（接上篇）
第四节 个人和中小企业参加的养老第三支柱
一、曾经的个人劳动者退休账户。
巴西曾经建立过一种补充性个人养老金制度，是1986年建立的个人劳动者退休账户PAIT。PAIT是为私营公司设立的自愿储蓄账户, 提供缴费确定型计划以补充退休待遇。1988年之前, 该制度提供税收优惠, 应纳所得税额可从净收入中扣除缴费额 (上限为30% ), 且对PAIT的盈利免税。但1988年后这些激励措施取消，PAIT也就再无新基金问世。
二、开放式养老金。
开放式养老金是以个人为主参加的，可以视为巴西养老保障的第三支柱。开放式养老金分为VGBL和PGBL两类。
自选个人养老金计划（PGBL）是由开放式补充养老金实体（EAPC）提供的一种养老金计划形式。缴费可以从所得税中扣除，最低不低于100雷亚尔，最高可达参与者应税年总收入的12%，相当于EET模式。
自选人寿保险计划（VGBL）是由开放式补充养老金实体（EAPC）提供的保险形式产品。缴费不能从参与者的所得税中扣除，在领取时仅需要对投资收益（如有）纳税，相当于TEt模式（第三位t表示仅对投资收益征税）。个人可以先使用应税年总收入的12%参加PGBL，再用税后收入参加VGBL。
养老金计划的可携带性。法规允许个人将累积资金转移到其他计划（满足期限条件后），转移基本是免费的，这样个人可以选择管理费率最低或盈利能力最好的机构。但是，不允许将PGBL移植到VGBL，因为计划的特性必须相同。在封闭式养老金计划中，从雇主处离职后，满足3年的宽限期才能进行转移。
三、开放式养老金的发展。
根据巴西2001年第109号补充法的规定，开放式养老金实体（EAPC）由商业银行或保险公司经营，并以营利性公司的形式运作。隶属财政部的个人保险监管司监管开放式养老金实体, 个人保险国家委员会负责制定相关法规。
2021年度，VGBL和PGBL合计缴费规模1411.33亿雷亚尔，累计资产规模10728.78亿雷亚尔。见图4。参加人数分别为637.67万、1164.4万，人均规模5.95万雷亚尔。从参加开放式养老金的人数看，是封闭式参加人数的4.5倍；但人均积累规模，开放式的5.95万要显著低于封闭式的14万。
图4 开放式补充养老金的年缴费和累计规模
数据来源：巴西补充养老监督局，2022年年报，作者制图
开放式养老金中，VGBL的规模占主导。2007年就占72%，到2021年底占89%。这主要是因为PGBL的缴费比例有限，而VGBL是个人税后收入缴费，缴费额度不受限制。VGBL在领取前的投资收益均无需纳税，而正常投资收益，每六个月要收取一次，税率为15%。相比之下，VGBL在积累期间的投资收益和亏损可以抵消，进一步降低了投资收益的税负，因此VGBL受到广泛欢迎。见图5。
图5 各类开放式补充养老金规模占比
数据来源：巴西补充养老监督局，各年度年报，作者制图
第五节 巴西养老金的投资情况
一、封闭式养老金投资的大类资产比例。
以固定收益为主，2009~2013年在60%左右，2015~2020年提升到70%左右，2022年三季度达到78.4%。权益投资比例在2008~2013年保持30%左右的投资比例，但到2015年下降到20%左右，2020年以后继续下降，2022年三季度末为13.6%。其他大类投资比例都不足10%，比如房地产投资在3~5%区间，巴西境外投资在1%左右。见图6。投资的产品形式，以投资基金为主，占2/3，其中固定收益型投资基金占58%（2022年三季度末），另外政府债券占15~20%。近两年权益投资收益较差，政府债券投资比例有小幅上升[6]。
图6 封闭式养老金大类资产投资比例
数据来源：巴西封闭式养老金协会，各月度报告，作者制图
二、封闭式养老金的收益率。
2008年至2022年三季度末，封闭式养老金平均年化收益率为10.09%。对标的几个重要指数的表现，银行同业存款利率年平均9.22%，代表固收的ANBIMA市场指数年平均10.77%，代表权益的Ibovespa指数年平均为3.76%。可以看出投资收益主要贡献来源于固定收益，由于权益指数平均增速远低于固定收益，且年度为负值的年份较多，这也解释了为什么封闭式养老金对权益资产的投资比例逐步走低。见图7。
图7 大类资产指数以及EFPC收益率
数据来源：巴西封闭式养老金协会，补充养老金杂志，2022年9/10月刊，作者制图
巴西封闭式养老金的年化收益超过10个百分点，从绝对值来看是比较理想的，但也需要注意到，巴西货币自2010年以来对美元持续贬值，2010年的汇率在1.6~1.9：1之间，到2023年年初，已经贬值到5.2~5.5：1之间。同时巴西消费物价指数过去12个月平均为5.79%，在2015年、2021和2022年都曾超过10%[7]，这也造成巴西养老金实际购买力的下降。
三、开放式养老金的投资政策和投资收益。
固定收益投资比例上限为100%，权益类投资比例上限为70%，其中养老金资产超过100万雷亚尔的合格投资者，权益投资比例上限可以提高到100%。另外房地产和多元市场投资比例上限均为20%，合格投资者的上限提高到40%。
开放式养老金产品的投资收益，以巴西某养老金公司的产品为例（表1）：有三大类产品，分别为固定收益、多元投资（股债混合）以及生命周期。按不同风险等级和过去1~5年周期统计平均收益率，可以看到一定的规律。产品的风险等级越高，随着年限的增长，其累计收益率越高。比如固定收益类产品，高风险等级的5年累计收益率为43%，高于中风险的35%，中风险的又高于低风险的27.8%。但是1~3年的短期内，高风险产品的收益不一定有优势，因为高风险产品短期的波动率也会比较高，在碰到不好的市场行情时，亏损可能比低风险产品要高。
多元投资类产品，因为一部分资产要投资于权益类，由于上文所述原因，权益的低收益拉低了产品的整体收益，因此收益率比固定收益产品要低。同时高风险和太高风险等级的产品，短期收益还是低于较低风险的产品。
生命周期类产品，中等和高风险产品的长期收益也高于低风险产品，但中等风险产品各时间段收益的收益都好于高风险产品，这也是因为高风险产品配置了较高比例的权益资产，而权益资产的收益较低，显然影响了收益水平。
表1 ：巴西某养老金公司各类开放式养老金产品平均收益率
数据来源：https://www1.brasilprev.com.br/，数据截至2023年1月10日
需要说明的是，开放式养老金的两种模式，PGBL和VGBL，都是投资于上述基金产品。所不同的是，VGBL在积累期投资于上述产品的组合，支付期提供保险的年金化支付。而PBGL只是积累期的投资，由个人在上述产品中选择或组合，在退休支付时按积累的余额来分期或一次性领取。
总的来说，巴西养老保障的替代率水平比较高，但在人口快速进入老龄化的背景下，巴西进行了多次改革，一方面降低第一支柱养老保险的替代率，另一方面通过税收优惠等激励措施、积极发展二三支柱自愿型养老保险，应该说还是取得了一定的成效。但巴西二三支柱的覆盖率并不高，尤其是封闭式养老金的参加主体是联邦公务员，而企业员工参加率较低。另外，尽管补充养老金的绝对收益比较理想，但在巴西货币持续贬值的背景下，补充养老金的投资收益并不一定带来购买力的提升。同时能否跑赢国内的消费物价指数，也是未来持续面临的挑战。
（李连仁，海富通基金首席年金专家；边晨竹，海富通基金助理业务经理）
[6] 数据来源：巴西补充养老监督局各季度报告
[7] 数据来源：巴西中央银行
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