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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士 实习生 陈可欣
一、 背景与问题
图1 1990-2012年的日经225指数
数据来源：Bloomberg.
日本“失去的20年”是指该国从1990年到2010年经历的长期经济停滞和低增长时期。 这个时代面临着通货紧缩、投资低迷、人口结构变化和结构性问题等经济挑战，阻碍了日本实现强劲经济扩张的进程。
1.日本经济繁荣
在深入研究“失去的20年”之前，了解日本在二战后时期的经济繁荣至关重要。遭受战争破坏后，日本迅速重建经济，并专注于出口导向型工业化。该国成为制造业强国，特别是在电子、汽车和机械等行业。 这一快速增长时期通常被称为“日本经济奇迹”，日本成为仅次于美国的世界第二大经济体。
2.资产价格泡沫的破裂
20 世纪 80 年代末，在房地产和股票投机性投资的推动下，日本经历了资产价格泡沫。 土地和房地产价格飙升至不可持续的水平，股票价格创下历史新高。宽松的信贷助长了日本经济前景过度乐观的泡沫。
3.随后的经济衰退和通货紧缩
到了20世纪90年代初，资产价格泡沫破灭，引发日本严重衰退。过度的债务负担和资产价格暴跌导致银行和企业陷入财务困境。这一时期出现了大量企业破产和失业率上升。为了应对经济衰退，日本政府和央行启动了扩张性货币和财政政策。然而，在普遍存在的不确定性下银行不愿放贷、企业不愿投资，导致政策影响有限。
这些挑战的结合导致了长期的停滞，日本难以实现可持续的经济增长。尽管多次尝试刺激计划、货币宽松和结构性改革，日本经济仍处于不稳定状态，增长乏力，通货紧缩压力持续存在。
日本的泡沫破灭及其之后长达20年的痛苦调整是人类经济历史上重要的经验教训。就像再难的考试也有人拿90分那样，我们想问的是，长达20年的时间里面，哪些投资机会依然脱颖而出。通过考察在“失去的20年”中表现突出的行业，我们可以识别出具有内在优势和抵御不利经济条件能力的行业或公司。
二、 日本股市什么时候企稳
图2 日经225的年K线
图片来源：Wind.
日本泡沫经济破灭冲击最大的阶段大概持续了三年，但真正的稳定到2003年4月。也就是说，日本股票市场泡沫冲击最大的时间持续了3年，之后有三年小幅的反弹，再次转入熊市，一直持续到2003年4月才稳定下来，前前后后持续了13年。之后又震荡了8年，真正的反转是始于2012年。从时间点上和安倍第二次竞选首相基本吻合。在这一过程中，估值和经济基本面发生了怎样的变化呢？
1.估值情况。使用市盈率 (P/E) 、市净率（P/B）等指标来衡量日本股市估值变化情况。到2004年，随着长时间的价格下跌以及经济的温和复苏，日本企业的估值普遍低于20世纪80年代末投机泡沫时期的极高水平。
数据来源：CEIC。
数据来源：CEIC。
图3 1988年12月日本股市各个行业的估值情况（PE和PB）
数据来源：CEIC。
从图3可以看到，在泡沫顶部，日本股市各行业平均估值非常高，PB平均为4.9倍，PE平均为72.21倍。2003年4月底日本股指基本见底。此时，东证股价指数的PB估值为1.2倍。
2. 经济形势。2004年日本经济处于复苏增长阶段，在经历了长期停滞后，经济指标出现了好转迹象。政府和央行实施了各种政策措施来刺激经济活动，包括低利率和财政刺激。 这些努力开始对消费者支出、商业投资和出口产生积极影响。
日本的失业率从2000年代初期的峰值开始逐渐改善。 到2004年，失业率已降至4.7%左右，表明劳动力市场较前几年有所复苏。
图4 日本主要经济指标
虽然增长率不是很高，但与前几年的停滞相比已经有了明显的改善。2004年GDP增长率相比上一年在2.6%左右，表明经济正朝着积极的方向发展。2000 年初日本的通货膨胀相对较低。2004年，通货膨胀率较低，居民消费价格小幅上涨。这与前几年普遍存在的通货紧缩环境形成鲜明对比。
综上所述，日本股市的企稳和估值泡沫的消化，以及经济基本面的企稳应该是分不开的。从失业率的角度来看，日本经济在2003年-2007年维持了长达5年的扩张。这可能是日本股票市场在2003年开始稳定的基础。
三、失去20年中的股票资产赢家
尽管作为股票市场整体代表的日经225指数表现一般，但仍有一些行业和公司在日本失去的 20 年中表现出了韧性和增长。这些行业和公司表现出什么特点可能是我们值得思考的。
数据来源：广发证券.
根据广发证券的统计，在1993-2000年期间，累计涨幅为正的行业包括医药、服务业、电器、信息通信、精密仪器、有色金属、证券等。接下来，我们重点分析2004-2012年间，日本股市中表现突出的行业。
1.科技与电子：索尼、松下等科技与电子领域的公司持续创新，保持全球影响力。佳能以耐用性、价格实惠和先进的功能使日本制造的相机在世界各地广受欢迎，而京瓷则专注于各种技术相关产品，如半导体元件、工业陶瓷和办公设备。
2004-2012年科技与电子行业优秀个股涨跌幅
数据来源：Bloomberg.
这个行业之所以发展潜力巨大，首先是具备创新与增长能力，在技术进步和创新的推动下，行业能够不断发展，提供了增长机会。其次技术产品和服务能够布局全球市场，使该行业的公司能够接触到广泛的客户群。第三，技术越来越多地融入生活和商业的各个方面，使该行业更具抵御经济衰退的能力。最后，这个行业具有高回报潜力，成功的公司可以实现快速增长，为投资者带来潜在的高回报。
2.医疗保健及制药：由于日本人口老龄化和医疗保健需求增加，制药行业保持相对强劲。泰尔茂株式会社（Terumo Corporation）和安斯泰来制药公司（Astellas Pharma）等公司在此期间见证了强劲的增长。
2004-2012年科技与医药行业优秀个股涨跌幅
数据来源：Bloomberg.
Terumo Corporation：Terumo 是一家日本公司，专门从事心血管和血管内产品、综合医院用品和输血系统等医疗器械的制造和分销。安斯泰来制药：安斯泰来是一家日本跨国制药公司，专注于泌尿科、肿瘤学、免疫学和传染病等治疗领域药品的研究、开发和商业化。
他们在“失去的二十年”期间取得潜在成功以及医疗保健和制药行业对投资者有吸引力的原因有很多，首要原因就是日本人口老龄化。在“失去的二十年”期间，由于人口老龄化，人们 对医疗保健产品和服务的需求大幅增加，从而为医疗保健相关公司带来潜在的增长机会。其次，医疗保健被认为是一项基本服务，与其他行业相比，对医疗设备、治疗和药物的需求往往受经济衰退的影响较小。创新和研发在此过程中也扮演了重要的角色，医疗保健和制药行业以其持续的研发努力而闻名，这可以带来创新产品的推出，从而推动增长和市场份额。
扩大到全球的影响力是这个行业充分获客的另一个原因，许多医疗保健和制药公司在全球都有业务，使他们能够进入不同的市场并持续获得收入来源。日本政府也非常重视医疗保健，并实施了支持该行业的政策，这可以对该行业的公司产生积极影响。
3.机器人和自动化：20世纪60年代开始，汽车制造业的崛起以及随之而来的工业机器人的崛起，为日本经济奇迹的发展发挥了不可或缺的作用。到 20 世纪 80 年代，这一势头加速发展，以至于评论家开始将 1980 年称为日本机器人技术的“元年”。这些力量最终导致日本在当今的机器人领域占据主导地位。鉴于日本对技术进步的重视，机器人和自动化行业出现了显著增长。像专注于工业机器人和工厂自动化的发那科公司（Fanuc Corporation），这样的公司看到了国内和全球需求的增长。
数据来源：Bloomberg.
Fanuc、Yaskawa、Kawasaki、Daifuku 和 SMC 是日本工业机器人领域的几家领先企业。截至 2020 年底，这五家公司的总市值约为 1200 亿美元。截至 2019 年，仅发那科和安川就在全球工业机器人市场中占据 29.5% 的市场份额。
2004-2016年日本工业机器人年供应量
数据来源：IFR.
1991年房地产泡沫破裂后，日本的经济奇迹失去了动力，开启了日本经济“失去的二十年”。全球年度机器人供应量数据显示，机器人制造商也未能幸免：1992 年供应量突然下降，随后两年停滞不前。日本企业试图夺回失去的机会，而个人电脑和互联网的突然崛起推动了对半导体的需求，这为机器人制造商创造了新的机会，直到全球金融危机之前，销售仍然强劲。
发那科、大福和川崎机器人按地区划分的收入明细
（截至2021年10月8日）
数据来源：nasdaq.
机器人和自动化一直是日本的战略部门，政府认识到它们在推动经济增长、提高生产力和应对人口挑战（例如人口老龄化和劳动力萎缩）方面的潜力。
4.消费：在大环境消费降级的趋势下，符合降本增效的商业模式得到了极大的扩张。优衣库的母公司迅销在“失去的20年”中取得了令人瞩目的成功。 优衣库对价格实惠、高品质服装的关注引起了消费者的共鸣，并扩大了其国际影响力。
1） 必须消费品
资料来源：野村东方国际证券。统计截至2021年。
朝日酒类业务是日本酒精饮料公司朝日集团控股公司的一部分。在充满挑战的经济时期，酒精饮料行业的公司可能具有某些有助于提高其相对弹性的特征。尽管经济不景气，但消费者对酒精饮料的需求往往保持相对稳定。人们经常出于各种社交和娱乐原因继续购买酒精饮料。酒精饮料行业的知名品牌往往具有较强的品牌认知度和客户忠诚度，这可以帮助他们保持市场份额。大型饮料公司通常拥有多元化的酒精饮料组合，包括啤酒、烈酒和葡萄酒，这也可以减轻与消费者偏好变化相关的风险。
明治乳业是一家日本乳制品公司，乳制品被许多家庭视为必需食品，即使在经济低迷时期也能产生持续的需求，往往与营养和健康益处联系在一起，成为消费者的首选。明治乳业使其产品多样化，包括各种乳制品、酸奶、奶酪和其他乳制品零食来吸引民众进行消费。
龟甲万是一家日本食品公司，以其酱油和其他食品而闻名，酱油是典型的必需调味品，无论经济状况如何，需求都保持稳定。龟甲万拥有强大的全球影响力，使其能够进入日本以外的市场，减少对国内市场的依赖。类似龟甲万这样的知名食品品牌通常能享有持久的客户忠诚度，有助于带来稳定的收入来源。
味之素是一家日本食品和化学公司，以其味精 (MSG) 调味品和其他食品而闻名。与龟甲万类似，味之素可能同样受益于拥有重要的国际影响力，使其能够进入多元化市场并减少对单一地区的依赖。除了味精之外，味之素还提供广泛的食品、调味料和食品配料，迎合不同的口味和烹饪偏好。味之素的产品被用作许多美食中的重要调味料和食品成分，使其成为消费者的主食产品。
食品和饮料是必需品，使得该行业不易受到经济衰退的影响，该行业也不断在新口味、更健康的选择和可持续实践方面经历创新，为适应不断变化的消费者偏好的公司提供增长潜力。
2）可选消费品
数据来源：野村东方国际证券.统计截至2021年。
数据来源：Bloomberg.
5.可再生能源：随着人们越来越重视可持续实践和环境问题，太阳能和风能等可再生能源产业取得了显着的发展。软银集团等公司投资了可再生能源项目，并为该行业的增长做出了贡献。但软银集团的业务组成复杂，业务种类多样，其股价的上涨很难说是因为太阳能、风能等绿色能源的发展推动的。
数据来源：Bloomberg.
6.汽车与汽车零部件：随着消费者越来越多地转向消费降级，日产汽车逐渐体现了低油耗高能效的消费优势。五十铃汽车、斯巴鲁汽车公司、本田、丰田汽车等都在此期间获得了明显的增长。
数据来源：Bloomberg.
2004年日本整体汽车进出口情况
数据来源：oec.
2012年日本整体汽车进出口情况
数据来源：oec
2017-2012年日本整体汽车进出口增长率
数据来源：oec.
日本汽车产业也因其优秀的国际竞争力而出名。丰田、本田都是大量出口的知名车企。与此同时，五十铃汽车公司，斯巴鲁公司也都以专注于特定细分市场而闻名。五十铃以其商用卡车和柴油发动机而闻名，而斯巴鲁则在全轮驱动车辆和性能导向型汽车领域占据了一席之地。 专注于这些专业领域可以为他们提供竞争优势。两家公司都拥有重要的国际影响力，这使他们能够进入多元化市场并减少对日本国内市场的依赖。多年来，五十铃和斯巴鲁已经建立了强大的品牌形象，客户对其产品的忠诚度可能有助于他们在充满挑战的经济时期保持稳定。
直到 20 世纪 80 年代初，丰田通过出口 CBU 和 CKD 车辆来满足国外需求。但随着出口突然增加导致贸易摩擦加剧，经济形势更加不稳定，丰田开始全面努力在海外生产产品。
由于日元突然升值，海外销售在 20 世纪 80 年代后半叶陷入停滞。但到了2000年，海外产量远远超过了CBU出口量，并且随着多款地区专用车型的成功推出，海外销量不断扩大，并于2007年达到峰值，超过680万辆。受2008年秋季开始的全球经济衰退的影响，2009年的销量比上年下降了90万多辆，总计560万辆。 尽管如此，2009年海外销量仍占丰田总销量的80%以上，较20世纪80年代末50%的水平大幅增长。
2002-2023年本田集团全球汽车销量（千辆）
数据来源：statista.
总结来看，更好表现的行业主要集中在科技电子、机器人、汽车、部分消费细分行业等。而在制造和科技领域，往往和日本整个经济在全球的竞争优势是密切吻合，比如机器人和汽车等行业。
四、2004-2012年优秀个股
1）日本制钢 Japan Steel Works Ltd
日本制钢作为一家综合钢铁制造商，参与钢铁生产过程的各个阶段，从原材料采购到成品分销。其商业模式强调垂直整合，使公司能够更好地控制供应链并优化运营效率。
日本制钢厂的服务需求量很大，因为它是全球仅有的五家核反应堆压力容器最大单体部件制造商之一，其工厂位于北海道岛。日本制钢所是唯一一家能够将铁芯制成一体而无需焊接的企业，从而降低了辐射泄漏的风险。该公司已将钢铁产量从之前的每年 4 台增加到 6 台压力容器锻件，其中包含核反应堆堆芯。计划到 2013 年将产能增加到 11 个。由于生产瓶颈，世界各地的公用事业公司都在任何实际需求之前提前数年提交订单，并缴纳了价值数亿美元的定金。其他制造商正在研究各种选择，包括寻找使用替代方法制造类似产品的方法，或者通过焊接来制造组件本身。
产品组合的多元化：在“失去的二十年”中，日本制钢除了传统钢铁产品之外，还实现了产品多元化。 该公司扩展到特种钢、电工钢板和汽车钢等高附加值产品。这一战略举措使新日铁能够满足不同行业的需求，并利用专业市场不断增长的需求。
专注于研究和开发：日本制钢优先考虑研究和开发 (R&D) 计划，以提高产品质量、开发创新材料并改进生产流程。通过投资先进技术，该公司可以保持竞争优势并满足客户不断变化的需求。
全球扩张：认识到日本经济面临的国内挑战，日本制钢采取了国际扩张战略。该公司与外国公司建立了合作伙伴关系和合资企业，扩大了其全球足迹并进入了多元化市场。
日本制钢公司能够在日本“失去的二十年”中蓬勃发展，可归因于其战略业务模式、对创新和研究的关注、全球扩张、成本管理实践以及强大的市场影响力。通过采取前瞻性方法并利用其竞争优势，日本制钢成功应对了更广泛的宏观经济环境中的经济挑战，在2004至2012年安倍晋三施行安倍经济学之前领涨大盘，涨幅达370%。
2）小松制作所 Komatsu Ltd
小松制作所作为一家综合设备制造商，提供广泛的建筑和采矿机械及相关服务。 该公司的业务模式强调创新、以客户为中心和全球扩张。
按地区销售（针对外部客户）
2011财年按地区划分的销售额
对外部客户的净销售额
小松制作所在“失去的二十年”期间的战略对其成功发挥了重要作用：
全球多元化：认识到国内市场的局限性，小松制作所专注于扩大其在国际市场的影响力。 通过在各国建立制造设施和分销网络，该公司减少了对日本市场的依赖，国际销售额占总体销售额52%，超过日本国内销售额。
竞争优势：
全球市场领导地位：小松制作所是全球最大的建筑和采矿设备制造商之一，在多个地区享有重要的市场份额。其全球领先地位提供了规模经济并增强了公司的议价能力，并保证了成本不增加的情况下实现销售的增长。
3）丸红株式会社 Marubeni Corporation
丸红是一家多元化的贸易和投资公司，业务涉及能源、农业、化工、金属、机械和基础设施等多个领域。公司的业务模式以全球贸易、项目开发和投资活动为中心。
战略优势：
全球多元化：认识到国内市场的局限性，丸红积极扩大其在国际市场的业务。该公司的全球足迹使其能够获得各种机会并降低与单一市场关注相关的风险，仅烯烃交易市场就占了全球约 30% 份额（截止2022年9月）。
投资组合多元化：丸红在不同行业和地区战略性地实现业务组合多元化。这种多元化帮助公司应对经济波动，并减少特定行业业绩影响的风险。
长期投资：丸红采用长期投资方式，专注于开发和培育业务以实现可持续增长。这种耐心和前瞻性的战略使公司能够应对短期经济挑战并抓住长期机遇。
竞争优势：
全球网络：丸红广泛的全球办事处和子公司网络使公司能够识别并利用全球机遇。该网络促进了不同地区的有效贸易和投资活动。
4）日本烟草产业株式会社Japan Tobacco Corporation (JT)
日本烟草公司是一家领先的烟草制造商，从事卷烟、烟草产品的生产和销售以及相关服务。 该公司的该公司的业务高度全球化。JTI 从 33 个国家采购烟叶，在 26 个国家生产产品，并在 130 个国家分销产品。业务模式依赖于垂直整合的供应链，包括烟草产品的种植、加工、制造、分销和销售。
2012 年，与上一年相比，受强劲定价和 GFB 出货量增长的推动，核心收入增长 6.6%。
按固定汇率计算，核心收入增长了 13.4%，每千支卷烟的核心收入增长了 9.3%。所有集群的总发货量均有所增长。在俄罗斯、西班牙、意大利和土耳其的推动下，GFB 出货量增长了 7.2%。大多数主要市场的市场份额同比增长，包括土耳其、西班牙、意大利、加拿大和法国。
《国际财务报告准则》下按业务部门划分的收入明细（2012财年）
数据来源：JTI.
2005-2012年国际工厂数量
2020 年，该公司在其网站上报告称，其利润持续增长，2018 年调整后营业利润为 34.93 亿美元，核心收入为 113.3 亿美元。 根据 Euromonitor International 的数据，日烟国际 2020 年在全球卷烟市场的份额（按零售量）约为 9%。JTI 声称其产品当年占全球市场份额的 14%。
直到2021年，日本烟草已经占据了更为大量的全球市场份额。
2021年日本烟草全球市场份额（按国家或地区）
数据来源：JTI。
战略优势：
日本的市场主导地位：日本烟草认识到其国内市场的重要性，因此保持了在日本烟草业的主导地位。它利用其强大的品牌影响力和完善的分销网络来维持市场份额。
国际扩张：为了实现国内市场以外的收入来源多元化，日本烟草专注于通过收购和合作伙伴关系进行国际扩张，占全球市场份额8.4%。该公司在具有增加烟草消费潜力的新兴市场寻求增长机会。
产品多样化：为了适应不断变化的消费者偏好和监管变化，日本烟草在传统卷烟之外实现了产品组合的多样化。该公司推出了低风险烟草产品，例如加热不燃烧装置，并投资于无烟产品。
5）住友不动产有限公司 Sumitomo Realty & Development
住友不动产的业务模式围绕房地产开发、销售、租赁和物业管理。 该公司从事广泛的房地产活动，包括住宅、商业和工业地产。
住友不动产的表现说明，在地产泡沫破灭之后仍然有优秀的地产公司。地产行业仍然是重要的投资领域。
战略优势：
专注于核心业务板块：公司专注于房地产开发和管理的核心能力。它战略性地选择符合市场需求的项目，并保持住宅和商业物业的平衡组合。
市场时机和收购：住友不动产通过仔细把握开发和收购时机，充分利用市场机会。该公司利用有利的市场条件，以具有竞争力的价格收购土地和资产。
6）伊藤忠商事 ITOCHU Corporation
伊藤忠商事是一家综合商社，业务涉及机械、纺织、能源、化工、食品、金融等多个行业。 公司的业务模式以全球贸易、投资和战略合作伙伴关系为中心。
2022年伊藤忠商事全球各地区销售情况
战略优势：
全球多元化：伊藤忠商事认识到国内市场的局限性，积极拓展国际市场。该公司的全球足迹以及布局产业的多样性使其能够获得各种机会并降低与单一市场关注相关的风险。
战略投资和并购：伊藤忠商事积极寻求战略投资和并购，以增强其产品组合并进入新市场和新技术。
专注于高增长行业：伊藤忠商事战略性地专注于高增长行业和行业，例如可再生能源、医疗保健和基础设施，以利用新兴趋势和市场需求。
7）日东纺 Nitto Boseki Co Ltd
日东纺的业务模式围绕制造和销售建筑材料、玻璃纤维产品和纺织品，以满足建筑、汽车和基础设施等各个行业的需求。
8）日挥株式会社 JGC Holdings Corp
日挥株式会社的业务模式围绕为石油和天然气、石化、能源和基础设施等各个行业提供全面的工程、采购和施工 (EPC) 服务。该公司提供广泛的服务，从可行性研究和设计到项目执行和维护。
2008-2012年日挥株式会社各地区销售额
数据来源：jgc.com。
战略优势：
全球扩张：认识到国内市场的局限性，JGC 积极扩大其在国际市场的业务,海外市场营业额占全部营业额77%（2012年数据）。该公司的全球足迹使其能够获得各种机会，特别是在能源丰富的地区和新兴市场。
行业多元化：为了减少对特定行业和市场的依赖，JGC 在多个行业战略性地实现其项目组合多元化，包括可再生能源和环境项目。
专注于复杂项目：JGC 针对需要专业工程专业知识的复杂和高价值项目。通过专注于具有挑战性的项目，该公司已成为复杂 EPC 解决方案的可靠合作伙伴。
竞争优势：
技术专长：JGC 在石油、天然气和石化等各个领域拥有深厚的工程专业知识，这是一个显着的竞争优势，使该公司能够承担复杂且具有挑战性的项目。
全球网络：公司广泛的全球网络，包括关键地区的办事处和子公司，提供了获取当地市场知识的途径，并使 JGC 能够抓住国际机遇。
9）迅销有限公司 Fast Retailing Co Ltd
迅销集团的商业模式围绕着通过其优衣库品牌以实惠的价格提供高品质的休闲服装。 该公司遵循垂直一体化战略，控制从设计、制造到分销和零售的整个价值链。 迅销集团在全球运营着庞大的零售店网络，并在线销售其产品。
截止2012年迅销有限公司营业额及门店数量
数据来源：fastretailing.com
2012 财优衣库国际销售额和收入强劲增长：销售额 1,531 亿日元（同比增长 63.4%），营业收入 109 亿日元（同比增长 22.9%）。
专卖零售商优衣库是集团的支柱业务，通过利用其SPA（Specialty store retailer of Private label Apparel私人专卖店零售商）以合理的价格提供高品质的休闲服装，实现了强劲的增长。label Apparel商业模式，涵盖产品设计、制造、分销和零售。1984年，第一家UNIQLO商店开业。1998年，该品牌的羊毛衫活动在日本掀起了UNIQLO的热潮。在经历了一段销售和收入下降的时期后，通过扩大女装业务迅速提高了业绩。自 2001 年以来，优衣库已将全球业务扩展到英国、中国、中国香港、韩国、美国、法国、新加坡、俄罗斯、中国台湾、马来西亚、泰国和菲律宾。截至2012年8月，优衣库在日本拥有845家门店，在其他市场拥有292家门店，海外门店占比达到25.6%。自2004年以来，通过收购实现了集团运营基础的多元化，包括法国品牌Comptoir des Cotonniers（女装）和Princesse tam.tam（紧身胸衣、家居服和泳装）以及美国品牌Theory（女装）和 J Brand（当代牛仔）。
10）帝国石油 Teikoku Oil Co Ltd
帝国石油公司的商业模式围绕石油产品的勘探、生产、精炼和营销。 该公司从事上游活动，包括石油和天然气勘探和生产，以及下游活动，如炼油、营销和零售石油产品。
截止2018年帝国石油产品销售分部图
数据来源：inpex.co.
战略优势：
成本管理：公司可能会关注成本管理和运营效率，以在经济低迷或油价波动期间保持盈利能力。
多元化：帝国石油可能会采用多元化的投资组合方法来平衡其收入来源，包括上游和下游业务的混合。
市场定位：公司通过针对上下游领域具有增长潜力的特定区域或细分市场来对自己的市场进行战略定位。
11）久保田 Kubota Corp
久保田的商业模式以制造和销售各种行业的各种机械和设备为中心，主要关注农业、建筑和工业应用。该公司还提供相关服务，包括维护和支持。
截至2012年，海外市场营收比2011年增加了536亿日元（11.8%），达到509.3亿日元。农业与工业机械的营收由于北美和欧洲的稳定需求而大幅增加，社会基础设施的营收也有所增加。然而，水环境系统和其他领域的营收减少。海外营收占合并营收的比例为50.5%，比2011年提高了1.7%。
2008-2012年久保田海外收入统计
数据来源：Kubota.
战略优势：
产品组合多元化：久保田战略性地实现产品多元化，扩大了农业机械、建筑设备和工业发动机的范围。这种多元化使公司能够满足多个行业的需求，并减少对任何单一市场的依赖。
全球扩张：认识到国内市场的局限性，久保田积极扩大其在国际市场的业务。该公司的全球足迹使其能够获得新的客户群，从不同的经济周期中受益，并减轻与单一市场关注相关的风险。
竞争优势：
全球分销网络：公司广泛的分销网络确保了久保田产品在各个市场的可用性，有助于其市场占有率和销售增长。
通过对上述优秀个股的分析，我们发现大部分都成功实现了国际化并且也具有硬科技属性,这可能是这些上市公司能够在下行的国内宏观经济环境中依然表现出超额收益的重要因素。与此同时，在2004-2012年间，在传统能源行业、地产行业、商贸领域也出现了一些优秀个股。这或许启发我们，当泡沫清理后，传统行业的机会也可能会随之显现。
表1 日本知名上市公司的国际业务份额以及硬科技属性
注：数据来源：各大公司当年财报。*1海外门店占比。
五、其他资产
1.日本国债
相比高波动的股票资产，在失去的20年，有一类资产是长牛的。那就是日本的国债。
数据来源：Levy Economics Institute.
日本的国债收益率在日本房地产泡沫破灭之前的1990年9月达到了8.02，之后整体处于震荡下行的趋势中，一直到2003年6月创下了阶段性的低点为0.453。13年的时间下行超过了700个bp。这对于日本国债的投资者而言，显然是丰厚的投资回报。
因此，在失去的20年中，选择持有日本国债可能是最好的投资。尽管日本经济陷入困境，日本国债仍被认为是世界上最安全的投资之一。 日本政府在履行债务方面有着良好的记录，并且被视为具有高度信誉。这种稳定性吸引了寻求资本避风港的投资者。日本央行长期实行超低利率政策以刺激经济增长。因此，与其他国家相比，日本国债收益率相对较低，这对那些优先考虑资本保值而不是更高回报的投资者来说很有吸引力。这一时期日本面临通货紧缩，商品和服务价格不升反降。在通缩环境中，债券等固定收益资产的实际价值往往会增加，随着时间的推移，日本国债的价值可能会更高。日本央行实施了包括量化宽松在内的各种货币政策，以支持经济并维持低利率。这一干预措施增强了投资者对日本国债稳定性的信心。日本的人口老龄化导致即将退休或已经退休的老年投资者偏好低风险投资。享有安全声誉的日本国债是这一人群的自然选择。
2.“渡边太太”的外汇交易
1992-2023年美元兑日元汇率
数据来源：Wind.
渡边太太是日本著名的套息交易员群体，以其出色的套息交易技巧和成功的投资经验而闻名于世。在20世纪90年代初期，通过利用美元日元之间的利率差异，获得了大量的收益。操作方式是，先借入低息的日元，再以日元买入高息的美元，通过利率差异获得收益。通过多年的套息交易，成为了日本著名的套息交易方式。
“渡边太太”的外汇交易模式本质上是一种套息交易，它是一种利用利率差异进行套利的交易方式。其基本原理是：以低利率货币借入资金，以高利率货币进行投资，从中获得利率差益。
六、结论
从20世纪90年代初到21世纪10年代初，日本经历了二十年经济停滞期。在此期间，日本面临各种挑战，但某些行业在经济逆境中仍取得了良好发展。我们探讨成功行业的共同特征，包括科技与电子行业、医疗保健与制药行业、机器人行业、大消费行业、新能源行业和汽车行业。根据这些特征，我们将提出适应时代变化的策略。我们可以看到，表现较好的行业、公司，都表现出几个方面的共性：
（1） 日本在全球具有竞争力的行业，尤其是具有自主产权的硬科技领域，包括汽车、机器人等；
（2） 拓展海外市场比较成功的公司，这里面有钢铁公司、纺织服装公司、烟草公司等；
（3） 符合日本经济结构转型的行业，比如受益于人口老龄化的医药行业等。
在经济泡沫清理结束之后，有更多的个股 包括传统行业的个股也给投资者带来较好的回报，包括房地产、非银金融、贵金属等。
通过梳理日本经验，在股市投资节奏上我们也有一定的启发。
首先，在泡沫破灭期，对应日本股市是1990-1992年这三年，尽量防守。
其次，在泡沫破灭期结束之后到经济企稳之前，股票市场的机会仍然存在，这期间的机会可能主要聚焦在仍具有全球竞争力的行业、出海成功的个股、受益于经济结构转型的需求仍然增长的行业。
最后，随着经济彻底企稳，泡沫破灭连带的债务问题基本清理完毕，传统行业也会出现较多的投资机会。
表2 基于日本泡沫破灭和经济运行的不同阶段股票市场的表现较好的行业及其数目
在股票资产以外，日本国债、日元等也是值得关注的资产。
引文和参考文献：
【1】Japan’s Robot Dominance
https://www.nasdaq.com/articles/japans-robot-dominance
【2】Currency Carry Trade: What is it and how does it work?
https://www.dailyfx.com/education/why-trade-forex/currency-carry-trade.html
【3】The Determinants of Long-Term Japanese Government Bonds’ Low
Nominal Yields
https://www.levyinstitute.org/pubs/wp_818.pdf
【4】US At The Top Of The Heap: Global 10-Year Bond Yield Comparison
https://www.investing.com/analysis/us-at-the-top-of-the-heap-global-10year-bond-yield-comparison-200435076
【5】Globalization and Change in the Japanese Pharmaceutical Industry, 1990–2010
https://link.springer.com/chapter/10.1057/9781137263636_10
【6】Cars in japan
https://oec.world/en/profile/bilateral-product/cars/reporter/jpn?compareExports0=comparisonOption5&tradeValueExport=tradeScale1&yearExportSelector=exportYear13
【7】Fast retailing annual report 2012
https://www.fastretailing.com/eng/ir/library/pdf/ar2012_en_n.pdf
【8】Merger, Challenges
https://www.inpex.co.jp/english/company/pdf/history-10years-en.pdf
【9】Japan steel annual report 2012
https://www.jsw.co.jp/pdf/en/ir/library/annual_report/2012/anurep2012_all.pdf
【10】日本制钢所
https://en.wikipedia.org/wiki/Japan_Steel_Works
【11】小松制作所2012财报
https://www.annualreports.com/HostedData/AnnualReportArchive/k/OTC_KMTUF_2012.pdf
【12】丸红株式会社
https://en.wikipedia.org/wiki/Marubeni
【13】丸红官网
https://www.marubeni.com/en/ir/individual/number/
【14】unfairtobacco
https://unfairtobacco.org/en/corporations/japan-tobacco-international/#/
【15】tobacco tactics
https://tobaccotactics.org/article/japan-tobacco-international/
【16】JTI 2012 annual report
https://www.jti.com/sites/default/files/global-files/documents/jti-annual-reports/ar-2012annualreport2012-e-all.pdf
【17】sumitomo 2012 annual report
https://english.sumitomo-rd.co.jp/sites/default/files/2021-11/SRD_AR2012.pdf
【18】itochu 2012 annual report
https://www.itochu.co.jp/en/files/ar2012e.pdf
【19】consolidated six-year summary
https://www.nittobo.co.jp/english/ir/pdf/annual_2009e_02.pdf
【20】fanuc globaldata overview
https://www.globaldata.com/company-profile/fanuc-corp/
【21】Fanuc: A Peek At This Leader In Industrial Robotics
https://seekingalpha.com/article/4523168-fanuc-a-peek-at-this-leader-in-industrial-robotics
【22】JGC annual report 2012
https://www.jgc.com/en/ir/ir-library/annual-reports/pdf/jgc_ar12e.pdf
【23】kubota annual report 2012
https://www.kubota.com/ir/financial/integrated/data/report2012.pdf
【24】世界钢产量排名前十名有哪些，全球第一大钢铁公司是哪个国家
https://185018.com/4634.html
【25】全球工程机械“千年老二”：年销售额超1600亿，扎根中国市场64年
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1671619552338803130&wfr=spider&for=pc
【26】2022全球工程机械制造商50强排行榜，中国10家上榜销售份额第一
https://business.sohu.com/a/556379245_120702933
【27】干货！2021年全球服装行业龙头企业分析——迅销集团：7大子品牌中优衣库是其最赚钱的品牌
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1711747803460440928&wfr=spider&for=pc
【28】变革精神成就国际化之路
https://wenku.baidu.com/view/0a06d542497302768e9951e79b89680202d86b11.html?_wkts_=1693548143699&bdQuery=日挥株式会社国际业务营收占比
【29】【国金研究】宏和科技深度：稀缺的高端电子布厂商，四大优势助全球竞争
http://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2020-10-13/doc-iiznezxr5631760.shtml
【30】Overview of the Marubeni Group
https://www.marubeni.com/en/ir/individual/number/
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