近期，在多重利好提振下，A股迎来“绝地反击”，持续调整两年多的医药板块也出现回暖迹象，减肥药、CRO概念、辅助生殖、医疗器械等细分领域轮番表现，机构对医药的关注度持续提升。本轮行情回暖的原因是什么？是否具有可持续性，演变为反转的可能性有多大？哪些细分领域存在不错的结构性机会？前海开源基⾦经理范洁近⽇接受了媒体采访，分享了她对医药板块的最新投资观点。
《证券市场红周刊》：两市医药板块已经持续调整超过两年多，近期医药股出现明显反弹迹象，您如何看近期的医药股走势？从政策面结合基本面的角度看，医药板块的投资逻辑发生了哪些积极的改变？
范洁：近期医药股的走势有几个明显特点，其一是8月底到9月底申万医药生物指数每日交易量维持低位，9月底之后申万医药生物指数每日交易量开始出现比较明显的提升；其二是部分前期跌幅较大的个股止跌反弹，特别是伴随着三季报的披露，我们发现有一些基本面还处于下行区间的公司股价已经开始提前反应未来改善预期；其三是有一些主题表现开始活跃，我认为这是医药股底部企稳的特征之一，各种迹象都反应出增量资金已经开始在医药行业内部积极寻找机会。
此外，伴随着基金的三季报陆续披露，我们根据券商研报统计的信息也看到公募基金在医药行业的配置比例三季度较二季度出现环比提升。综合以上各种情况，我们认为医药行业已处于长期配置的一个较好的买点。
从政策面的角度来看，过去市场关注度较高的带量采购、医保谈判等政策在过去几年中持续优化，政策带来的预期越来越稳定，同时政策对于创新产品的鼓励和支持力度也越来越明显。近期发布的骨科创伤类多省联盟集采规则和体外诊断试剂省际联盟带量采购规则，反应出带量采购政策的制定方根据不同品种的不同特点，在有重点的进行政策的结构性优化。此外，近期关注度较高的医药反腐政策也进一步加速了行业的提质增效。
从基本面的角度，过去几年疫情带来的一些业绩波动基本结束，行业回归到常态化的发展中。从已公布的上市公司三季报来看，阶段性的政策对于公司业绩的影响是短期的、可控的，因此，投资者对于医药行业的负面情绪也会得到持续缓解。我认为我们更要关注的是政策的导向对于行业生态链和商业模式的长期影响。
医药板块的逻辑发生的变化主要来自于几个方面：
1、更关注硬实力：过去行业内的企业发展模式多种多样，但从目前政策的指向来看，关注研发端的硬实力、产品或服务本身的竞争力、产品或服务合规商业化的能力是选择投资方向时必须要重视的因素；
2、更关注企业商业模式的本质：不管企业采用什么样的商业模型，其本质是在成本可控的基础上提供患者能够接受并且能够满足未被满足的临床需求的产品或服务；
3、更关注在企业发展生命周期，政策带来的边际变化会使得行业内产品的升级换代提速，因此，需要准确把握企业和产品当前所处的生命周期并做出相应的投资决策。
《证券市场红周刊》：后疫情时代，严肃医疗的回归早被机构和投资者所热议，但在集采等多重影响改变下，医药股投资逻辑发生了很大改变，比如以往的高研发、高销售模式可能发生了改变，同时医院不单独进药可能也是一种趋势，研究医药股应该如何来顺应变化？
范洁：医药股的投资逻辑总结来看，长期仍然是老百姓对于健康的追求带来的需求增长以及医药产品和服务端提供的新增供给增长之间的匹配，医药的总盘子仍然是一个长期增长的状态。如果我们对过去几年的医保支出和卫生费用支出进行复盘我们会发现，无论医改的政策如何变化，费用的支出总体还是呈上升趋势，这背后反映的就是医药行业的总盘子的持续扩容。
具体到医药股的选股思路，我认为核心仍然是选择出好公司。
好公司的特点在不同的历史阶段可能是不一样的，以当前的阶段为例，好公司的特点我认为是在一个长期空间大的行业里具备稳定竞争力的公司，同时公司具有可持续发展的商业化模型以及相对稳定和靠谱的管理团队，具体到选股的话还需要结合公司的历史发展阶段和财务报表质量去综合判断。此外，选股过程中也要关注到估值和公司发展阶段的匹配程度。
从未来来看，我们认为医药的销售整体会向更加合规化和更加成熟的渠道去集中，部分厂家可能会放弃自建销售队伍的策略，转而通过授权或者代理的形式把销售部分外包出去，所以行业整体的销售渠道会进一步集中，行业内的分工也会更加趋于合理。这一点可能会逐步向海外靠拢，海外的成熟企业通过收购或者代理的形式销售中小型公司的产品，而中小型公司则专注于研发创新。研发费用的投入高低其实和企业自身的产品布局还有策略有关，结合目前一级市场的融资情况来看，企业未来在使用自身的现金流投入研发时，会更为理性和谨慎，同时，由于审批部门对于产品申报的门槛在提高，大量研发进度靠后的产品管线价值进一步降低，因此我们判断未来企业从立项开始就会更加关注市场格局、竞争对手进度以及未来产品的商业化前景等等，避免重复的无效投资。
《证券市场红周刊》：从医药类上市公司中报来看，板块业绩发生了哪些变化，其在二级市场全行业中所处的位置？从细分赛道结合ROE\PE等财务指标来看，哪些医药的细分领域展现了很好的配置价值？
范洁：从469家医药上市公司的半年报来看，二季度板块整体收入增速较一季度有所加速，板块利润增速同比仍然为负增长，但负增长的幅度在二季度有所收窄。利润端表现不及收入端的主要原因是由于去年同期疫情相关产品的高基数导致了利润端呈现同比负增长。如果从毛利角度来看，2023年上半年医药上市企业实现毛利增长同比仍然是负增长，但单二季度毛利值的增速已经恢复正增长。从财务数据的整体表现来看，医药行业整体恢复的态势还是非常明显的。
从收入和利润增速的角度来看，得益于线下消费复苏，品牌中药和医院体现出快速的收入和利润增长，医疗设备和线下药店体现出较为平稳的增长，创新药板块的收入快速增长的同时亏损也有所收窄。
以创新药为例，创新药板块正逐步进入投资的蜜月期，主要原因在于国内创新药的发展也到了爆发期，多项重要产品的临床数据陆续读出，重要产品的商业化逻辑被逐步验证，以及国际化的合作正在展开。未来创新药企的出海逻辑正在逐步兑现中，同时我们也看到一些产品力一般的公司逐步被淘汰出局，整个创新药行业正向着良性发展的轨道快速前行，在这个过程中我认为蕴藏了很多从0到1和从1到10的机会。
《证券市场红周刊》：今年上半年最好的医药细分领域是中药，有评价指出中药是最好的中特估，中药也得到了政策的大力扶植，其本身兼具消费和医疗双重属性，但彼时是一些二三线的中药股更为走强，接下来应该如何来挑选中药类标的，看重哪些点？
范洁：中药可以是中特估，但又不仅仅是中特估，中药有其本身的产业逻辑。过去几年是关于中药政策密集出台的年份，我们认为这属于预期改善，未来伴随政策逐步落地以及基本面的持续改善，我们对于行业的乐观预期最终将反映到企业的报表中。同时我们认为伴随着预期的提升以及基本面的持续向好，中药行业的整体估值体系有望迎来重塑。
2023年上半年中药的表现可圈可点，二三线个股有所表现反映的其实是市场整体对于中药关注度的提升。
站在现在的时点，挑选中药类标的更重要的点仍然在于其基本面，简单分解来看就是长期空间、公司竞争力以及边际变化，有些公司他本身具备做出大产品的资源禀赋，本身也不缺能力，品牌力本身也是公司竞争力的一种加持。如果在这种情况下公司可能是一个长期平稳发展的状态，但是如果有一些边际变化，不管是公司内部或者是政策面的变化，就有可能成为公司提速增长的催化剂，这个是接下来挑选个股的重点。
《证券市场红周刊》：您如何看四季度乃至明年医药股下沉赛道的投资机会，主流的观点认为创新药+医疗器械+cxo的主流操作将会回归，特别是当前医药领域的国产替代可能加速这一趋势，请结合其中一例详细论述您的看法，投资上如何来选择？
范洁：我认为下沉赛道和主流操作都各有机会，但需要强调的是我认为不管哪种操作都会以个股的机会为主，下沉赛道的个股需要关注业绩确定性，而创新药+医疗器械+cxo的操作也需要精选个股，而不是简单的布局赛道。
以医疗器械为例，不同医疗器械的国产化率是不同的，集采政策的执行周期也不同，因此如果在医疗器械领域选择投资标的，需要对个股进行考察，包括行业内部的竞争格局、行业长期空间、行业的国产化程度、行业的集采政策进度，以上因素都考察过之后才能大致判断出个股未来的增长曲线，同时也才能对个股的估值进行合理的定价并进行投资上的决策。
《证券市场红周刊》：站在当前时点，医药板块哪些细分领域存在不错的结构性机会？
范洁：从医药全行业角度来看，未来我们看好的是两个方向，一个是创新产业链，一个是偏消费的产业链。创新产业链的厂家有希望能够通过产品力建立起定价权，从而在整个支付端获取更多的市场份额，从而获得超越行业的阿尔法。偏消费的产业链基本靠自费，核心仍然在于产品力和品牌效应。
从创新药的角度来说，未来立项研发包括临床试验都会更加谨慎，创新药这个行业存在大贝塔行情的阶段一般出现在行业萌芽期，当大家对行业的研究更加深入之后，行业的结构性行情或许会是一种常态，因为不同企业的研发方向、研发进度、产品竞争力都不一样，很难形成集中共振，因此需要更加强调个股的研究能力。
《证券市场红周刊》：港股医药股中有哪些细分可以作为很好的补充机会？
范洁：港股当中最大的特点是具有大量未盈利的生物科技初创企业，我认为港股的生物科技企业质地较好，同时由于港股本身下跌较多，当前时间点更有投资性价比。以恒生医疗保健指数为例，目前指数的整体位置处于2015年以来的低点。
港股生物科技企业的公司2023年以来密集进入到产品数据兑现期或者商业化兑现期。我们认为从创新药投资来说，其最重要的两个节点一方面是关键临床试验数据的披露，另一方面是商业化成果的检验。前者决定产品未来成长空间，后者决定产品成长速度，两者共同决定了企业的市值空间。因此当两个节点来临的时候往往是投资收益弹性最大的时候，再叠加港股市场的波动本身对于生物科技股价的压制，港股的投资性价比凸显。
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