鹏扬基金焦翠
降息背后的货政转型“三板斧”
政策解析
背景
三中全会《决定》全文发布，其中健全宏观经济治理体系章节提出“深化金融体制改革。加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。”2024年7月22日，中国人民银行在公开市场操作中将7天逆回购利率调降10BP至1.7%。如何理解三中全会后的首次降息传递的政策意图，如何评估效果？在全球主要央行政策周期的转折之年，本次降息可能对债券投资产生何种影响？我们邀请到鹏扬基金现金管理部利率策略总监、鹏扬利泽中短债及鹏扬中债0-3年政策性金融债基金经理焦翠为投资者进行解读。
问答
我国央行选择当前这个时间窗口降息，反映了怎样的政策考虑？
焦翠：今年上半年，我国央行没有降息，我们认为是优先考虑稳汇率目标，叠加外需增长的形势较好，产业高质量转型获得良好成效。而目前实施降息，可能有几方面原因：
一是稳定汇率压力降低。从目前看，很可能出现的情景是特朗普再次当选总统并且美联储开启降息。考虑特朗普倾向于增加贸易关税、收紧移民等政策主张对通胀有抬升效应，加之降息可能会刺激资本市场风险偏好，维持美股繁荣和财富效应，因此未来可能出现美国经济和通胀继续保持在高位，美债长端利率抬升，曲线倒挂修复，美元可能走弱，减轻人民币汇率的压力。
二是扩内需稳增长的政策诉求提升。当前处于经济高质量发展和结构优化转型期，房地产和地方债务风险处理加快，企业和居民的低效投资需求减少。三季度经济稳增长压力加大，若特朗普上台美国又可能加大贸易制裁、加征关税，那么我国提前采取更具支持性的货币政策扩大内需变得更加迫切。虽然大幅降息并不是解决当前经济问题的充分条件，但确实是稳住经济、为全面深化改革提供更适宜环境的必要手段。三是政策在防风险和疏通传导机制方面取得成效。我国央行近期对外阐述货币政策框架转型进展，进一步疏通利率传导体系，巩固公开市场操作短端利率的政策利率地位，推动LPR报价进一步改革，其实已在为未来更加灵活的利率政策做了铺垫。调降基准利率与金融改革相结合，有望降低实体经济融资成本，扩大有效需求。
考虑央行近期对货币政策框架转型的阐述和货币政策工具箱的不断丰富，预计降息以什么样的方式向实体经济传导？还会有其他什么影响？
焦翠：三中全会《决定》提出畅通货币政策传导机制。除了本周一公开市场7天逆回购利率降息之外，近期货币政策还有三方面动作值得关注，一篮子政策组合如同打出“三板斧”，背后反映出我国货币政策框架在进一步向价格型调控为主转型，央行有决心、有章法、有工具保持金融市场平稳运行：一是疏通政策利率向实体经济的传导渠道。根据央行《金融时报》报道，未来贷款利率报价可能会更加灵活和市场化，LPR进一步发挥“最优客户贷款”的作用，可能会挂钩短端市场利率或同期限国债利率。在公开市场降息后，DR007随之下行，1年期和5年期LPR报价下调了10BP，1年国债收益率在7月份以来也累计下行了8BP左右并创出新低，反映出政策利率向货币市场基准利率，再向信贷和债券市场利率传导的渠道顺畅，降低信贷和债券融资的成本。二是防止资金空转套利。本周一公开市场逆回购操作方式不再以利率招标进行，改为固定利率、数量招标。央行还允许中期借贷便利（MLF）参与机构申请阶段性减免MLF质押品用于出售。结合此前央行关于“借债待售”的政策预期，一系列政策将令央行公开市场基础货币投放的控制更加明确，债券市场供求更加均衡，减少债券市场风险积累，降低资金空转套利空间。三是对利率走廊进行调整，稳定资金预期。各期限SLF（常备借贷便利）的操作利率均较此前降低了10BP，其中包括作为利率走廊上限的7天期SLF利率降至2.7%。此外，央行还在7月份设立了公开市场临时正逆回购机制，避免流动性的异常波动，此举有助于利率走廊的收敛，令央行在稳定资金面波动和管理收益率曲线上更具精准性。
总的来说，上述改革措施将令利率政策的传导更加高效，符合建设现代中央银行制度的内在要求，有利于通过尊重市场机制（利率信号）对资源配置的决定作用，同时有效发挥有为政府作用，提升金融资源配置效率，避免资金空转，符合推动经济高质量发展的客观需要，为我国经济的长期健康发展奠定坚实的基础
目前央行影响国债收益率曲线，债市定价情况是否合理？降息后其他政策对债市有何影响？
焦翠：目前债市区间震荡，短债利率也受制于公开市场操作利率下限，难以过快下行。不过，经济基本面同样也不支持利率大幅抬升。
值得注意的是，从估值看，7月国债10-5Y利差已走阔至30bp左右，此前较平坦的收益率曲线已经发生了明显的变化，当期限利差持续扩大后，长债也更加具备配置价值。
总体来说，降息是对三中全会提及完成全年经济社会发展目标的响应，市场对后续7月底的政治局会议也有相应的政策预期。三中全会公报和《决定》对经济的讨论重点仍在于中长期维度的刻画，对于短期偏弱的现状似乎有着更强的定力，地产与化债依然归属于防风险的范畴，提升存量政策的边际效用仍在进行中。我们认为政策注重全面安全和高质量发展的稳中求进总基调没有变，但短期内有进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，为全面深化改革铺垫的诉求。降息后预计还有其他各方面经济政策配套推出，我们对财政政策调整保持期待。如果出现财政超预期的扩大赤字和支出，则可能会改变利率的中期方向。
如果年内美国开启首次降息，预计对我国货币政策会有什么影响？
焦翠：今年是全球主要央行的利率政策转折之年，此前英国央行、瑞士央行、欧洲央行已经实施了降息。我国7月份先于美联储降息，体现了我国货币政策“以我为主”的思路，更加重视服务于国内经济宏观调控，协同深化金融改革进展。市场目前已经完全定价今年美国9月份首次降息，并且显著增加了对于未来一年降息幅度的押注。
如果美国9月如期降息，可能会带来弱美元的结果兑现，有利于缓解人民币汇率压力，进一步降低掣肘，打开货币政策的实施空间，货币政策可更聚焦国内经济和市场。
如果美联储首次降息的时点不是目前市场主流定价的9月，而是提早到7月，或推迟到11月，投资者可以如何应对？
焦翠：债券市场方面关注流动性的影响。如美联储 7月提前降息，则我国货币政策掣肘边际缓解，但考虑到国际政治环境，在特朗普当选概率明显提升的背景下，货币政策边际变化或更多根据国内经济基本面抉择。
如美国11月首次降息，即9月降息落空，则可能原因会是美国通胀压力重新抬头，美债和美元利率阶段性回升。预计市场会以观望为主，但若带来国内流动性冲击和长债利率回升则可能是配置机会。
央行何时卖出国债，对收益率和流动性的影响如何？
焦翠：我们预计央行可能会在收益率迅速下降时采取卖出操作。从对收益率的直接影响来看，这种操作可能会对中长端利率产生较大影响，但短端利率并不是央行的操作目标，短端主要受流动性影响。
进一步从流动性角度来看，如果央行进行公开市场债券买卖的金额较小，对债券市场的影响可能有限；但如果交易金额较大，可能会对流动性产生影响。央行在月末、季末和税期等关键时点提供适当的流动性支持，显示出其维持流动性合理充裕的货币政策立场并未改变。我们估计央行通过国债买卖对流动性的影响是有限的，因此不必过度担忧流动性方面的压力。
