时盛岁新，迎接万千变化；2024年伊始，政策端便响起重音：
1月2日，央行货币政策司更新了抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）工作信息，发布了2023年12月PSL开展情况。2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL3500亿元，期末PSL余额为32522亿元——标志着央行时隔一年再度大规模重启PSL。
更值得注意的是，在不久前召开的货币政策委员会四季度例会上，央行谈及“增强政府投资和政策激励的引导作用”时，新增了“提高乘数效应”的表述，似乎与此轮PSL投放前后呼应。华泰证券宏观研究团队认为：PSL发行推动基础货币扩张，且在项目配套和执行较为顺畅的前提下，或有提升货币乘数的效用。也有部分机构通过测算，预测PSL拉动投资规模的杠杆倍数约为2—3倍（来源：证券时报|提高乘数效应 PSL“活水”稳投资，2024年1月4日）。
投1元钱，当3元花？央行所说的“乘数效应”是个啥？它又是如何经由PSL政策工具，提升社会资金流动、为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持、积极推动稳增长的？
就让小泰带大家一起揭开PSL神秘的面纱吧。
货币乘数效应
常言道，“流水不腐，户枢不蠹”，唯有流通，才能让经济受益于资金扶持，迸发出生机活力。那么，如何考察一项货币政策究竟能撬动多少流动性呢，我们可以学习“乘数效应”这个小知识点。
货币乘数是指货币供给量对基础货币的倍数关系。在货币供给过程中，中央银行的初始货币提供量与社会货币最终形成量之间客观存在着数倍扩张（或收缩）的效果或反应，这即是所谓的乘数效应。
为了方便朋友们更好地理解该指标，我们不妨先看一看“乘数效应”是如何在经济流通中发挥作用的：
举个例子：
在一个村庄中，村民们各司其职，有农夫、有猎人、有花匠、有木工等等...大家都有想要购买的产品，但苦于没有金钱去购买，于是农夫家里堆满了面粉，猎人家里有很多野鸭，花匠家里堆满了鲜花，木工家堆满了工艺品......
突然有一天村长给了农夫100元的农业发展基金。于是农夫花50元找猎人买了一只野鸭，猎人得到钱又花25元买了花匠的鲜花，花匠再用一半的钱找木工购买工艺品......
原本村里只得到了100元的初始货币，但因为所有人都选择将一半的现金投入消费，一人的消费又成为另一人的收入。假设这一过程无限循环，村里最终的货币形成量达到了100+50+25+12.5+6.25+......=200元。
流通环节越多，越能体现效应
从上述简单的例子可以看出，货币流通的环节越多，撬起的总量便越大；倘若农夫将获得的100元存在家里，更不会有后续一系列的经济活动。可见，经济不是货币，而是货币的流动，等于无数笔货币交易（流动）的总和。
对于央行投放的货币而言，唯有能切实地在更多交易环节流转，才能撬起更高的流动性。而PSL在此层面，具有天然优势。
PSL如何引发“乘数效应”?
为了实现特定的经济目标，中国人民银行（以下简称央行）会根据不同时期的经济发展情况而采取“紧”、“松”或“适度”等不同的政策趋向，来调节市场上的货币供应。而我们常见的调整存款准备金率、公开市场操作、再贴现、MLF、SLF等等，都是调控货币政策的有效工具，PSL亦是其中一种。同为货币政策工具的一种，PSL相较于MLF、SLF颇有些“名不见经传”之感；但实则是兼具“准财政”“宽货币”双重功能，能为市场释放中长期流动性的“重磅武器”。
相较于常见工具，朋友们或对PSL感到些许陌生，这项工具的确年轻，目前问世不过十年，但它的特殊性却值得深入研究：
发端自2014年，源自于棚改：
PSL是央行在2014年4月创设的工具，全称是Pledged Supplement Lending，中文名为抵押补充贷款；目的是为国家开发银行支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。
仅向特定银行提供贷款：
常规的货币政策工具具有普适性，不拘何种性质的银行，均可受益其中。但PSL类贷款的发放，具有明确的指向性：最初PSL的发放对象只有国家开发银行一家，后经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行。
总结下来，目前可受益于PSL的为开发性金融机构与政策型银行，投资者们更为熟悉的商业银行则不在其列。
“有偿借贷”，需要质押：
想要获得这笔贷款，并非是“无偿”的，贷款行需要向央行提供“合格抵押品”，包括不限于高等级债券资产和优质信贷资产。
定向投放，专款专用：
和其他贷款不同，国开行或政策性银行拿到这笔PSL后并不能“随心所欲”地使用，而是要针对性地投向特定项目。关键在于，PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，于是PSL获得的资金，主要是给地方政府或平台的特定项目贷款，包括地下管廊建设、重大水利工程、“人民币走出去”等工程项目。
在这里，小泰需要为大家展开讲讲前文中提到的，PSL设立的初心即“棚改化货币安置”。
传说中的“棚户区”
在城镇化的进程中，与栉比鳞次的高楼大厦和舒适宜居的居民小区形成鲜明对比的便是“棚户区”，是指在城市中房屋质量差、凌乱不齐、居住拥挤、卫生状况堪忧、安全隐患大的房屋集中区域。想必朋友们生活的城市中，或多或少会存在一些“城中村”。
“货币化棚改”
面对这类治安和消防隐患大、使用年限久远、基础设施配套不全的区域，政府最好的办法就是“拆旧建新”。但是无论是拆，还是建，都是耗时颇长的工程，在此期间的居民需要得到妥善安置。早先，政府更多以“实物安置”为主，“拆旧还新”，但建造新房依然要耗费时间，其间更要支付居民安置费。2015年，国务院要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进货币化安置，政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。
而这笔安置费，则可以是各地政府从国开行或政策性银行贷来的“PSL”。
投放范围日益扩大
近年来随着棚改工作接近尾声，PSL的投向也扩大到基础建设、生态环保、重大区域发展战略、先进制造业等多种领域。
这一波高额投放有何意义？
支撑投资、发挥乘数效应
从前文的总结中可知，作为央行投放的基础性货币，PSL在货币政策的工具箱里，作用应隶属于“宽松”这一类，即维持流动性充裕，让市场上有更充沛的资金。
复盘PSL的投放流程，首先央行向政策行投放PSL，三大政策行以该笔资金向地方政府发放棚改专项贷款，为地方政府棚改提供资金支持；在地方政府取得资金后，通过棚改货币化安置手段，向棚户区居民提供货币补偿；地方政府拆迁可获得卖地收入，再以此偿还政策性银行借款；政策性银行通过该款项偿还央行发放的PSL，最终形成资金闭环。
就像前文小村庄的例子——资金通过这一场场的循环，在社会各部门间、各产业间流转，促进相关实体产业和地方经济的蓬勃发展。
回顾历史，在2015-16年支持棚改期间，PSL对基础货币增长的贡献分别达2.5、3.1个百分点。同时，央行PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，且可以用作项目资本金，能够直接派生杠杆、提升货币乘数，所以，提振信贷需求的效果更为显著（来源：华泰宏观丨PSL正式重出江湖，2024年1月3日）。
抵押补充贷款（PSL）发行往往伴随着货币乘数上升
数据来源：Wind，华泰研究
支持“三大工程”建设，促进地产实体稳健发展
PSL投放显示稳增长加力，而基建、尤其是“三大工程”，是地产下行周期重要的稳增长抓手。回顾PSL历次投放高峰，用途各有不同：第一阶段为2015年至2018年，主要用于支持棚改货币化安置；第二阶段为2022年9至11月，为基建提供资金来源。
而单月新增3500亿元，是PSL有史以来第三高。前两次分别为：2022年11月，新增3675亿元；2014年12月，新增3831亿元。此前PSL主要投入房地产相关领域市场，包括保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。
抵押补充贷款PSL月度增加额走势
数据来源：Wind，截至2023年1月8日
稳定信用、促活中长期流动性
从发行期限来看，每笔PSL的合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次，那么这笔资金的最长使用期限为5年；此外，虽为质押贷款，PSL有着低息特征，近年来更逐年走低。可见，PSL可被视为央行向各地投放的基础性货币，具有中长期、低成本的特征。
华泰证券宏观团队研究认为：从信贷派生的角度看，PSL“重出江湖”有利于提振社融增长，尤其是带动企业中长期贷款增长，以接力国债和地方政府再融资债来支撑社融增长。在实体经济融资需求偏弱的背景下，财政及准财政部门对融资和投资的支持对稳定社融增长和信贷周期尤为重要。如2023年11月新增社融同比多增4,556亿元，主要是由于政府债净发行同比多增6,520亿元（来源：华泰宏观丨PSL正式重出江湖，2024年1月3日）。
抵押补充贷款（PSL）利率走势
数据来源：Wind，截至2024年1月8日
“金融因期限变化而改变性质”——这是金融市场中的哲学理念。
中国经济企稳向好，稳增长层面持续盼望积极增量政策；同时资本市场也呼唤着高品质、高效能的流动性。相比短期影响市场定价的“大水漫灌”，此轮PSL就如“长流之水”，帮助完成从货币到资本的“纵身一跃”，因为“金融的本质及其价值实现，是创造更多的长期资本，而绝非简单地创造货币供给”。
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