直播时间：
2024-06-18
直播嘉宾：
黄岳 国泰基金量化投资部基金经理
摘 要
居民收入和经济增长呈现周期性的波动，最小的周期大概是四五年左右的库存周期，上一轮周期性上行大概是2019年到2021年年中左右，2021年中开始就进入到周期性下行之中，居民的收入和收入预期都面临较大的压力。往后看，整个下行周期的时间较长，再往后看，伴随经济周期的复苏，有可能在下半年就可以看得到居民收入水平、收入预期提升了，游戏板块就会迎来机会。
另一方面，终端的提升能够给游戏带来很大的增量，因为上一轮成长股的行情就是智能手机带动的。比如说新的终端AR、VR这种智能穿戴的设备，现在这些设备相对较贵，所以对游戏板块行情的带动能力不是很强，未来如果这些设备售价能够大幅下降，游戏板块又会呈现出一种爆发式的机会。像苹果的AI手机如果可以带来一些游戏新形态的变化，至少就有可能带来新的玩法所带来的偏成长性的机会。
版号层面来看，当前游戏板块又恢复了永续增长的逻辑，今年每月批复的游戏版号数量很大，进口的游戏版号批复数量也很大，大幅超过了去年的同期水平。另外最近一年、半年左右官方媒体对于游戏方面的措辞、语气其实是越来越正面的，今年基本上还是好消息。
基本面来看，相比于2023年游戏板块本身经营业绩比较高的基数基础上，今年游戏板块的一季报呈现出了一定的压力，具体表现为销售收入小幅增长，净利润和去年同期相比出现了一定幅度的下滑，基本上增收不增利。我们把2022年、2023年连起来看，游戏板块处于周期性下滑的周期里面，只不过2022年是处于极低的基数，后面经济周期触底对于未来游戏板块是非常有利的，今年应该算是下一轮上行周期布局比较好的时点。感兴趣的投资者可以通过定投或者分批建仓来布局游戏板块，可以关注游戏ETF（516010）。
人工智能角度来看，人工智能对游戏目前能够看得到的比较大的帮助就是提升研发效率，一个是在图像、影音的制作上，还有一个是在文本、脚本的编写和制作上。从海外的角度来说，关联度最高的应该是芯片，但国内受制于先进制程的芯片。在国内有一类行业在全球是领先地位，那就是通信设备，尤其涉及到光模块。国内的工业设备处于全球的第一梯队，处于绝对的王者地位，所以这些公司能够享受到这一轮人工智能爆发带来的增量需求，而且这些公司的订单绝大多数也都是出口海外的。可以关注通信ETF（515880）。
一、AI手机+游戏会碰撞出怎样的火花？
主持人：近期苹果召开了全球开发者大会，宣布跟OpenAI构建合作关系，整合ChatGPT和手机端的功能。另外，苹果围绕AI功能也宣布了智能化产品方向。在这样的情况下，可能很多投资者都会比较关心AI手机成为现实后的存在的相关机会，在AI手机发展下，是不是也会催化游戏板块出现一些新形式呢？首先，请问黄总，您觉得在AI手机的发展当下，游戏会不会迎来一些新的机会，或者能否出现一些新的游戏形态呢？
黄岳：有可能会有新的机会存在，因为游戏最核心的要素是设备，经常玩游戏的玩家都知道游戏的设备也经历了很多轮更新。比如在玩家群体里也有鄙视链，鄙视链的顶端就是主机游戏玩家，因为主机游戏使用电视设备作为终端，还可以去结合音响设备，它的影音效果是最好的。
因为游戏从体验的角度来说主要是两个，一个是游戏本身的游戏性，比如说剧本、耐玩度，如果是对抗类的游戏，那就要看平衡性和社交的属性做得好不好。另一个维度就是游戏的呈现形式，这就涉及到游戏的视觉体验及听觉体验，显然如果视听设备更好，那么游戏带给大家的视听体验就会更好。
除主机端游戏之外，还有电脑游戏，也就是端游，后面进化出手机游戏。虽然手游的影音体验受限于手机的终端设备，但是便携性更强，而且手机游戏里面都是轻量级的游戏，玩一局耗费的时间较少，能够抓住大家碎片的时间。A股游戏的上市公司绝大多数都是手游的上市公司，A股包括H股上市公司销售收入加起来，手游可以占到80%到90%左右，A股的游戏板块指的就是手机游戏。
2012年到2016年左右，上游终端渗透率出现大幅提升，主因是小米这种智能手机厂商把智能手机的价格降到非常低的阈值。另外，国内电信的收费相对比较便宜，由此带来了智能手机终端的大爆发。伴随终端的爆发，让游戏板块、游戏行业和手机游戏的品类呈现爆发，那个时候游戏板块算是成长股板块。
但是在2016年之后，智能手机的渗透率基本达峰，后面游戏就变成了周期型的消费。因为游戏本质是一个消费品，消费品的需求端是看居民的收入以及居民对于收入的预期，收入预期高，收入提升，自然在游戏上花的资金量就更大，充值的频率和金额都会更大。
居民收入和经济增长呈现周期性的波动，最小周期大概是四五年左右的库存周期，上一轮周期性上行大概是2019年到2021年年中左右，2021年中开始就进入到周期性下行之中，居民的收入和收入预期都面临较大的压力。往后看，整个下行周期的时间较长，再往后看，伴随经济周期的复苏，有可能在下半年就可以看得到居民收入水平、收入预期提升了，游戏板块就会迎来机会。
另一方面，回到刚才提到的终端话题，终端的提升能够给游戏带来很大的增量，因为上一轮成长股的行情就是智能手机带动的。比如说新的终端AR、VR这种智能穿戴的设备，现在这些设备相对较贵，所以对游戏板块行情的带动能力不是很强，未来如果这些设备售价能够大幅下降，游戏板块又会呈现出一种爆发式的机会。以及一些小的改进也可以对游戏板块进行提振，比如说吃鸡类的游戏，其实也是在原有游戏终端的基础上进行了一些玩法的创新，这对游戏板块也有一些阶段性的提振。虽然和游戏设备带动的大周期的力度不能相提并论，但是相对来说也可以引发一轮小周期偏成长的行情。
像苹果的AI手机我们也可以关注后面会不会带来一些游戏的新形态变化，如果能够带来一些形态变化，那么至少就有可能能够得到类似吃鸡这种新的玩法所带来的偏成长性的机会。
二、VR、AR+游戏可以被视为期权
主持人：顺着这个话题，像前几年我们在聊元宇宙，就会聊到游戏行业和VR、AR设备的结合，那您觉得在VR、AR的设备催化下，包括在后续价格下降的情况下，它给游戏带来的影响和增值空间大概有多大？
黄岳：短期可能没有太大的空间，但是看中长期的话，这应该是游戏比较强的成长性逻辑。
游戏板块有几个比较大的趋势或者大的周期，最大的周期就是人口和整个人口年龄结构迭代带来的渗透率提升，以及消费习惯改变带来的人均付费能力提升，这是很长的周期。目前我们面临的是一个对游戏比较有利的周期，国内最开始接触到游戏的是70后、80后，尤其是80后是最开始接触到游戏的一代人，后面90后、00后这些新生代基本上都是成长在移动互联网年代里，所以他们对于游戏的理解、对于游戏的付费习惯以及游玩的习惯都是无缝衔接的。而老一代人，尤其是70后再往前，受限于当时的技术条件和经济条件，大多数人可能没接触过游戏，他们可能更多还是以线下游玩为主，比如说打牌、下棋。
总体来说，年轻人对游戏的体验、对游戏的接受程度，以及付费的习惯都很高，从大周期来看对游戏板块是比较有利的，但是这个大周期太长了，对于短期可能没有那么大的影响。
从小周期来看就是经济周期，因为它决定了居民的收入以及收入预期的周期性变化，上一轮下行周期可能逐渐接近尾声，未来随着地产触底、出口复苏，国内的经济周期可能就要开始进入到复苏向上的周期里，居民的收入水平和收入预期提升了，自然对于游戏的消费能力就会提升。
刚才提到了设备、终端，这种属于创新周期，算是中期的维度。上一轮游戏成长股行情伴随着手机终端大幅提升，因为是从无到有，自然业绩增长会非常快。包括刚才提到的VisionPro，包括AR、VR，因为现在大家都知道AR、VR最成熟的应用领域就是游戏，游戏里面有成熟的商业化模式和付费用户。但是现在最大的问题是终端设备太贵了，消费电子产品通常都有这样的特征，就是刚推出的时候由于技术的限制，或者下游的用户群体体量不够，所以售价往往都比较贵。
从后续来看，一般是中国的企业开始掌握了一些终端设备的核心技术，销售价格大幅下降，终端的售价下降伴随需求增长。如果大家玩过AR、VR游戏就会发现游戏体验是沉浸式的体验，相对于主机游戏和其他的游戏类型，游戏体验确实更好，一旦设备价格能够下降的话，那么相关需求就会大幅增加。
目前国内上市公司在VR游戏的投入很少，因为大家都能看到终端的设备一年的出货量也没有多少台，现在去做这种终端的游戏毫无疑问全都是资本开支，说白了全都是砸钱的，下游也没有那么多的需求，绝大多数公司要去考虑项目投入的经济性。但是未来一旦终端价格大幅下降，很多公司可能就会看到大量的潜在需求，也愿意投入大量资金来进行相关终端游戏的研发。因为国内在游戏领域是大而不强，尤其是主机游戏、端游领域，其实国内没有什么做得很好的游戏厂商，更多都偏重于消费者体验。
在手机游戏领域中，中国基本上处于龙头地位，因为能够发挥中国的工程师红利。手机游戏对于游戏引擎、建模要求相对来说没有那么高，所以更符合中国目前的定位，在游戏领域高端技术方面相对来说有一定差距，但是工程师群体又非常庞大，且成本相对来说并不高。国内也是全球最大的手机游戏市场，目前手机用户和游戏玩家的群体数量都很庞大。
所以未来一旦智能穿戴设备售价下降，国内这么大的消费群体其实很有可能催生下一代基于智能穿戴设备，或者AR、VR设备的庞大游戏开发群体，中国游戏公司按照目前的技术实力也能够在新一代游戏设备、游戏研发领域起到很大的作用，获取比较大的市场份额。
当然，现在讨论这个话题可能比较早，绝大多数上市公司在这一块基本上都没有投入，哪怕有投入，因为现在下游没有那么多的需求，投入很多也都是纯的资本开支，如果想形成销售收入的话并不会很高，利润能把成本打平就已经不错了。所以目前处于这样一个阶段，大家可以多关注这个维度的情况。
因为AR、VR在最近几年较为火爆，尤其是苹果直接进入到穿戴设备领域，而且又有很多有很丰富消费电子产品设计、加工、制作经验的厂商进入到了这个群体，未来我相信这一块的演化速度很有可能会加速。而游戏板块对于这块还没有完全计价，毕竟大多数上市公司完全都没有涉及到，这就可以理解成是一种期权。未来这块如果能够出现比较大的增长，那对于游戏板块来说就有非常大的助力，因为这将是一个从无到有、渗透率快速提升的情况，是可以当做成长股来炒的一个投资逻辑。
三、政策对游戏板块的影响
主持人：刚刚黄总全面解答了游戏的周期，包括消费属性和创新周期等。我们知道游戏板块还受到政策以及监管层面的影响，请黄总具体讲解一下政策对于游戏的影响是什么样的情况。
黄岳：政策对于游戏的影响更多是偏版号层面的影响。
因为国内绝大多数上市公司都是手机游戏公司，它有一个特征，就是游戏的寿命相对来说是比较短的。像王者荣耀、原神这种游戏寿命非常长的游戏客观来讲是很少见的，可能100个游戏、200个游戏里面只能找出3、4个这种游戏产品。
绝大多数游戏产品寿命通常在3年左右，而且从整个销售收入来讲一般都是游戏刚开始上线的时候销售收入很多，相对来说玩游戏的群体也比较庞大。后续随着游戏寿命逐渐接近尾声，这个时候可能新的游戏又出来了，很多游戏玩家就会转投到一些新的游戏领域。靠角色扮演或者对抗、竞技、社交属性能够把游戏群体沉淀下来的游戏客观来讲很少。所以大多数游戏的寿命比较短，主要的流水、销售收入都集中在游戏刚上线前几年。
对于大多数上市公司来说，肯定不会只有一款游戏，更多是偏工作室的性质，不断研发新的游戏，不断进行迭代，这样的话其实新游戏的发行上市对于整个游戏板块的业绩永续增长，至少按照目前的市场环境来说是起决定性作用的。
这个时候如果监管把版号停掉，就会有一定影响。历史上最近几年游戏版号曾经停发过两次，上一次是在2021年左右开始停发，停发了一年左右的时间，后面又开始续发。续发之后，整个游戏板块又恢复了永续增长的逻辑。今年也可以看到，每月批复的游戏版号数量很大，进口的游戏版号批复数量也很大，大幅超过了去年的同期水平。
去年12月还有一个偏负面的冲击，就是游戏的征求意见稿，里面涉及到对游戏付费的约束或者要求，比如说对营销活动可能要采取一些限制，对单一客户的充值也有可能会施加一些量上的限制。大家也可以看到这在社会上引起了非常大的舆论关注，所以现在监管部门也是比较谨慎的，比较注重呵护市场情绪，因为监管思路的角度肯定不是错的，其实是游戏领域的供给侧改革或者是高质量发展。原来的一些游戏集中在超高净值用户的充值上，包括通过去砸钱吸引客户充值，再给一些优惠活动，说白了这就不是游戏行业发展的正途。游戏行业发展的正途显然是提升游戏的研发能力、游戏的可玩性以及游戏运行的水平，这才应该算是正道。把不那么高质量发展的一些路堵死之后，其实是有利于高质量发展的公司，也有利于行业更加健康的发展的。因为国内目前手游的问题是内卷太严重，在宣发的阶段，发行机构拿走了很大一部分利润分成，反而游戏的研发机构相对来说拿走的分成程度比较低，所以从2016年整个游戏渗透率达峰之后，逐渐内卷就越来越厉害。
所以后面游戏公司开始大量出海，包括到海外做一些研发项目，目前上市公司里面有很多海外收入的占比已经比较高了。而且刚才也介绍过了，本身中国算是全球手机游戏研发的第一梯队，所以技术能力、工程师的储备和方方面面的生态、人才的储备都比较好，后面就被迫出海。出海之后，在整个宣发的渠道方面整个分走的利润没有国内这么高。
从政策的角度来说，应该说思路都是没有问题的，行业不要内卷，要高质量发展，尽可能做毛利高一些，当然市场解读对于短期上市公司的业绩确实会有一些冲击，尤其是非常依赖大客户的游戏类型，可能会直接伤害到它的逻辑。
所以今年我们可以看到游戏监管层面应该说是非常注重舆论的，非常注重对于媒体、舆论批评的接纳，可以看到这个文件相对来说后面的修改、调整也都比较谨慎。而且本身上市公司就属于游戏行业里面的巨头，整个收入体量能够达到上市的要求，抗风险的能力、合规性和对于青少年的合规性很多都是超额要求，尤其是龙头公司比监管的要求都是更严格的。
整体来讲，今年监管方面没有出现太大对于板块的负面冲击。包括一些官方的媒体提到游戏板块的科技性，确实是这样的，因为目前人工智能最核心的龙头英伟达是做显示芯片的，它其实原来就是做游戏起家的。目前的硬件设备早就能够满足日常的应用了，比如笔记本电脑、台式机，好多年都不用升级，四五年前的设备现在再用一点问题都没有。真正对于性能要求高的主要是图像处理，以及游戏，所以游戏确实推动了技术的进步，因为很多尖端的技术，尤其是显示技术、运算技术在其他的领域没有这么强的高性能需求。
四、如何布局游戏板块机会？
主持人：在政策面算是好消息的情况下，人工智能对于游戏板块也有一些催化的影响，去年游戏板块涨幅也比较高，但是到今年为止可能也回调了很多。在当下，您觉得是否大家可以去布局一些游戏板块的机会，如果可以布局的话，采取什么样的方式比较合适呢？
黄岳：游戏板块目前这个时点可能比较适合定投或者分批建仓来进行布局，因为去年游戏板块涨得太多了，尤其是游戏板块上涨的时候，整个上涨结构是不太健康的。去年在上涨的时候，很多真正做游戏业务的龙头公司涨幅反而比不上市值比较小、讲故事的一些公司，所以去年游戏板块的行情更多还是基于人工智能情绪驱动的行情。
业绩方面，2022年因为版号停发以及新冠相关的管控调整原因，游戏板块有极低的业绩基数和消费，2023年版号续发之后，游戏板块的永续经营逻辑又能够讲下去，包括新发游戏也形成了新的销售收入。所以相比2022年来看，2023年游戏板块的经营业绩是非常好的。
2024年相比于2023年，本身游戏板块经营业绩比较高的基数基础上，今年游戏板块的一季报呈现出了一定的压力，具体表现为销售收入小幅增长，净利润和去年同期相比出现了一定幅度的下滑，基本上增收不增利。但是这个可能和新游戏上市、游戏上市公司前期做了大量的宣发投入有关，后面随游戏上线运行就可以逐渐形成收入流水和净利润，能够把前期的投入打平，后续开始盈利。整体来讲，今年整个游戏板块的业绩预期不会很高，能和去年持平就不错了。
回到周期的角度，经济周期来看，从2021年下半年左右开始，国内和全球的制造业呈现出周期性下行，是因为全球化经过了二、三十年，全球的制造业周期高度同步。美股涨了很多，但基本上涨的都是服务业公司、互联网公司、人工智能创新驱动的新业态公司，真正的传统行业，包括汽车、建筑、地产公司也都是很差的。这一轮下行周期的时间比较长，去年四季度美国和欧洲开始补库存，耐用品的库存开始提升，带动了国内出口的复苏，所以今年大家看到上半年国内出口的数据是不错的，去年出口的压力非常大。
目前国内最大的问题还是地产，但是4月份政治局会议定调去库存，整体来讲方向已经开始转向了。后面就是不断新增政策，整个地产如果今年能够见到一个阶段性底部的话，国内的经济就开始往上走了，居民收入预期提升，对于游戏板块来说基本上就进入到一个周期性复苏。
整体来讲，我们把2022年、2023年连起来看，游戏板块处于周期性下滑的周期里面，只不过2022年因为极低的基数，2023年在这个基础上出现了比较大幅的业绩增长。但是把这几年平滑起来看应该说还是周期向下的，后面经济周期触底对于未来游戏板块是非常有利的。游戏作为一种周期性的消费品，并且包含一定的科技属性可以提估值，每一轮的上行周期业绩弹性都比较大，包括上一轮周期2019年到2020年表现还是不错的。所以游戏板块这个位置应该还没有到周期的最低点，尤其是因为去年业绩高基数，今年游戏板块的业绩可能会出现一定的压力，但是今年应该算是一个很好的为明年、后年下一轮上行周期布局的时点。感兴趣的投资者可以关注游戏ETF（516010）。
五、人工智能给游戏板块带来哪些机会？
主持人：今天我们也聊到了人工智能相关的机会，最后谈谈人工智能这一轮和上一轮有什么区别，以及和游戏行业结合会存在哪些机会呢？请黄总解答一下。
黄岳：人工智能这一轮的发展主要是在美国，中国在里面的参与度也还可以。因为全球主要是中国、美国，包括中东的一些国家在投入，欧洲在人工智能里面没有出现太大的投入，所以主要是由美国发起，中国目前处于跟随追赶的状态。
目前人工智能面对的不是新业务，而是属于传统业务，比如说机器翻译，英文翻译成中文，这就是典型的人工智能算法。另外，比如说电商购物，它会给你推荐你有可能会感兴趣的产品，这个也是典型的人工智能算法。还有其他的应用领域，比如说人脸识别、智能驾驶，这都是典型的人工智能技术的应用场景。
但是上一代人工智能技术主要基于神经网络，可以理解成上一代的技术架构，这一代的技术架构主要基于2018年谷歌提出的Transformer技术架构，再加上一些监督学习、深度学习的应用，目前应该算是新一代的人工智能技术架构。只不过是在某一些应用领域，比如说大语言模型应用领域出现了非常巨大的突破，可以理解成技术架构更新了一代。
这主要体现在两个维度，第一是性能大幅提升，比如说让它参加中国高考，上一代的人工智能模型可能只能考30分、40分，现在让它参加中国高考，它可能可以考70、80分，有这样一个性能的爆发式增长。另外，目前性能还没有被挖掘殆尽，就是说给它继续提供新的语料、新的数据，包括增加算力，它的性能仍然可以继续提升，目前还没有看到性能的瓶颈。
第二是人机交互的能力大幅提升，这一轮爆发的是大语言模型，比如说原来在搜索引擎里面去百度上证指数今日涨幅，都是通过关键字去搜索，现在可以直接跟它对话，去问它问题，而且它还可以记住你的历史问题，你问它一个问题之后，它给你一个答案，对答案里面的一些信息比较感兴趣可以进一步追问，大幅提升了交互能力。我个人理解它的提升就在这两个维度，其他的也不是什么很新的东西。
由于性能和人机交互能力的提升，人工智能在很多地方就会有新的应用场景。比如说智能客服，原来的智能客服非常不智能，基本上都是内置的问题和一些官方的标准答案，通过目录的形式给你，你直接用语言去问的话很多问题都回答不了。但是现在交互能力提升了，让智能客服看起来能够听得懂你说的话，但是实际上还是听不懂你说的话，大语言模型说白了就是去预测下一个字、下一个token是什么，但是它看起来能听得懂你说的话。第二就是它的性能也大幅提升了，没有像原来那么笨了，所以总体而言在很多领域都能够找到新的应用场景。
但是最好的应用是在传统领域，比如说机器翻译。原来在一些专业的领域，比如说金融领域、生物医药领域、科技领域的，机翻出来的效果很差，现在有大语言模型叠加进去之后，机器翻译的能力提升非常大。所以目前能够看到的成果就是原有用大语言模型或者用人工智能算法的领域性能直接提升，可以取得立竿见影的效果，而且不用考虑下游有哪些应用场景、现有的法律法规是否支持，直接用就可以了。
游戏领域属于比较成熟的人工智能应用领域，因为很多游戏的建模，包括游戏人物的制作，游戏里面的对话脚本编制，原本就是人工智能的成熟应用领域。图像领域本身也是人工智能很大的应用领域之一，图像领域性能提升了，可以直接降低游戏公司的研发成本，包括可以让游戏公司以更快的效率优化自己的研发效率和产品交付的周期，这些都能产生正面贡献。
另外还有一个是结合大语言模型能否产生新的玩法。比如说剧本编写方面，给大语言模型一个提纲去编写剧本，再给它一些新的指引，让它再去调优，未来会不会产生新的玩法。比如说现在的游戏里面的NPC，也就是其他的游戏内置人物，他们所有的对话和互动都是游戏研发人员早就预设进去的，未来有没有可能通过大语言模型直接赋予游戏内人物独立人格，可以让它自己在游戏的世界里面去完成自己的动作和行为，这就和原来是截然不同的，这就是元宇宙的理念，就是真正能够在虚拟世界里面再去创造出虚拟世界。现在所有的虚拟世界其实都是人创造的，未来有没有可能基于大语言模型的结合，在虚拟世界里面能够再产生新的虚拟世界，这个也是值得期待的一点。但是短期来看，我觉得可能还看不到，第一是技术还没有达到，第二是创意方面和生态的角度还没有在这个方向上进行比较深入的挖掘或者是技术上存在有一定的瓶颈。
整体来讲，人工智能对游戏目前能够看得到比较大的帮助就是提升研发效率，一个是在图像、影音的制作上，还有一个是在文本、脚本的编写和制作上。
六、人工智能，通信ETF（515880）先行
主持人：在人工智能的趋势下，海外芯片的龙头公司市值和股价不断在突破新高，包括纳指也累计了很大的涨幅，放在国内来看，可能像我们的光模块、通信板块也有很大的提振，毕竟很大的出口来自于中国，请黄总延伸一下人工智能相关的行业机会，像通信、芯片之类的。
黄岳：从海外的角度来说，关联度最高的应该是芯片，但国内受制于先进制程的芯片，所以能够看到这一轮人工智能的芯片基本上都是由台湾省台积电代工的，国内基本上达不到这种制造能力。如果没有制造能力，美国又严格地进行限制，其实也就没有设计能力，整体来讲这一轮国内芯片公司绝大多数都错失了人工智能的浪潮。
但是在国内有一类行业在全球是领先地位，那就是通信设备，尤其涉及到光模块。这个行业具体可以理解成原来电脑和电脑连接要用网线，其实有点类似于这种连接的设备和装置，把卡和卡之间连起来。因为国内的工业设备本身处于全球的第一梯队，处于绝对的王者地位，所以这些公司能够享受到这一轮人工智能爆发带来的增量需求。而且这些公司的订单绝大多数也都是出口海外的，主要是作为美国这一轮人工智能革命资本开支的“金主爸爸”，这几个大的互联网公司都是它们的第一供应商或者第二供应商。
所以整体来讲国内的这一轮人工智能最纯的标的不是芯片，也不是所谓的人工智能，真正核心的还是在光模块上，因为成分股比较少，但是这些成分股主要集中在通信领域，在通信设备指数里面权重非常高，所以反而最纯的应该是通信。可以关注通信ETF（515880）。
芯片更多看的是周期性复苏，因为刚才提到了去年人工智能带动了一轮芯片创新的周期，但国内基本上没赶上，所以国内更多还是中低端的芯片，而中端的芯片更多是跟着经济周期走。今年一、二季度左右就可以看到中低端芯片已经开始复苏，尤其是过去几年产能投放不高的领域，最开始是面板，面板去年就开始复苏，今年传导到PCB，包括逻辑芯片，今年的库存在比较低的位置，价格涨价，出货量增长，这都是典型的周期性复苏。现在相对来说比较弱一点的是功率半导体，包括很多车用的半导体、MCU，因为过去几年产能投放力度比较大。另外还有国内的晶圆厂，晶圆厂的稼动率和产能利用率还是偏低的，还是要等待周期性复苏。半导体板块一季度的业绩非常好，正好大盘又没有什么机会，这也是为什么半导体走出了一波比较强的独立行情。可以关注半导体设备ETF（159516）、芯片ETF（512760）、集成电路ETF（159546）。
通信更多还是跟着美国的人工智能在走，尤其是跟着龙头英伟达在走。今年基本面最好的应该还是通信。英伟达有新高了，那么通信整个空间也就打开了。英伟达目前的估值水平应该说不是很贵，但是肯定不便宜，但是还没有到贵得很离谱，甚至泡沫的水平，尤其是美国人工智能的需求方或者“金主爸爸”主要是几个互联网公司。目前英伟达的估值还是以台积电的先进封装产能来做估值，也就是说目前主要的瓶颈是在台积电没有那么大的产能，如果产能能够提升的话，有多少卡，互联网公司就可以买多少卡，所以目前远远没有看到需求的瓶颈。那么未来什么时候需求可能会出现瓶颈，可能有几种场景。
第一个场景是人工智能对于算力的需求迭代变得没有那么快，比如说最新一代的人工智能技术架构性能的瓶颈已经出现了，也就是说再增加算力、数据去喂养，也看不到性能大幅提升。这时候未来就不需要买多么多的卡，这是一种可能性，但目前至少是看不到的，今年内都不一定能看到。
第二个场景是这些互联网公司烧不起钱了。现在美国的几个大的互联网公司全都在砸钱买设备，买完设备之后下游基本上没有销售收入，少量的销售收入比如像微软的Copilot，它就集成在Office的终端里面，比如说Excel公式不会编，问它公式怎么编，它就会告诉你怎么编，这个可能可以提供少量的销售收入，但是和庞大的资本开支和买的这些设备付出的资金体量相比，远远覆盖不了它的成本，所以互联网公司基本上都担心错过这波创新。
因为现在互联网公司也看明白了，颠覆性的创新一旦出现之后，基本上就是自己的命被别人革没了。包括移动互联网时代短视频潮流，有些公司可能觉得你做你的，和我没关系，最后发现短视频把搜索和其他的功能都替代掉，直接把客户抢走了。尤其大语言模型现在和各个行业的方方面面都能结合起来，看起来是语言模型，和搜索引擎也可以结合，包括和电商也可以结合。现在美国的这些互联网公司谁都不敢不做资本开支，有点进行军备竞赛的意思，但是短期基本上都是烧钱的，所以未来什么时候买不动卡了，以及互联网公司可能烧钱烧不动了，就会出现拐点。
但是由于美国这几年服务业非常好，尤其是大量的财政补贴，直接补贴居民以及企业，所以企业盈利也比较好，居民的收入情况也比较好，居民的资产负债表非常健康。因为互联网公司主要的收入来自于广告业务、电商业务、游戏业务，这些都是典型的服务业驱动，主要就看居民的收入和收入预期。美国居民收入很好，包括就业数据、新增增速都很好，虽然通胀很高，但是居民收入也很好，这些互联网公司的经营业绩也没有出现任何问题。现在看起来砸了很多的钱，其实和现金储备、每年的营业收入和净利润来看，还是在可以接受的范围内的，未来除非美国的互联网公司业绩出问题了，可能确实会导致烧钱烧不动。但目前这两个维度可能都还看不到，所以我觉得今年至少应该问题不大。
后续的第一个观察点是美国大选，大选之后如果新的总统开始财政补贴退坡，整个美国的服务业有可能开始减速，减速的话这些互联网公司可能要考虑收入会不会下降。目前还去砸钱做人工智能的投入，至少很长一段时间都看不到人工智能形成销售收入。所以今年通信板块的逻辑、基本面都非常硬，但是未来要走一步看一步，第一个节点可能先看美国大选之后整个财政退坡的情况，在这个之前应该没有太大的问题。半导体就看周期，经济周期好半导体就好，其实和游戏板块基本上的走势是比较接近的，因为都是周期性驱动的板块。
