《从投研小白到全能型基金经理的进阶之路》
分享人：江晖
我在90年代当小白
我们的基金经理，除了我以外，其他五位都是通过毕业生选拔的。
大家都说2024年是就业很难的一年。但是你也不用特别纠结这个事儿，1990年我从复旦毕业的时候，在上海都没有找到好的工作机会，所以才先去北京当了公务员。
后来在小平同志“南巡讲话”后，我开始从投研小白做起。
1998年，我到了华夏基金做基金经理助理。当时中国基金行业才开始发展，一开始做投资的时候我们也是不断在摸索。
当时美国奥本海默基金（Oppenheimer Funds）的李山泉的话对我启发很大，大概意思就是，只要一个模式能挣到钱，管用就行。所以后来我们就向海外成熟的投资机构学习借鉴。
我们多基金经理制的起源点在美国。美国目前有60%以上的基金，是由三个以上的基金经理管理的。
而中国大部分的基金还是由一位基金经理管理，或者一正一副的两个基金经理管理，由多位基金经理共同管理的规模不足9%，其中固收+的占比较高，主动权益的占比较低。
美国最早也是单基金经理制，所以一开始我们学习的也是单基金经理模式。
但是单基金经理如果搞全市场投资策略，要仔细研究市场上那么多股票的话，时间基本上是不够的。
看过有关彼得·林奇投资的书就知道，他的复合回报率非常高，他干了13年，在业绩涨到很高之后退休了。然而后面来的客户就套在了高点，因为换个基金经理，产品的业绩就没那么优异了。
所以美国在过去的30年，尤其在2000年以后，渐渐转变成了多基金经理管理的模式，由多位基金经理共同管理的基金规模，从不足20%提升到了60%。
运行这个模式最著名的投资管理机构就是资本集团（Capital Group）。
简单来说，他们业绩好的基金经理会多管点规模，业绩差的就少管点，总体下来业绩稳定性比较高。
当时参观过资本集团后，我们就借鉴了他们的多基金经理模式。在这种模式下，每个人能秉持工匠精神好好干，目标是长期有超额，我们认为这才是对投资者更有益的。
如何选拔和培养投研人才？
投研小白要进入公司的话，我们是不是一定要选清北复交的？
不是的。对我们来说，学校不是决定性的。我们第一年招的人里，就有本硕都毕业于中国农业大学的汪晟。
我们更看重这个人对事物的理解是不是深刻。
小白进来公司以后，首先会做行业研究员。
我们比较残酷，可能手把手教得比较少，一般会直接派个任务给TA做，做出来后参与考评，让TA把其中的驱动因素给我们讲清楚。
曾经有个交大毕业的同学，一天研究员没做过，我们也让TA直接做。这种工作模式可能比较Tough，但是我们对人还是很友善的。
那如何让团队中的每个人获得提升呢？
最重要的是沟通。
我们六个基金经理分别管理一部分，然后考核各自的业绩，基金经理的决策和业绩、奖金挂钩。
如果其中一个人研究了一只好股票，想推荐给第二个人，那么TA就要说服对方。这样的话，多基金经理的团队效益就来了，因为这种讨论说服的过程，以及达成的投资共识，跟单基金经理模式是完全不一样的。
但是要说服别人其实是一个非常难的事，让团队的人能达成共识，是需要非常长的时间的。
比如2020年，我们有一位基金经理认为有色的机会特别好。
他给我们分析说，全世界都放货币了，之后有色的价格会涨。有个相关公司的矿产量每年增长20%-30%，而且可以投个五年。当时它的估值也不贵，我们计算5年以后的估值也只有3-5倍市盈率。
但是当时也有人无法完全下决心投，比如原来研究科技股、医药股的人，在那个时点认为“破铜烂铁”没什么意思。
所以当时我们几个基金经理就互相讨论。大家视角不同，有很快从认知转化为行动的，也有在思维定势中慢慢去理解机会的。
重点是，在这种讨论的过程中，我们逐渐梳理出来一套自己的投资哲学——寻找强劲驱动因素，获取企业价值增量。
多层驱动因素：公司、行业和宏观
在第一个阶段，我们要求研究员一定要找准驱动因素，找滞后了也不行。这是一个非常漫长的过程。
可能在非常多的因素中，真正影响股票涨跌的只有一两个。所以要抓住最主要的驱动因素，这样更有利于去说服投研的其他人员。
有时候找的驱动因素是对的，但是暂时还没发生作用，你可以会感觉很焦虑。
比如我们2018年投了新能源。
当时国际能源署规划，到2030年全球电动车销售占比的展望，从之前的不到25%增加到35%。
而当时的市场占比才是2%、3%。
我想10倍的空间，复合下来每年的增速要30%，整个行业也还是个新兴行业，所以我们就想在这个产业链上选几个最牛的公司，其中一个就是某动力锂电池相关的公司。
我们买了它以后，一开始是涨的，后来就不涨了，因为当时电动车频繁出现自燃的情况，让我们都有点怀疑自己。
有时候死扛会出错，但好在我们是多基金经理制。后来看下来还是觉得，做了这么多年的投资，应该相信自己。
图源：星石投资
驱动因素在我们的框架中大致分为三类：
第一是公司层面的驱动因素，看看这家公司的竞争力强不强。
干了2-3年的研究员，可能对公司的驱动因素更感兴趣。因为这个驱动因素很直接，看财务报表、应用市场、技术等等。比如MR头显，这种很小的行业里都没有太多公司。
我们曾经研究过一个预调鸡尾酒的公司。当时它的饮料酒很火，爆发性特别强劲，业务增速很快。但是后面我们发现自己在经销商库存上的研究还是不透彻。
公司刚开始的销量很好，但是后面的动销不行，我们更多看到的只是厂家批发出来的销量。
第二是行业层面的驱动因素。
比如上面提到的10年10倍的行业，但这是有很强的周期性的，所以我们会要求他们对行业一定要看得很前瞻。
我们下一级干了7、8年的基金经理助理和研究员，对行业和公司的驱动因素基本能讲得非常清楚。
我们是要求研究员在工作的前5年以内，不仅要看公司层面，还要看行业层面。这两方面的驱动因素看清楚了，基本上胜算就比较高了。
第三是宏观层面的驱动因素。
宏观驱动因素需要看得很远，我们对普通的基金经理助理要求不会那么高，因为宏观的因素很重要又很复杂，要有很多年经验才能看得到，有时候甚至还需要你扛一扛。
比如最近“国九条”推出后，我认为市场不一定很快会涨，但大概率是个超级利好，但是市场不这么认为。
历史上有3次“国九条”。第一次是2004年的股权分置改革，当时我们“吓晕了”，因为流通股就那么一点，大股东又很多。
但是后来给我们对价，比如10股送3、送5、送7，白送了很多股。
这次实际上是要让“融资市变成投资市”，其实长期来说是更利好的。
所以，投资到最后就是一个概率统计的事。
郭希淳2020年发现了一个特别好的机会——航运。过去几十年的航运的表现都不太好，我在2007年就曾投过航运股，当时13年过去了，行业还是不太行。
郭希淳认为，全球航运行业很多年都没有获过产能，需求很低迷。一旦需求逆转，就会形成严重的供不应求，带来很大的机会。
我们首先研究了供给面，发现只有中国在这个行业中是在逆势扩张，供给面非常好；
其次是公司层面，别人在缩规模的时候，中国有一两个航运公司总是在扩张，产能非常明显。
后来证明它的机会真的很大。因为新冠疫情，中美放入货币以后，经济马上也景气了，需求就特别火爆。
所以在这个案例上，供给面的、需求面的、公司层面的三层驱动因素全都凑齐了。
我们买了以后，没多久就翻了三倍。但是后来我们卖了以后，它还翻了3-4倍，因为我们对这么大的一个集装箱的供求研究还是不够深入。
所以有时候哪怕看对了也未必很牛，只看到故事的开始，没看到故事的结束，也还是会差一点。
好在我们的这种多基金经理模式，即使不是一流高手，也能挖到有驱动因素的股票，总能在分散的行业中找到一些机会。
在我的管理思想里，大家一起干活肯定比一个人要强。只要我们各自找到的驱动因素不会和投资哲学产生冲突就行了。
寻求企业价值增量
我们也是一种价值投资，但是我们的投资哲学跟深度价值投资有点不一样。
巴菲特要找的是一个长期价值，他要找的是企业的护城河，是“不变”，比如坚守可口可乐。
但是找到这样的公司挺难的，因为咱们市场上这样的公司不多。而且如果被市场都知道的话，我们的团队效益也就无从发挥了。
我是经历过一个很痛苦的反思过程的。2007-2014年，基于我们的团队模式，我用了7年的时间琢磨，我当时想找的，是能持续产生效益的投资模式。
后来我们明确了自己的方法：找企业价值增量。
企业价值增量，就是企业在驱动因素的支撑下带来一段非常好的表现。
图源：星石投资
我们会看这个股票的企业价值从最低到最高还有多少年，然后把它分成一段一段的。比如茅台，看它涨了我们以后就抛了，之后换个股票，如果它能横着涨也不错。
所以我们找的是“变化”。全市场几千家公司，我们至少可以考察几百个公司来回做，机会就会更多。
团队的系统化迭代，在多个行业里都能挣到钱
我们的每次投资过程，都会总结梳理方法论。这么多年积累了很多案例，再投资类似案例的时候，团队的人懂得就越来越多，我们也很快就能达成一致。
比如方磊是清华的生物学硕士，他投专业性很高的医药生物类股票赚了，大家跟着他研究了几次之后，有些公司我们自己也懂了。不可能每个人都是全才和专家，但是你至少听得懂别人的语言。
当下一代研究员来的时候，我们会告诉TA有一个成功案例可能会对他有帮助。慢慢循环起来以后，团队就会有很大的变化。
这是我们基金经理的迭代机制，最后的结果是我们在每个行业里都能挣点钱。
图源：星石投资
比如，2015、2017年在食品饮料，2020、2021年在有色金属，2015、2017、2019年和2023年在医药生物上，我们都赚了不少钱。
在这样的团队组织和方法论下，我们的总收益不一定会超过做深度价值投资的私募基金经理，但是投资的稳定性却大幅提高了。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
编辑：伊娜
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