为了让大家更了解浙商基金，了解浙商基金的投研理念，特开设《投资笔记》专栏，每一期分享一位投研人员的在投资过程中的感悟、经验，听听他们对于投资的心得，大家一起沉淀、积累，相信长期投资的价值，耐心等待时间的反馈，从浙里AI上基金。
本期分享人：李冰
研究固收部总助兼信评主管
超10年从业经验，2008年起先后在评级公司、保险资管等多家评级机构从事信用研究工作，2022年加入浙商基金，现任信评主管，积累了丰富的评级经验，形成了较完善的评级框架。
信用债和利率债作为债券的两大种类，在风险与收益特征上有明显区别。相比利率债，信用债以企业信用为基础，因此，研究信用债的关键就在于研究其背后的信用质量，本期围绕信用债的“违约风险”，讨论信用债到底可不可以买。
信用债，顾名思义是信用类债券。信用债因自身蕴含的信用风险以及流动性差异等因素，使其相对于国债、政策性金融债等利率品种，具有一定的信用溢价。投资者买入信用债虽获取了相对较高收益率，但对应的风险也如影随形。以信用风险为例，投资者既面临发行人违约风险，也面临着流动性风险和估值波动风险。前一个问题对应的是“可不可以买”，后一个则是对“值不值得买”的考量。在此浅谈下关于可不可以买的问题。
“可不可以买”本身由“投资对象评估”和“投资策略”两个子问题组成。前一个问题是研究员主观对投资对象的认知过程。就信用债投资来说，这是研究员对客观事物的主观认识，并基于该认知得出的对企业未来违约可能性的判断。信用分析人员主观认识过程中会综合考虑宏观环境演变、行业商业模式可持续性、行业供需对比、企业核心竞争力及财务状况变动趋势等等众多因素，形成对标的的整体认识。在公开市场披露强制规范下，借助现代化的技术手段，信息在投资者间迅速传播，通常情况下，研究员间对信用投资标的的排序大致相当。但研究员的主观认识必然受到个人教育及从业经历、过往经验、绩效考核等等多种因素影响，且前述的宏观环境演变、商业模式等认识对象构成的复杂的、动态变化的系统本身也意味着研究员的认识不可能是无差别的。因此，部分情况下，研究员间排序也会出现较大不同。
不同的认识必然意味着不同的行为和策略，因此，“可不可以买”也是一个“千人千面”的问题。另外，从实际情况看，即使是趋同的认识，不同机构间的行为表现也“千差万别”，究其原因，则是公司整体风险偏好间的差异。而风险偏好则是各公司基于自身对内外部环境的认识，确定的自身的风险偏好、限额和容忍度，本质上是在认识风险基础上确定自身的“安全边际”。
信用风险偏好确定是公司整体的信用政策，是一个自上而下过程。其影响因素包括：
风险认识。如前所述，信用风险分析是在综合考量多重因素基础上对债券发行人违约可能性的判断。受多因素交织互动以及研究员自身能力圈等影响，部分发行人可能超出了有些机构的认知范围，但却可为特定机构所了解和分析。另外，信用风险分析是在一定时点对发行人信用风险未来演变的预判与评估，其与发行人未来实际的状况之间偏离既受发行人自身等因素影响，又受研究员自身认识方法、水平及经验等因素影响。不同机构间的风险认识能力差异必然通过其信用风险偏好体现出来。
安全边际。信用投资只能获取固定回报，无法分享企业成长收益，本质上相当于卖出看跌期权。该类金融工具的特点是盈利有限，但却面临本金损失风险。风险收益比弱特点使得信用投资必须留有足够的安全边际。但何谓“足够”确是颇具“艺术性”的，安全边际过高，资产质量整体表现优秀，但投资收益率却可能不尽入人意；安全边际过低，投资收益率排名靠前，但“误入”风险使得整体投资组合和机构本身面临的潜在风险快速上升。而不同机构风险承受能力不一，各自对安全边际的理解和把握也就不可能趋同。
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