作者：姚斌（一只花蛤）
01
于价值投资的策略问题
所谓的策略，就是计策和谋略的意思。在此，指的是可以实现价值投资目标的方案集合，以及根据形势发展而制定的行动方针。
在第一章中，我重点讲读究竟什么才是价值投资的问题。究竟什么才是价值投资？许多人常常将价值投资误解为买进低市盈率或低市净率的股票。买进低市盈率或低市净率股票的策略，仅仅只是价值投资的一个分支，并不能覆盖所有的价值投资。
实际上，价值投资也在不断进化之中。早期的价值投资以本杰明·格雷厄姆为代表，在他的学生沃尔特·施洛斯手中发扬光大。这种价值投资其实就是困境投资——当一家公司陷入困境时，买进它的股票，等待它的反转。
早期的巴菲特也采用这种策略，他谓之“捡烟蒂”策略——烟蒂还有一截，丢在地上，捡起来还可以抽一口——非常形象。因为无法确定哪家公司将会“反转”，施洛斯就采用“广撒渔网”的策略进行投资。因此施洛斯需要分散，他最多时持股的数量会超过100只。施洛斯是格雷厄姆忠实的门徒，深得格雷厄姆精髓，将其做到了极致。
中期的价值投资以菲利普·费雪为代表，在巴菲特和芒格的手中发扬光大。巴菲特把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”，但是我认为费雪的比重至少在50%。
当年巴菲特在看了《怎样选择成长股》后便去找费雪。见面后，他对费雪的理念折服。“运用费雪的技巧，可以了解这一行……有助于做出一个聪明的投资决定。”“我是一个费雪著作的狂热读者，我想知道他所说过的一切东西。”“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有”。巴菲特对费雪的信仰就是如此。
这两种策略互为矛盾吗？没有。施洛斯将这两种投资策略描述为：一是“逆水行舟”，一是“顺流而下”。无所谓是与非或对与错。
查理·芒格对当年格雷厄姆从未与巴菲特讨论伟大的企业极为惊讶。其中的原因就是，如果按照格雷厄姆的投资策略，根本无需讨论，因为他并不涉及伟大的企业。而费雪的基本理念就是投资伟大的企业，并且长期抱牢。因为伟大的企业如同凤毛麟角一般稀有，所以一旦机会来临，就必须全力以赴，集中投资。
由于策略的不同，导致了分散投资与集中投资的分野。格雷厄姆-施洛斯式的投资策略因为无法确定哪家公司最终能够走出困境，因此必须广撒渔网，分散投资。费雪-巴菲特式的投资因为伟大的公司极为稀有，一旦机会出现，就必须集中投资。这是投资策略实施的结果，而不是随心所欲的想法。
价值投资灵活多变，并不画地为牢。中期以后，价值投资继续进化，产生了许多分支。在《格雷厄姆和多德村的超级投资者》的演讲里，巴菲特就描述了许多成功的价值投资者。
他们很少有相同的投资组合。有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票。有的投资者进行全球投资，有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序，去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素，并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。
当然，巴菲特并不喜欢“价值投资”这个词。因为在他看来，如果公司没有“价值”，就无法对其投资。所以“价值投资”这个词是多余的。应该颠倒一下改为“投资价值”。
那么怎样的公司才有“价值”？那就是“成长”。一家公司唯有成长，才有价值。没有成长，也就无所谓价值。因此，价值本身就隐含了成长。而没有成长的公司，却要对其投资，那就是格雷厄姆-施洛斯式的投资，并不是费雪-巴菲特式的投资。
在查理·芒格看来，所有这些形形色色的“价值投资”，都可以归诸于“聪明的投资”。反过来，所有的聪明投资都是价值投资。
这种投资与支付很高的市盈率倍数或者市净率倍数没有关系，因为投资者已经明确地作出决定，美好的前景是如此确定，以至于投资者仍然能得到比他支付的价格更多的价值，即便是他以35倍市盈率买入的所谓成长股。如果这是合理的，那是因为他得到的价值比他支付的价格多，但这仍然是价值投资。
因此，将投资方式分为价值投资和成长投资，这整个观念对芒格而言就是废话。“这是一个非常简单的理念，我实在想不通为什么还有人在这上面争论不休。”
02
关于投资实践的问题
所有的价值投资的理念在实践中，最终必然要反映在构建的组合上。罗伯特·哈格斯特朗曾经以《沃伦·巴菲特的投资组合》整整一本书来讨论这个问题。
这个投资组合也就是集中投资被概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。这就是精髓所在。
当一个投资者在构建一个组合时，必须考虑对买进的标的进行详尽的分析、本金的安全和满意回报有保证的操作。如果不符合这一标准，那么就是投机。这样就将投资与投机彻底分离开来。
在此，投机是中性词，你可以采用投机的方法，但却不是我所要谈的话题。在这个组合中，你可以只有三五只股票，甚至一只股票，也可以八九只股票，甚至更多，一切皆以你的投资策略出发为考量。
详尽的分析指的是对投资标的进行包括财务分析、公司前景分析和竞争力分析等等。本金的安全则涉及到安全边际的问题。市盈率或市净率倍数可以拿来衡量标的的安全度，但那只是相对估值。投资不会那么简单。还有绝对估值，那就是未来现金流折现法等等的估值。不过这些估值都属于“定量”，更重要的在于“定性”。
对于价值投资者而言，股价波动不是风险，风险来自于公司。安全边际可以是质地而不是价格。如果我们能够确定一家公司未来10年内，每年都以15%的比率增长，那么这就构成了安全边际，我们可以支付高一点的价格。但如果以很高的市盈率倍数买进，那么错误的代价我们可能支付不起。如果是那样投资的话，就有可能变成了“玫瑰的刺”。
如果你是独立思考的，那么你的投资标的很难与他人雷同。我认为如果雷同度达到40%以上，就很难说他经过了自己的独立思考。有意思的是，2017年以来，几乎是一夜之间“价值投资”遍地花开，好像价值投资真的都蔚然成风了。对此，我绝对难以置信。
要知道，即使在美国，价值投资也从未蔚然成风过。假如巴菲特知道了价值投资竟然在A股蔚然成风，不知他当该做何想。这种所谓的“报团取暖”的“价值投资”，很难说就是真正的价值投资。
至于满意的回报问题，对于一个价值投资者而言，应该追求的是绝对回报，而不是短期内投资的相对回报。但是对于像基金或机构而言，则需要追求相对回报。价值投资者只关心是否实现了自己的投资目标，而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。他们通过买入低估的证券，然后当价格越来越体现价值的时候卖出，以获得出色的绝对回报，这才是他们唯一关心的事情。
一般来说，以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。而追求相对表现的投资者，比如大多数基金经理，一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳的状况，因此他们会投资当前流行的证券。如果不这样做，他的短期业绩会面临着危险。这就是绝对表现和相对表现不同哲学的区分所在。
03
关注超级明星企业或伟大企业的问题
价值投资者最青睐超级明星企业或伟大企业。这种通常具有三种基本的商业模式：
①能够提供某种特别的商品，比如像可口可乐、箭牌口香糖一类的企业。当我们想要满足我们自己某种需求时，我们就自然联想到他们的产品。由于这一类型的企业已经形成品牌效应，在消费者的心目中占据重要的一席之地，因此他们根本不必改变自己的产品。他们可以持续地进行优势竞争，一边可以自主提价，一边又可以销售更多的产品。
②能够提供某种特别的服务，比如像美国运通、富国银行一类的企业。这种企业盈利模式简单易懂，他们既无需花费大量资金重新设计产品，也无需建造厂房和存储仓库。只要他们服务周到，深得人心，获得良好的口碑，就可以比销售一般产品的企业获得更多的利润。不过，这类企业是以整个机构来树立服务品牌的，它不是以单个服务人员为主。因此，如果企业的顶尖人物带着他的高端客户跳槽时，便要注意了。
③公众持续需求的商品或服务的卖方与低成本买方的统一体，比如像沃尔玛、内布拉斯加家具超市、波仙珠宝店一类的企业。这类企业既是低成本的卖家，也是低成本的买家。他们的大宗交易可以创造丰厚的利润，薄利多销所增加的收益远远高于单价折扣所承受的损失。因此他们的利润一边可以高于竞争对手，一边又可以为消费者提供价格公道的产品或服务需要。
超级明星般的企业一般利润稳定，没有负债或极少负债，又因为无需频繁更新产品，就不必在研发方面下大本钱，也不必更新厂房设备，所以企业的现金流充沛，可以用之于企业业务发展或回购股票。由于这些企业具有令人难以置信的长期经济优势，因此它们几乎不可能濒临破产边缘。
如果过度积极型的投资者把这样的股票价格压得很低，那么买进这样的股票后亏损的风险就很小。股价越低，意味着潜在的上涨空间也越大。在低位持有的时间越久，从这些低估企业获利的时间也越长。一旦市场认可了这些企业即将到来的美好前景，随之而来的就是巨额财富。这种风险最小化而未来收益最大化的投资方法，更符合投资哲学与逻辑。
当然，最好还要加上查理·芒格的观点。他曾经这样说，如果要投资一家超级明星企业或伟大企业，那么就必须审视其是否可以经受得住管理失误的打击。最好的情况是经营伟大企业的是一名伟大的经理。至于说连“傻瓜”都可以经营的伟大企业，这种情况可能几乎不会存在。
不过，寻找这样的企业从来都不容易。因为这样的企业往往可能只有在事后才知道哪个公司是伟大的。彼得·林奇很早就有这样的论断，“伟大的股票永远是意外。这是毫无疑问的。如果有谁在买入沃尔玛的时候就知道他可以赚500倍，那么我觉得他是外星人。你永远不可能在事前知道谁是伟大的公司。”
04
关于投资修行或修养问题
我一直以为，价值投资与基因有关。我赞同塞思·卡拉曼的说法，他曾经说，绝大多数果蝇都是向光的，只有极少数的果蝇不向光。向光的果蝇都容易去扑火，不向光的果蝇则不会去扑火。
价值投资者就是不向光的果蝇。然而，一旦成为价值投资者，那么就意味着必须进行大量的艰苦的工作。其中超量的阅读就可能让一般人望而生畏。因此，没有一个“使命”感和兴趣感，基本上无法达成。
投资似乎很简单，但比看上去要难。它确实需要具备一些良好的品质，就像彼得·林奇所说的，这些品质包括了耐心、自立、判断力、容忍痛苦、开放的胸襟、超脱、毅力、谦逊、灵活、愿意独立研究、愿意承认错误、超脱恐慌等等，这其中无论哪一项都不容易。不排除有人或许无需努力，天生就具备这些品质。但我感觉，即使像彼得·林奇那样的专业投资者，恐怕也未必就能够达到他自己设定的理想标准。
同时，一个训练有素的投资者显然还需要大量的关于企业分析的基本知识。他应该十分清楚，影响一家企业经济特许权的优势和持久性的有两个主要因素，一是其产业结构，价值投资者应该寻找出一家能够表现出高收益的行业。一是在行业内的特定企业不受其他企业的影响，并持久创造资本收益率的能力。对于许多投资者而言，这又是一件无比艰难的事情。
上面说过，成功投资需要学习并依赖的四个支柱：对金融理论的掌握、有关金融史的实用知识、对金融心理学的领悟，以及对金融业运作方式的理解。这些都必须学习。除此之外，那些看起来毫无关系的学科如物理学、生物学、社会科学、心理学、哲学和文学的原理，更要学习。只有掌握更多的知识，才能形成投资的全新思维方式，才能形成个人竞争力，从而达到自我进化。这就是投资修行或修养。
在此我强调一下格栅思维。这是查理·芒格先生最推崇的一种思维，他一生探寻智慧，其中最重要的就是格栅思维。他一直期望能将格栅思维推而广之，传播给有思想的投资者。
格栅思维就是多学科思维。芒格认为，我们必须掌握所有重大学科的主要思想，在大部分棘手的人类问题中，我们必须要有能力使用所有的主要思想，而不仅仅是其中的一个部分。因为人们掌握的模型数量很少，所以他们无论走到哪里，都试图以非常有限的模型来解决他们碰到的所有问题，他们不是很明白如何将他们的模型与其他人的模型搭配使用。
如果你有一个跨学科的思维体系，那么你就像一个清道夫，博采多本书的精华融入到你的内部思维体系之中。这样的话，你就不会指着某一本书说，“这本书包含了所有的真理”。格栅思维的重要性就是如此。
就我个人而言，我对这些理论格外倾心。或许因为过于倾心了，雪球上甚至有人称我是“投资理论家”或“投资思想家”，对此我应该无上荣光。
李录先生曾说，价值投资者本来就应该是研究员或者记者。实际上，我一直以为我们掌握的理论不是太多而是太少。许多人之所以感觉“知易而行难”，在两者之间无法统一，可能就是因为没有拥有一套全面的理论去坚持，缺乏“理论”的体验。
