嘉实财富总经理助理 张吉华博士
最近几年间，中国资本市场的投资范式和投资逻辑发生了较为深刻的变化，国内市场不再有任何单一的产品可以同时满足“高收益、低风险、高流动性”这三大要求，也就是所谓的“不可能三角”。因此，如何重塑账户配置框架，突破“优质资产荒”的困境，以更好满足投资者的财富需求，已成为各类财富管理机构所共同面对的一大课题。对此，嘉实财富总经理助理、研究与投资者回报中心总经理张吉华博士分享如下思考：
（一） “资产荒”来了吗？
当今世界正在经历着一场百年未有之大变局，在全球经济普遍面临转型换档的大背景下，一系列内、外部因素交织在一起，为投资者的家庭财富配置带来了诸多挑战。站在家庭财富的资产项角度来看，部分家庭的账面财富正面临缩水的风险；站在家庭财富的现金流角度而言，不少家庭受到了刚性现金流支出的挤压。受此影响，一些家庭的资产负债不匹配的问题也变得愈加艰难。由于过往几年部分资本市场处于下行周期，投资者感受到了市场的剧烈波动，再加上认识到外部很多因素具有不确定性，因此投资行为也趋向于越来越保守，风险偏好较之前有所降低。
事实上，不只是个人投资者，机构投资者也已经用真金白银的行动告诉我们：“资产荒”的时代可能已经降临。自2023年11月开始，中国的债市出现了非常有趣的“反转”现象——不仅国内大量资金涌入债券市场，甚至连外资也开始持续不断地大幅涌入国内债券市场。尽管十年期和三十年期国债的收益率持续走低，债券市场依然热度不减。
当广义货币供应量（M2）长期处于较高增速之下，现金类资产的长期贬值趋势几乎是确定的。一些投资者认为把钱存入银行或者买入货币类存款就是“安全”的，但在购买力下降的趋势下，这样的账户也并非绝对“安全”。我们依然建议投资者全面复盘自身账户，打造穿越资产荒的“好账户”。
（二） “好账户”的标准？
什么样的账户才能算得上一个“好账户”？
站在买方立场，一个账户要能称得上是“好账户”，首先要具有较高的健康度。账户健康与否，直接决定投资者未来能否获得良好的回报。
我们认为，一个健康的账户通常具备如下条件：
第一， 账户配置中的资产类型相对更加多元化，且各资产类别之间呈现“低相关”甚至“负相关”，当具有不同属性的资产类别之间形成稳定的“对冲”机制，就不会让账户因某一类资产的表现不佳而彻底被打翻，换言之，账户本身是稳定的架构；
第二， 整体账户打理方式更加关注账户的“抗波动性”，如当某一类资产的波动性较大而投资者又已经获得一定收益时，更好的账户打理方式不是继续追高，而是削峰填谷，适当补充一些“处于坑谷、未来有望上涨”的资产类别，这样才更加符合资产的轮动规律。
体现在账户配置层面，我们建议投资者适时动态调整账户中各类资产的占比，同时根据不同资产对组合波动率的贡献水平，该高配的高配，该低配的低配，波动率放大的少配，波动率持续走低且有望贡献长期收益的多配。这类思维也被称为投资中的“风险平价机制”。当捕捉到某一类资产的波动率有所下降，“风险平价机制”将会提醒我们适当超配该类资产，比如2024年初的债券和黄金，当这两类资产的波动率逐渐放大并开始兑现收益时，“风险平价机制”会帮助我们慢慢把黄金的头寸比例慢慢降下来。有了这种调整机制之后，就能优化账户的健康度。
我们可以把账户的长期回报看作慢变量，而慢变量其实很少受到短期择时性投资与交易性工具的影响。拉长时间周期来看，投资者账户能够获得多少长期回报，主要取决于账户如何进行“忽略短期波动、长久穿越周期”的资产配置。因此，找到一个“好账户”的“样板间”，并动态调整自身账户慢慢向着“好账户”而迁移，提升达成自身目标的胜率，是对投资更有益处之举。
（三）寻找更优策略--不预测，只应对
在账户思维的指导下，我们看到有些投资者的账户里或多或少“超配”了权益类资产，并系统性“低配”了债券类策略，此类账户应当择机进行调整。对于债券类策略来说，穿透到底层资产后，还可以细分为诸多品类，比如信用债、利率债、地产债、城投债、产业债、金融债等。
需要注意的是，现金管理工具和债券工具不可混为一谈。现金和债券在何种环境里会有相对更好的表现，是由经济周期决定的。比如说在滞胀周期时，现金类工具的表现可能更优；而在衰退周期时，债券类工具的表现可能更好。经济学家曾经考察了1802-2001期间200年美国各类资产的长期表现，结果发现：债券在200年间的平均收益率大致在2.7%-3.5%之间，而持有现金200年后约贬值了95%，这就是现金跟债券之间的巨大差异。如果投资者认为权益资产的未来走势不明朗，但未来长期利率下行的趋势还在，更愿意在债券资产上暴露更大的头寸，则可以考虑用多元化、分散化的债券策略来搭建账户的底层配置基石。
嘉实财富希望为客户提供满足不同客需的“好账户”的“样板间”，但不建议投资者以搭建出“最好的账户”作为自身目标，因为“好账户”的样板间类型丰富，有些账户更适合短跑，有些账户则更适合长跑，而我们更推崇的投资策略是：不预测，只应对。以典型的风险平价策略为例，它没有简单地评判哪一类资产最好或最坏，而是把不同资产按照波动率的贡献均匀地分散于投资组合中。正所谓“东方不亮西方亮”，当某类资产的波动率上升，就适时把其权重压降，减弱其对整体组合的波动率贡献；反之亦然，当某类资产的波动率下降，就相应调高其权重，抬高其对组合波动率的贡献。风险平价策略致力于提升投资组合的稳健性，增强账户的抗风险性和穿越周期的能力。
风险平价策略希望帮助投资者获得以下三种能力：一是无需频繁地判断市场上哪一类资产更有机会。对多元资产的研究需要海量专业知识，并且任何对于市场的判断都无法达成100%的胜率，而该策略希望助力投资者跳出“预判市场”的思维模式，更多聚焦于如何应对；二是也无需去迷信任何专家或模型，策略背后的风险平价模型，以一整套系统规律为投资者账户赋能，使我们不必再紧跟某一个人或者某个单一策略；三是希望策略的每一步调整，都令账户的健康度有所提升，通过动态调节而努力避免投资组合的收益产生剧烈波动。
我们希望立足于账户思维，一方面不断优化投资者的账户健康度，持续迭代反馈机制；另外一方面随着账户健康度的增强，相信投资者的整体回报感也会进一步升高。
