银华基金基金经理 唐能
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行情交流
Q1
现在市场上对于AI的讨论好像不如前几个月火热了，怎么看待未来AI行情？
从市场的角度来讲，主要是因为行业的基本面和股价演绎的节奏是不完全同频的。有时候股价会跑到前面，但是应用还需要再等一等这种情况。
年初以来 ，像科技应用、算力这些涨幅都很大，但市场今年总体来说重心是在下移的，当这个板块涨幅很大之后，从资金平衡的角度就会有一些阶段性的回调，但股价下调并不意味着这个行业就不行了。
股价和行业基本面是两条轨迹。如果拉长时间维度来看，这两个轨迹可能差不多，但是短期内可能会存在节奏上的差异。
板块内部也有分化，前期涨的多的现在在调整休息，但是像也属于人工智能领域的机器人、智能驾驶可能因为前期涨幅少，所以现在是存在一些补涨的需求。整体来讲还是，股价短期的回调并不能说是这个行业未来趋势就不好了。
至于为什么现在这个板块的讨论少了，是因为讨论的热度和股价的表现是比较正相关的，涨得多就讨论得多，跌得多就讨论得少了。但是我们要学会透过现象看本质，要看行业里大模型有没有进一步增加算力投入，应用方面有没有在加速落地，只要行业里有这些现象，我们就认为这个行业还是趋势向上的。
我们是比较看好这个行业未来一到两年的投资机会的，因为现在落地的应用相对还是比较少的，随着大模型的推进和行业的不断迭代，可能还会有更多的应用爆发出来。今年就算是这个行业的起始年。
Q2
AI未来也会像当时的新能源一样，有非常值得期待的诗和远方吗？
其实这两者可以放在一起类比一下。对成长性行业来说，渗透率是一个非常重要的指标。当渗透率很高的时候，增长的动能就不会特别足。
就像智能手机占到传统手机份额50%以上的时候，它的增速就会下降。电动汽车也是一样的道理，份额是5%的时候，增长动能就是很强的；份额增长到20%的时候，增长就会有一些压力；份额增长到50%的时候，增长压力就会很大了。所以渗透率可以帮助我们判断行业所处的位置。
新能源子板块比较多，从大的分类讲，智能汽车渗透率相对低一点，所以它的成长性要大于周期性；光伏和风电渗透率偏高，周期性就会大于成长性。
在行业发展过程中，周期性和成长性是叠加的。我们去年讲新能源的想象空间很大，说的就是它的成长性，但这并不排除它的周期性也很强。即使电动车的渗透率不是特别高，但是由于它是属于重资产，所以投资周期会很长，在这个过程中给虽然成长性很好，但也难免会面临周期性的压力。
以上就是说行业跌了并不是代表这个行业就没有机会了，可能只是它需要时间去把周期性的东西消化掉。
在人工智能这个行业，我们也是一要看成长性的空间有多大，二是要看它的周期性走到了什么位置。
成长性我们就看渗透率，但是人工智能的渗透率是不好测算的，因为我们不太好算出人工智能这个大的流量系统对原来生态系统（包括手机端、移动端、互联网端等）的替代具体是怎么样的，它可能不是简单的结构性的机会，而是带给行业的增量机会，因为它让整个社会的生产率能有一个大的提高。它的成长性也正是取决于能给社会带来多大的生产效率的提高。
再看周期性，像新能源行业，当时涨幅特别大的时候，它整个产业链的价格涨的都特别剧烈，像硅料、碳酸锂的价格都涨出了天际，像这种整个行业的大涨幅其实代表这个行业到了周期性的高点。
反观人工智能，它前段时间涨幅特别大的时候，它上游的半导体设备等其实都没怎么涨，只有芯片价格涨了，所以这个行业还是处在一个比较早期的阶段。
在现有的GPT3.5 /4.0的模型下，大家都在投算力，模型未来可能还会再迭代。就即使在现有的模型下，我们的应用能做到什么程度也不是特别明确的，所以体现在股价上就是趋势性加主力性叠加。
我未来更偏好科技应用方向。每一次科技浪潮下，科技应用的想象空间会更大，收益会更高。
因为科技最后还是会落脚到给企业或消费者提供更好的产品和服务，尤其是个人消费者，他更愿意为效用买单，只要喜欢，他愿意付出更高的价格；企业端会有点不一样，因为企业更看重性价比，只有应用能帮它赚到钱，他才愿意付费。
Q3
即使知道行业未来空间很大，但是前期已经涨了很多了，怕追高怎么办？
偏短期标准：主要由短期资金行为驱动。大家讨论得很热烈的时候，基本上就是短期的高点，是风险比较大的时候；那无人问津，没人讨论的时候就是短期的低点，相对风险也会小一点。
偏长期标准：要结合未来增长空间等来看，同时也要看你对这个行业长期的观点是什么。因为行业基本上是长期向好，但是短期也面临很多挑战，股价可能会因为各种因素出现波动。
所以如果是真心看好这个板块，未来一两年可能会有很多买入的机会；如果不是真的看好这个板块，那么可能更多看到的都是卖出的点。
Q4
CXO行业怎么看？
CXO也是分成长性和周期性。医疗行业在全球的成长性可能不是那么高，但是在国内成长性还是可以的。周期性方面，CXO在2020年以前增速很快，行业扩产特别多，2021年疫情又增加了一波产能，现在就是产能过剩的状态。
当成长性和周期性共同作用的时候，如果周期性力量特别强大，那可能就要出现调整，来消化产能。
Q5
怎么看待农业这个行业？
养殖板块现在是处于去化的状态。在去年旺季的时候，因为猪价涨的很快很急，持续时间比较短，其实养殖户没有赚到什么钱，一些规模养殖企业也是亏损的。我们把今年这个阶段叫做二次去化，今年下半年可能这个板块会有一些机会出来。
种业板块去年到今年还是以主题投资为主。去年的时候，转基因政策已经得到了批准，现在已经开始推广了，但是可能要到今年下半年，推广面积才能有一个大幅度的增长。去年到现在整体贡献利润比较小的，我们还是要等到量放出来，在公司里业绩占比提高，才能有更真实的有效增长。等到业绩占比更高一些，可能机会才能更大一些。
Q6
为什么港股的传媒龙头没有收到这次AIGC的催化，反而是A股的一些传媒小软件涨幅更大一些？
原因一：由于资金性质、交易结构、汇率等原因港股市场的波动有自己的规律；
原因二：港股的传媒公司都是一些大的巨头公司，本身规模是很大的，它要能在行业里面占据很大的成分才能拉动它的上涨。像美股的一些巨头，因为他们在大模型这一块跑的是比较领先的，大家认为它们能在未来抢到更多的蛋糕，所以涨幅是比较大的。
A股的这些公司因为体量比较小，所以一部分的业绩足以支撑它有一个比较大的涨幅了。
Q7
白酒怎么看？
白酒是消费里面比较好的行业，因为白酒品牌力很强，在整个行业和社会里都有一些品牌溢价。所以在每一轮经济上行的时候，它的超额收益都是比较强的。所以如果预期经济向上，增速快，它的弹性肯定是比较大的。
如果是在现在弱复苏的情况下，再叠加并不便宜的估值，可能弹性和想象空间会没有那么大。
Q8
结合现在的估值，怎么看待芯片、半导体的利润增速？
这个板块向上增长的动能，大的基础还是在跟宏观经济相关的汽车、手机、笔记本电脑这些领域，这些行业整体压力都比较大，所以需要人工智能这个板块达到一定体量之后才能对整个社会的半导体投资有向上的拉力。可能还是需要一到两年的高增长把体量做起来。
举个例子就是，假如整个社会是100块，你是1块，那你翻倍后对整个社会的拉动是1%，但假如你是10块，你翻倍后对整个社会的拉动就是10%，这样的话动力就强了。
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个人在管产品
Q1
体育文化灵活配置是如何做出α的？
我是2021年6月份左右开始接手这个产品，因为产品名字也是叫体育文化，所以我们也是在这个范围里去寻找投资方向，我们最后选定的是科技应用这个大方向。
当时我们接手的时候，科技行业已经消沉了很多年，TMT相关的行业跌幅也很大。我们接手之后，TMT又继续沉寂了一年左右。但是我们认为，沉寂的时候越长，其实蕴含的机会也会越大。所以我接手之后都是在这个方向去调仓。
今年以来，chatGPT引爆了市场，我们又继续沿着GPT这个方向去寻找市场主线，我们希望在GPT领域寻找到比较好的科技应用方向。我们对这个“好”字的标准有两个：一个是它的产品是真正能够兑现的；二是它的细分子行业的空间能够被人工智能打开。我们也是在这里面去做出了一些β和α。
具体来讲，我们投资的除了偏基础设施的数据、算法、算力这些，还有更偏应用的方向。落实到行业上就是，算力主要集中在电子和一部分通信；应用主要集中在计算机和传媒相关的软件。
Q2
在管基金风格差异比较大是什么原因？
原因一是：基金公司是事业部的制度，基金经理的在管产品会根据事业部的变化相应进行一些调整。
原因二是：总体上也是会根据基金经理的风格特点和行业胜率来分配管理产品。像科技类产品主要是以体育文化科创主题为主；农业这个基金是因为以前我研究过农业这个行业，所以也交给了我来管。
Q3
银华瑞泰是什么操作风格？
三到五年维度选择行业，配置优质资产，但是这两年优质资产跌的比较多，所以有些拖累。
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投资框架
Q1
现在的投资框架是怎样的？
大家最理想的投资方法是：长期投资。从三到五年的角度选好公司，低位买入，等兑现之后再卖出，然后再去寻找下一个优秀的公司。但是这个在二级市场是很难的，因为二级市场是估值和业绩双轮驱动。很多公司股价在下跌的时候，业绩和基本面可能也会下行，最后公司整个的质地可能会发生变化，所以长期投资的陷阱是非常多的。采用这类方法的，其实在二级市场上做的好不是特别多，反而是在一级市场上做的好的比较多。
在二级市场上比较难做的原因是，优秀的公司往往都不便宜，估值比较贵的话潜在上涨的空间也就比较小，这样和一级市场价格可能就差一大截，回报率也会完全不一样。而且，在价格不是特别好的时候买入，股价波动性就会非常大，特别是离成本很近的时候，成本波动性会很大。
在这种方法里，基金经理会更看重公司的质地，估值因素等放的比较靠后。有的朋友会担心，不看估值就买，会不会很伤害基金净值，其实我认为是不会的。
原因一是：并不是不看估值，只是把估值这个因素放的靠后一些。股价上涨的时候一般是业绩和估值一起涨，跌的时候也是业绩和估值一起跌，所以从PEG角度来看，其实可能并没有变化，但是从绝对PE的角度，可能就有变化了。
原因二是：可能是基金经理在同类公司里面找不到更合适的公司，只能退而求其次，也许他们自己对这个公司也不是特别满意。真的能研究那么多公司，做好高低切换的经理，其实是特别少的。
其实就是如果我认为公司业绩有长期增长，即使我在估值偏贵的时候买，当公司在下一次涨的时候，它的估值也会跟着涨起来，也就是说，我不赚估值这个钱，但也不承受估值的亏损。
现在市场上还比较受欢迎的一种投资方式是，寻找超跌然后公司还能有看点的股票。他们可能看重当前股价的位置低而不是质地或者估值。用这种方法的其实有很多基金做的还不错。因为近两年市场不是特别好，这些已经跌了很多的公司反而下行风险没有那么大，所以它其实是从少跌中获得超额收益。这类方法对应的是配的资产是长期优质资产，但是近两年表现没有那么好，比如消费类的基金经理，其实这两年压力还是蛮大的。
可能有朋友会把这种方法和深度价值对比，深度价值的概念是比较模糊的。不过也有点相似之处。有一类投资者买入这种超跌的公司之后，他第一期待的是公司能趋势向上，买完之后后一两年内公司出现上涨；二是等公司因为主题等一些因素出现一波上涨。差不多期待的是50%因为周期性上涨，20%-30%因为主题性因素上涨，剩下的概率也有可能趋势向下，这些都有可能。
我们也是在这两种主流的投资方法中对比过，首先我们不是低位买入股票这种方法，我们最后总结出来的方法是“长期行业比较”。意思是以未来三年的维度，选增速比较快的行业，因为只有增速够快才能足够覆盖估值的波动。
我们现在投资方法有新的迭代和调整，但整体仍然是长期行业比较的思路。
我们之前在一些交流里可能提到过，对增速的要求是符合增速15%以上，差不多就是两倍GDP，如果一个行业要满足这个增速要求，它应该要满足两个标准，一个是行业的渗透率低，一个是可以找到行业的主要驱动力。
比如电车现在满足第一点渗透率低，然后驱动力是比油车便宜、性价比高。光伏里的TOPcon也是一样的。
如果一开始我们对于行业的假设是增速20%-25%，但是后来没有达到，我们就要去找原因，看看是因为长期因素发生变化了，还是因为短期的政策波动。也就是说我们既要做事前假设，也要做事后动态跟踪和调整。
像传统的和宏观经济相关的，以前展现过的行业，可能现在增速就没有那么快了；像人工智能、虚拟现实VR，这些行业增速可能会更快一些。
我的投资框架也是在不断迭代。我是一直做研究员做到2015年，那个时候还是宏观至上，自上而下去做投资。到2017年的时候，我们是买了很多周期股，那年周期股虽然表现很好，但是波动太大，所以我们也没有赚到太多钱。通过周期股的投资，我们就是觉得当时这样去投资难度太大，精神压力也很大，但是最后效果又没那么好。然后我们就慢慢继续调整框架，差不多就变成了现在这个方法的雏形。
Q2
换手率是怎样的？
从大的节奏来看，当行业长期成长性不足或者短期周期性波动剧烈的时候，我们就会小心一些。但是具体到换手率还是要通过交易去感知市场。
一般不会做特别快的切换，如果我们一段时间内是在买，那就以买为主，卖也是一样，不会买卖来回快速切换。
Q3
如果股票买进去一直没有涨怎么办？
如果是对公司的期待还没有展现，其实可以等待一段时间。但是如果从另外一个角度，从比较的角度，我们找到了更好的标的，那可能就会替换掉。
本材料观点不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。唐能履历:2009年9月加入银华基金，曾任行业研究员、基金经理助理职务。现管理基金如下:银华和谐主题混合(2015.5.25起)，银华瑞泰灵活配置混合(2018.12.27起)，银华科创主题灵活配置混合(LOF) (2019.7.5起)，银华科技创新混合(2020.1.16起)，银华瑞祥一年持有期混合(2021.4.29起)、银华农业产业股票发起式A(2021.6.11起)、银农业产业股票发起式C(2021.11.19起)、银华体育文化灵活配置混合(2021.6.15起)、银华智能建造股票发起式(221.9.24起)。
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