核心观点
2024年4月份债市收益率呈现底部震荡走势，收益率曲线整体走陡，当月基本面尚未转向，但市场受政策和供给预期主导，利率先下后上，整体波动加大。十年国债利率上行1bp至2.30%，三十年期国债利率上行8bp至2.54%。信用债表现好于同期限利率债，各期限信用债收益率整体下行10bp以上，信用利差显著收敛。
短期来看，5月份利率债供给压力加大，可能会造成部分扰动，但债市仍存在结构性机会。主要原因来看，一是4月末政治局会议对经济定调稳中向好，后续稳增长政策力度可能偏弱；二是北京和上海地产政策依然较为克制，叠加目前地产情绪偏低迷的现状，地产链条目前暂不存在拐头向上的基础；三是海外经济数据低于预期，美联储年内降息概率升温，对国内货币政策约束效应减弱，市场对后续降准降息预期将有所强化。
一. 市场回顾
4月份基本面动能偏弱，但供给预期和政策指导对债市形成扰动，各期限利率呈现震荡走势。全月R007利率均值为1.96%，跨季后资金面明显转松。本月债市超长端利率明显回调，30年期国债收益率上行8bp至2.54%， 10年国开债收益率下行1bp至月末的2.40%。
图1 2024年4月债市走势
数据来源：Wind
从4月各类资产全价表现来看，5-7年利率债和3-5年期中低等级信用债表现相对较好。其中10年期国债与30年期国债全价涨跌幅分别为0.10%和-1.12%,5年和7年国债均收涨0.41%。信用方面，3年期AA城投债全价涨幅为0.82%，5年期AAA-二级资本债全价涨幅为0.81%。存单方面，1年期AAA存单全价涨幅为0.33%。
宏观方面，4月份公布的各类数据略超出市场预期，但月度数据和高频数据间仍呈现一定程度背离，从地产新房销售和票据利率等高频数据看，短期基本面动能仍显疲弱。
首先，一季度GDP增速明显超预期，结构上制造业和基建拉动，地产和出口端有所拖累。当月同比来看，地产3月份依然保持较大幅度回落，新开工和销售均乏力，竣工端较去年大幅下滑，对年内后周期消费预计压力加大。基建一季度保持相对稳定增速，从结构表现（公用事业高增）看，去年四季度发行的新增国债在一季度形成了实物工作量，今年二季度专项债发行节奏有望加快，经济增速仍需基建保持一定韧性。制造业（当月同比10.3%）本月和出口（当月同比-7.5%）走势背离，在历史上相对罕见，预计主要是国内设备更新和海外机电出口订单走强的拉动。消费当月同比下滑，但两年平均增速（6.9%）表现好于1-2月份（4.5%），整体在温和修复，服务类表现仍好于商品类。
其次，3月中上旬票据利率表现尚可，但实际数据公布后信贷明显低于预期，居民和企业端全线走弱。结构上来看，表现最弱的是企业中长贷，同比少增4700亿，不及短贷和票据，结构表现低迷。居民贷款少增3000亿左右，和当月地产销售情况表现较为一致。此外，M1同比处于1.1%低位，较同期下滑4个点，反映经济活力低迷，与核心通胀等数据匹配。往后看，4月上旬票据利率仍低于季节性，信贷存在持续失速的风险。
图2 3月信贷和社融持续走弱
数据来源：同花顺
第三，3月份核心通胀（0.6%）较2月份明显回落，反映经济动能难以持续，短期内仍没有看到基本面走强的基础。其中食品类通胀同比跌幅扩大，其中猪肉由涨转跌，看最近母猪存栏情况，二季度猪肉CPI或将小幅向上，但空间不大，下半年预计会持续走强。PPI整体低迷，主要是上游黑色系表现偏弱，和PMI及工业利润数据有一定背离。
图3 3月通胀数据再度回落
数据来源：同花顺
第四，4月份PMI（50.4）较3月份小幅下降，反映经济修复斜率略有下降，结构上表现为生产偏强，内需和外需均出现不同程度下滑，就业指数仍低于荣枯线，企业经营活动预期增幅有所收敛等特点。
图4 4月PMI指数小幅回落
数据来源：同花顺
流动性方面，4月份央行流动性回笼5500亿，由于4月政府债发行节奏偏慢且信贷需求不足，资金面相对平稳，MLF（1000亿元）少做700亿，OMO净回笼4000亿，对资金面无明显冲击。
政策方面，4月末政治局会议在市场关心的基本面定调、利率供给和地产政策调整等提法上没有超市场预期。但对于货币政策空间表述上略超预期，对债市整体偏暖。几个主要的关注点如下：
1、本次会议对于基本面定位延续“稳中向好”，但也正视了经济修复过程中的一些堵点，整体上没有偏离预期，二季度预计也不会有大的政策。
2、超长期特别国债二季度预计开始发行，地方专项债项目审批预计也会加快，整体供给压力在上升。但从今天央行流动性投放情况看，预计也会有所支持，现阶段信贷需求不足，整体资金面基本无虞，仅需关注特殊时点流动性分层现象。
3、会议对地产存量房去库存问题一笔带过，收储和以旧换新的详细举措预计会在7月份三中全会提及。
4、货币政策端提出“灵活运用利率和存款准备金等政策工具”，在海外政策延后背景下，提法上略超预期，但也呼应了此前央行“降准有空间”和“通过存款利率降低全社会融资成本”的提法和意图。
二. 市场展望
短期内看基本面，在地产需求不足影响下，地产投资仍处在逆周期，基建开工和政策刺激幅度有限。经济结构上表现有起色的是服务类消费和出口，但中期内可能仍存下行压力。政治局会议对基本面定调依然稳中向好，在此基础上短期内强刺激政策出台概率不大。
对于债市而言，5月份债券供给和实务工作进度可能加快，但经过4月下旬的调整，短期内降准降息预期升温，央行指导对市场情绪的影响也将逐步弱化，可能会依然存在结构性牛市行情。
目前宏观数据对市场影响钝化，后续更应该关注高频数据、5月份利率债供给节奏和7月份三中全会增量政策的相关预期。
（注：以上数据均来自Wind）
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