摘 要
过去二十年，伴随国内经济发展模式的转变，信用债市场经历了信用风险逐渐加大，再到渐进下降的过程，风险主体已经或正在退出债券市场，对应信用债供给占比也回落趋稳。2008年之前，信用债发展缓慢，利率债主导债券供给，信用债发行、净供给占全部债券比重普遍在10%以下。2008年之后信用债加速扩容，发行量占比在2014年达到41.2%，净融资占比在2011年达到峰值（70.8%）。
转折点出现在2015年。2014年信用债市场发生首例违约，2015年之后，我国经济进入新常态，供给侧改革持续推进，在此过程中信用债也迎来了一轮又一轮出清。因此2015年以来，信用债供给占全部债券的比重开始回落，近几年发行量占比稳定在20%左右，净融资占比平均在14%左右。
经过这几轮出清之后，目前存续的、有流动性的产业债基本上都是资质比较好的大型国企债，信用风险相对较小。与之对应，截至2024年3月8日，剔除已违约或展期主体，89%的产业债收益率不到3%，其中50%收益率在2.5%以下。
产业债风险出清之后，城投债成为市场挖掘收益的重点，但是在2023年城投化债政策的呵护下，城投债的收益率也迅速降至低位。2024年3月8日较2023年7月24日，隐含评级AA-城投债1Y和3Y收益率分别下行123bp、242bp，信用利差分别收窄101bp和229bp。截至2024年3月8日，84%的城投债收益率在3%以下。
因而，我们已经很难再去通过承担信用风险来获取高票息，只有久期的选择，这也是为什么即使在信用债领域，中长久期的表现也更加强势。2024年以来，1Y AA及以上城投债和银行资本债收益率下行幅度不及国开债，信用利差均小幅走扩，而中长久期AA- 城投债信用利差收窄88bp以上，银行资本债收窄40bp以上。
展望未来，我们处于等待相对高收益供给重新到来的阶段。在新的票息资产出现之前，债市投资或将进入一个“卷久期”的时代，博弈长久期会比继续压缩信用利差更具性价比。对于机构投资者而言，根据自己的负债端情况，选择能够承担的久期，或许是这一阶段的最好选择。
风险提示：货币政策调整超预期；相关政策调整超预期；发生超预期信用风险事件。
今年以来，30年国债收益率连续下行，从2.84%一路下行至2.43%的低点。这期间有过短暂的调整，不过3-5个bp上行之后，很快又转为下行。直到3月11-12日，30年国债收益率连续两日快速上行11bp。市场关于债市反弹还是反转的讨论开始出现，后市怎么看？
我们认为，今年债市的核心矛盾与增长无关，而是供需矛盾。伴随信用风险的出清，高收益信用债的供给也同比减少，信用利差降至历史低位，27.8万亿元的信用债市场中，83%的部分收益率都在3%以下。与此同时，各家机构的收益要求并没有跟上资产收益率下滑的步伐，以便于统计预期收益的理财产品为例，84.2%的存续产品业绩基准下限在3%以上。在这样的背景，拉久期获得更高的票息收益及资本利得，成为债券投资者努力的方向。
因而，今年债券市场最大的风险，可能是有收益的信用债供给出现，这会打破市场“卷久期”的方向。反之，我们可能要逐步适应长久期类资产波动的加大，与极致下行行情伴随的大概率是超出常规认知的调整，调整上行的幅度是再一次下行的空间，如此一轮又一轮的循环往复。重回久期时代，如何应对久期风险，成为新的命题，拥抱变化，做好应对。
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伴随信用风险出清，信用债供给不断下降
过去二十年，信用债市场经历了大规模放量与缩量的过程，体现在一级市场上，信用债发行占比从不到5%大幅提升至40%以上，净供给占比一度达到70%，后续再回落趋稳。2008年之前，信用债发展缓慢，利率债主导债券供给，信用债发行、净供给占全部债券比重普遍在10%以下。2008年金融危机背景下中央提出“四万亿计划”后，城投、地产等相关产业融资需求旺盛，叠加期间信用债品种的不断创新，信用债加速扩容，发行量占比在2014年达到41.2%，净融资占比在2011年达到峰值（70.8%）。
转折点出现在2015年。2014年信用债市场发生首例违约，2015年之后，我国经济进入新常态，供给侧改革持续推进，在此过程中信用债也迎来了一轮又一轮出清。钢铁煤炭企业、民营企业、地产企业在大规模违约之后，基本丧失了在债券市场新增供给的能力。此外，近几年控制城投债务风险的议题愈发受到重视，针对城投新增债券的限制也越来越多。因此2015年以来，信用债供给占全部债券的比重开始回落，近几年发行量占比稳定在20%左右，净融资占比平均在14%左右，主导供给的品种又回归于利率债。
具体来看，2015年以来信用债市场大致经历了四轮违约潮。2014年3月“11超日债”无法按期支付利息，信用债“刚性兑付”时代宣告终结，正式开启中国信用债违约元年。第一轮违约潮是2015-2016年，违约主体多属于过剩产能行业，重灾区是钢铁和煤炭两个行业，比如桂有色、东特钢和川煤集团等。第二轮是2018-2019年的民企违约潮，违约原因除了经营问题，更多是由于金融去杠杆背景下部分资质偏低的民企融资困难，随着偿债高峰期的来临，最终导致发生流动性风险。
第三轮违约潮是2020年，违约主体主要是大型国企，如华晨汽车集团、永煤控股、紫光集团等，且违约规模较大，一度造成国企信仰冲击。第四轮是2021-2022年的民营房企违约潮，主要原因是2020年下半年房企“三道红线”政策和贷款集中度政策先后出台，房企融资政策收紧，叠加疫情背景下房地产销售持续恶化，导致2021年以来民营房企债券不断暴雷，地产债展期规模也陡增。
此外，2018年以来城投债务风险也开始逐步释放，虽然城投债券没有发生实质性违约，但也有过技术性违约，并且城投非标违约事件频发。具体来看，2018年以来，已有多家城投发生债券技术性违约，都属于区域经济财政实力和金融资源偏弱、债务管控能力不强的区域。另外，2018年至2023年3月1日，共发生了451件城投非标违约事件，涉及258家城投平台，大多位于贵州省、云南省、广西、山东潍坊市、湖南湘潭市等债务规模高企，偏网红的区域，且违约城投多为区县级平台。
每一轮信用风险的暴露，都加速了相关资产的出清。尤其是产业债，发生信用风险后，市场投资者会主动规避，“一刀切”的策略会导致整个债券品种均被舍弃，从而导致相关主体很难再在债券市场融资。
第一轮过剩产能行业违约潮过后，市场开始慎重判定钢铁债、煤炭债的信用风险，2016-2017年其净融资大幅转负。后续两年在供给侧改革、限产的推进下，钢铁和煤炭行业盈利能力修复，现金流改善，推动其一级市场情绪回温，但2020年以来继续出清。
第二轮民企债违约潮过后，市场对民企债券的担忧加剧，叠加包商银行信用风险事件之后，对债券结构化发行的监管政策进一步收紧，民营企业净融资持续流出，2018年以来债券融资缺口已达1.6万亿元。
2018年地产债净融资就开始出现下滑趋势，2021-2022年民营房企信用风险集中爆发，多数主流投资机构将民营地产债整体移出“白名单”，房企的融资能力迅速弱化，2021年净融资大幅转负。2022年以来，政策持续支持优质房企疏通融资渠道，地产债净融资转正，但融资主体多为大型国企，民营房企已基本丧失债券市场融资功能。
城投债并未实质性的违约，并在产业债持续出清的环境中反而受到投资者的青睐。然而，2021年以来，受疫情、地产链下滑影响，城投债务风险迅速累积，一方面市场投资者主动规避贵州、云南等弱省份城投债，另一方面政策层面也开始限制城投债新增，以防止债务雪球越滚越大。因此，监管层面加强了对城投的管控，2022年以来城投债净供给迅速回落，尤其是2023下半年新一轮化债开启，城投债新增供给愈加困难。
回望过去二十年，伴随着国内经济发展模式的转变，信用债市场经历了信用风险逐渐加大，再到出清下降的过程，风险主体已经或正在退出债券市场，对应信用债供给占比也逐步回落趋稳。当前，我们坚持发展新质生产力，传统行业的信用债发债主体或很难再像2008-2014年那样，重回大规模新增融资的时代，债市正在等待新生供给力量。
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供给尚未出现的阶段，债市重回久期时代
经过这几轮出清之后，目前存续的、有流动性的产业债基本上都是资质比较好的大型国企债，信用风险相对较小。截至2024年3月8日，产业债共计11.58万亿元，其中87%为国企债，并且这些国企产业债中约四分之三隐含评级在AA+及以上，即发行人多是资质比较好的大型国企。分行业来看，煤炭、钢铁、公用事业、综合、建筑装饰等行业国企存量债占比达到90%以上，房地产行业虽然民企存量债规模依然较大，但多数是已经债券违约或展期的主体，存量债已经基本没有流动性。在此背景下，截至2024年3月8日，剔除已违约或展期主体，89%的产业债收益率不到3%，其中50%收益率在2.5%以下。
产业债风险出清之后，城投债成为市场挖掘收益的重点，但是在2023年城投化债政策的呵护下，城投债的收益率也迅速降至低位。2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后各部门纷纷响应，要求统筹协调金融资源或其他政策措施支持地方债务风险化解工作，建立风险监测机制，加强重点地区风险处置，保证不发生系统性风险。受此带动，弱区域低评级城投债信用利差大幅压缩，2024年3月8日较2023年7月24日，隐含评级AA-城投债1Y和3Y收益率分别下行123bp、242bp，信用利差分别收窄101bp和229bp。截至2024年3月8日，84%的城投债收益率在3%以下。
因而，我们已经很难再去通过承担信用风险来获取高票息，只有久期的选择，这也是为什么即使在信用债领域，中长久期的表现也更加强势。2024年以来，各品种信用债收益率下行，信用利差表现分化，1Y AA及以上城投债和银行资本债收益率下行幅度不及国开债，信用利差均小幅走扩。而中长久期及低等级品种交易配置热度很高，信用利差大幅收窄，如中长久期AA- 城投债信用利差收窄88bp以上，银行资本债收窄40bp以上。
展望未来，我们处于等待相对高收益供给重新到来的阶段。在新的票息资产出现之前，债市投资或将进入一个“卷久期”的时代，博弈长久期会比继续压缩信用利差更具性价比。对于机构投资者而言，根据自己的负债端情况，选择能够承担的久期，或许是这一阶段的最好选择。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，若国内货币政策相应可能出现超预期调整，会影响机构融资及投资行为。
相关政策出现超预期调整。若相关政策出现超预期调整，可能导致行业或债券品种出现超预期调整或发展，影响债券一二级市场。
发生超预期信用风险事件。若发债主体发生超预期信用风险事件，将导致信用风险加大，从而影响债券一二级市场。
已外发报告标题：《债市周思录之七十二：拥抱久期时代》
对外发布时间：2024年3月12日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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