月分红评估”机制，即每个月评估一次，当基金收益评价日核定的基金净值增长率超过业绩比较基准同期增长率，或者基金可供分配金额大于零时，基金管理人可进行收益分配，且基金收益分配无需以弥补亏损为前提，对于资产配置和现金流管理具有重要意义。
本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
（转自：ETF和LOF圈）
