2023年行将过半，行情态势似乎和人们期待已久的“兔飞猛进”有些不太一样。进入5月，市场又进入到一段不平静的时期，美国10年期国债利率重回3.8%高位，离岸人民币兑美元汇率跌破7整数关口，创业板指数连创近一年新低......面对快速变化的市场，我们应该如何把握未来一年市场的投资机遇?
本期我们有幸邀请到万家远见先锋的拟任基金经理耿嘉洲，为我们分享目前他所重点关注的行业机会及后续布局思路，供大家参考。
嘉宾简介
耿嘉洲
11年研究及投资经验，其中7.5年投资经验；
景气成长；
现任万家人工智能基金经理。
把握复苏新机遇
Q1：目前很多投资者都处于“谈基色变”的状态，基金在过去的两年市场中表现并不尽如人意，未来会好转吗？可否请您分析一下目前市场的情况。
耿嘉洲：我非常理解大家这两年的心情，过去两年，可能基金的持有体验并不是特别好，但是我们如果是从过去20年的情况来看，其实历史上A股的偏股混合基金整体收益率是没有出现过连续两年是负收益的情况的，那在去年整个市场，还有权益基金都取得比较大负收益的情况下，我们认为今年的表现还是应该会比去年要好很多。
并且之前很多压制市场的不利因素和不确定性也逐渐消退了，不论是经济本身还是企业的信心其实都在逐渐恢复，海外的流动性环境预计也会在今年逐渐转向偏宽松的状态，我们认为这个对于全球的风险资产都是一个比较有利的环境。
所以现在我们拉长时间来看的话，还是比较好的布局权益型基金的一个机会。当然，有些投资者可能觉得过去两年的持有体验不太好，那我们还是建议大家能够进行相对均衡的配置，不要在单一的方向或者单一赛道上面持有的权重过高。
Q2：当前市场再度来到了3200点，在3200点上下反复拉锯。很多投资者想进场但又担心点位太高。目前的点位，您认为是一个好的买点吗？可否请您详细谈一谈？
耿嘉洲：长周期来看我们的经济还是持续增长的，在这种背景下，市场的底部一定是逐渐抬升的，我们可以看到大约在二零年三月的时候，因为疫情的原因导致美股连续熔断，市场最低是跌到了大约2640点，从那时候到现在，其实也已经过去了三年。
考虑到近几年的经济增长和通胀情况，实际上现在长周期的底部应该已经来到了3100点到3200点这个位置上，所以我们觉得在这个时点来看，3200点以下应该是一个长周期的底部区域了，大家可以对权益市场有更多的期待。
Q3：从历史来看，A股市场往往存在一个规律，流动性充裕时市场都不会太差。能否请您聊一聊当前及未来市场流动性的变化，能否从流动性层面利好A股呢？
耿嘉洲：首先历史规律对大家进行资产配置的反应是很直观的，流动性比较充裕的时候，基本上全社会的无风险收益率不会太高，大家也可以看到在今年一季度，保险公司3.5%的保单销售情况非常好，后来这个产品停售了，现在的风险收益率可能降到3左右，在无风险收益率越来越低的情况下，大家肯定是把更多的资金向权益类资产倾斜。
在当前的情况下，我们国内的经济在经过疫情几年的考验之后，现在是一个自发的恢复过程中，外部的不确定因素相对较高，所以国内的政策还是保留了比较充裕的流动性环境，给经济复苏提供一些帮助，所以我们认为国内的流动性在接下来一段时间会一直保持一个比较宽松的情况。
随着下半年超额储蓄的进一步消耗，以及通胀的进一步回落，美联储的货币政策还是有比较大的概率转向的，在这种背景下，全球的无风险收益率都会有进一步的下降，无论直接作用于全球风险资产的分母端，还是通过北向资金，对于A股资产增加配置来说，都会是一个比较有利的局面。
Q4：国内库存周期下半年或企稳回升，流动性仍相对充裕，您认为A股值得期待。谈到权益投资，嘉洲总有非常成熟的投资框架和投资理念，能否和我们简单分享分享呢？
耿嘉洲：我个人的主策略是景气轮动，我们是从产业变化的角度去观察，在构建整个组合时，我们首先会把整个持仓分成主要仓位和次要仓位两部分，如果短期市场稳定性比较强，在配置波动性比较可控的情况下，我们会压缩次要仓位，反之，如果我们认为最近波动性会明显提升，那我们会把次要仓位的占比提上来。
具体到主仓位和次仓位，我们会用两种不同的方法来进行资产配置，主仓位这边用景气轮动的策略，然后自上而下，通过中观比较的方法去做配置。我们首先会画一个类似于横纵轴的东西，通过总量分析，判断今年整体的市场风格和相对来说比较有利的产业方向，并且把最近产业上有积极变化的方向给拎出来，把它布局成横轴；那纵轴的话，我们会对选出的这些产业链按上下游或者按照公司特性进行展开，在每个产业链上面去看技术的变化，或者竞争格局的变化如何作用于产业链，选出这个链条上面有积极变化的环节，那横纵轴的交叉点，就是我们主仓位的配置方向。
构建完主仓位之后，我们需要定期的对它进行循环检查，用刚才的配置逻辑去重新检查一下，看最近有没有什么逻辑变化，需不需要进行相应的调整。如果我们的持仓短期有不管是正向偏离还是负向偏离，我们也会做不定期的检查，这是一个比较高频，并且需要长期跟踪的一个工作。
对于次要仓位，我们更多的是通过自下而上的方法去选个股，我们会在长期来看景气度还是不错的这一些行业里面，选取一些历史来看兑现能力比较强、管理层比较优秀的公司。我们希望这样的公司，能够在正确的方向上持续做正确的事情，并且坚定的执行自己的策略，通过这样的方法，我们会选出一些长期来看不需要花太多的精力高频跟踪的一些标的。
因为次要仓位本身的目的，是为了平抑主仓位这边带来的波动，所以对次要仓位来说，并不要求有短期特别强的爆发力，或者是显著的阿尔法。但要和主仓位这边有一个正交化的关系，不要和主仓位一样是同涨同跌，最好两者的相关性比较低，这样才能起到主次仓位的各自分工的配置目的。
业绩优异 远见良机
Q5：您在管的万家人工智能业绩非常亮眼，近1年、近3年排名前6%。过去几年，行情结构分化明显，行业轮动速度极快。在这么“卷”的市场情况下，想请教您是如何做到业绩如此出色的？
耿嘉洲：我一直觉得人类保持好奇心是非常重要的一件事情，我是一个好奇心蛮重的人，我对于新鲜事物、新的技术都是比较关注的，也比较喜欢去研究新东西，在这种情况下，我可能能够稍微早的去发现一些潜在的投资机会，同时我们也可以做更深入的研究，我认为好奇心是一个比较重要的基础。
另外，大家老生常谈的就是勤奋的素质，比如去年，我个人写访谈纪要和调研差不多要写100多万字，今年一季度各种调研纪要就已经写了100多万字。平时我们还有很多的复盘工作，包括很多的电话会，基本上一天下来是类似于007的工作状态。
Q6：高景气行业往往因行业处于快速变化的阶段，股价的波动远高于市场平均。想请教您是如何控制基金回撤的？
耿嘉洲：首先我们在行情波动放大的时候会增加次要仓位的占比，由于本身就有正交化的配置，因此可以在一定程度上去平抑波动，另外高频次的逻辑检查非常重要，因为有时候我们说回撤指的是你跌回去，短期下跌，然后后面还能涨回去，但如果说涨不回去，就可能就不能叫做回撤了，所以在这种框架下，我们要敏锐的去看整个配置逻辑是不是发生了比较大的变化。
如果是配置逻辑发生了大的变化，我们还在这个方向继续进行配置和持有，可能就会造成长周期的下跌。当然，作为一个偏成长风格的基金经理，本身的净值波动是会比较大的，但是在正确的赛道上，做持续的耕耘，只要大的判断没有错，在短期的回撤之后，后面还是会涨回去的，总体来说，回撤本身并不可怕，但是如果在行业的顶点，还做了错误的配置，那长周期的下跌反而会给整个组合带来更大的伤害。
Q7：2023年一季度，人工智能板块涨势如虹，二季度却持续处于震荡当中。您如何看待人工智能板块？未来能否继续上涨呢？请您简单和我们分享一下投资观点。
耿嘉洲：我们对于人工智能相对是比较乐观的，我们认为以GPT为代表的生成式人工智能，在自然语言理解和多模态等方面取得的进步，是不亚于智能手机发明的，在这种产业技术进步的背景下，它可以带动的产业价值链的价值增长也是非常可观的，而且现在还处于比较早期的阶段，我们可以看到AI已经可以完成很多工作了，未来的天花板还是足够高的。
从产业角度出发，这种大的变革所对应行情的周期肯定不是以周计、以月计，大概率是以年计的行情。可能有的投资者会觉得现在很多人工智能的相关标的没有收入，没有利润，认为这个可能是一个短线的主题。但是大家去回顾像10年到13年，移动互联网带来的变化；还有从16年电动车出现，一直到19年到21年电动车的长周期行情，只要是产业层面发生实质性的进展，持续性都是非常好的。
立足景气 先锋布局
Q8：投资板块方面，新发基金万家远见先锋和在管的万家人工智能有没有什么不一样？投资的行业上会有明显区别吗？
耿嘉洲：这两支产品有比较多的区别，首先，万家人工智能是一支主题型基金，而且它的主题限定比较窄，在今年的市场下，AI是市场比较重要的一条主线，所以受到影响不是很大，但是我们认为随着后续中美库存周期的共振向上，像顺周期、总量强相关的一些资产，也会有不错的表现，在这个时候，可能对于人工智能这类产品的配置就会有一些障碍。
考虑到这个问题，所以我们这次带来的远见先锋属于全行业的产品，这支产品在今年这个时间段，可能配置差异上会有很多和人工智能类似的地方，但是如果顺周期类的资产开始表现，那么配置灵活度要比人工智能要好一些。
Q9：为什么要针对新发基金万家远见先锋设置一年时间的封闭期呢？
耿嘉洲：主要是考虑虽然现在市场处于比较低的位置，但是因为过去一段时间投资者在资本市场上体验不佳，可能信心还不是那么的充足。但是接下来一段时间，我们比较看好市场，如果我们去做一支开放产品的话，大家可能会错过主要的上涨，反而会在比较高的位置上面重新配置，整体的持有体验可能不会太好；另外，也是考虑我们做这样一支封闭型的产品，它整体的基金资产会比较稳定一些，也方便我们去做比较灵活的配置调整。
