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近期云通开展FOF系列专题，从FOF发展历史、FOF组合与构建、公私募FOF基金发展现状、FOF基金业绩追踪和FOF基金经理解析等方面，分享基于大类资产配置视角下的FOF投研体系。
01
什么是FOF
FOF的英文全称是Fund of Funds，翻译成中文是基金的基金，即投资于基金的基金。FOF产品与普通基金的区别在于，FOF产品以基金为主要投资标的，而普通基金以股票、债券等证券为投资标的。FOF产品通过科学的分散投资降低组合波动，相对于底层资产较为集中的产品来说，FOF产品的底层资产更加分散，风格更均衡，产品的波动性也相对较低。
来源：云通数科绘制
来源：云通数科绘制
02
海外公募FOF基金的发展
FOF源于美国市场，其发展也经历了萌芽时期、发展成熟期、爆发式增长期。FOF可以应用于股权投资市场、共同基金（公募基金）市场及对冲基金（私募基金）市场。私募FOF起源于上世纪60年代，PE-FOF和共同基金FOF于70、80年代开始萌芽。90年代，随着美国养老金入市、证券市场改善法案出台、资本市场长期火热的局势等多方面拥护，投资者不仅投资起股票，也将投资范畴转向基金筛选投资。由此，不管是共同基金FOF还是FOHF逐渐得到投资者的追捧，发展逐步走向成熟。
历史上第一支证券类的FOF基金，是由先锋基金（Vanguard）在1985年推出的，该基金70%的资产投资于股票型基金，30%投资于债券型基金，投资标的均为该公司旗下的基金。这只FOF推出后广受关注，同时也带动了公司的其他基金产品的销售。
公募FOF的发展离不开20世纪90年代美股牛市的开启。在长达10年的牛市期间，个人投资者对金融产品的需求大幅增加，基金行业因此获得了迅猛发展。资本市场的高收益与基金行业的发展壮大，给FOF的发展提供了足够多的底层资产。
来源：云通数科绘制
90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DBPlan）逐渐向固定供款计划（DCPlan）转变，这也促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）统计，约60%退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金以固定的时间点提取。
1996年，美国出台了全国证券市场改善法案，取消了对基金公司发行FOF产品的限制，为FOF的发展在法律上清除了障碍，成为了推动基金公司大量发行FOF的催化剂。
03
海外私募FOF基金的发展
私募基金，海外一般俗称hedge funds，有别于共同基金，其投资人门槛高，且定制化需求大。因此私募FOF（也称为FOHF，即fund of hedge funds）发源早于共同基金FOF。据悉，第一只FOHF是Leveraged Capital Holdings，由美国的罗斯柴尔德家族在1969年推出。
私募基金相比公募，在投资标的、投资策略上更为灵活，在发展初期，私募基金的客户群体主要包括高净值人群、私人银行客户等个人投资者。随着经济发展和变化，私募基金绝对收益的特性，在海外也吸引了养老金、基金会、捐赠机构等各种机构投资者的投资。作为私募FOF，相比公募而言，投资门槛高，投资工具多样化且投资策略复杂。因此，FOF作为帮助投资人筛选标的，并进一步构建组合的专业机构，也获得快速增长。
04
中国FOF基金发展历程
公募FOF
和海外成熟市场相比，我国FOF的发展起步相对较晚。
2005年5月25日
首只券商FOF产品“招商基金宝”成立，募资规模13.58亿元。自此之后，券商FOF产品数量稳步增长，但每年新发产品数量仅有2～4只；
2010年和2011年
我国FOF快速扩容，年度新设产品数量分别达18只、10只；
2012年
受券商FOF产品线布局基本完成、市场表现持续不佳以及资管新政下主要精力转向创新品种的影响，FOF发行暂停，当年未有FOF产品成立；
2013年4月底
中国证监会公布的新《公开募集证券投资基金运作管理办法》（征求意见稿）明确提出公募基金FOF产品的相关界定，国内真正意义上的FOF时代即将来临。
2014年3月10日
中国证券监督管理委员会第29次主席会议审议通过《公开募集证券投资基金运作管理办法》,同年8月8日正式施行。此办法要求FOF必须将其80%以上的资产投资于基金,以法律形式为公募FOF保驾护航。
2016年6月17日
证监会于对《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，奠定了公募基金FOF未来发展的法律基础。
2017年9月8日
国内首批FOF基金正式获批，南方全天候策略混合型FOF为国内首只FOF产品，南方基金、嘉实基金、建信基金、华夏基金、泰达宏利基金、海富通基金6家公司获得证监会批文。
2018年2月11日
中国证监会又颁布了《养老目标证券投资基金指引(试行)》，规定了养老目标基金应当采用基金中基金形式，或中国证监会认可的其他形式运作。此后，各家公募基金公司陆续开始发行普通FOF（包括股票型FOF、债券型FOF、货币型FOF、混合型FOF以及其他类型FOF）以及养老FOF产品（包括养老目标日期FOF、养老目标风险FOF），公募基金正式步入FOF时代。
截至2022年12月31日
公募FOF产品数量达到380只（AC份额合并），规模1928.57亿元。云通数据显示，截至四季度末，380只公募FOF中，共有52只规模在10亿元以上，其中单只规模超过50亿元的仅3只。同时，本季度多达300只基金最新规模低于5亿元，在全部产品中占比高达78.95%。
公募FOF被称作最标准的FOF产品，按大类来分的话，可大致分成普通公募和养老目标的FOF。养老目标是证监会特批的，专门有这样的一个名称。
来源：云通数科绘制
普通公募FOF
普通公募FOF主要由各类公募基金产品构成，在组合构建和管理中注重股债资产的配置，不同的资产配置权重决定了产品的风险和风格，进取型FOF风险/收益与混合偏股基金类似；稳健型FOF的风险/收益与“固收+”基金类似。
普通公募FOF基本由一些公募基金构成，大多数为混合类基金，有的是混合偏股，有的是混合偏债。
混合偏股里有少数产品做得比较进取，跟股票基金一样。相当于把各种不同的股票基金组合在一起，构成了偏股型FOF。有的偏股型FOF做得又像灵活配置或者股债均衡配置产品，股票仓位比较低，在回撤的控制上比较严格。
混合偏债型FOF在回撤的控制上更加严格，做出来的感觉和“固收+”，甚至是纯债类产品非常像。
养老目标FOF
由证监会批准发行的公募产品，在基金的投向、净值核算、托管和销售等方面与普通公募FOF相同。证监会在批这类产品的时候，对公司、管理人和基金经理的要求都非常严格。一旦批准设立，养老目标的产品基本上就是以FOF的形式存在。
在养老目标FOF之下又可以分成两类产品。一类是养老目标日期类产品，在投资初期，高风险性资产占比较高，随着目标日期的临近，逐渐增加低风险性资产的比重，主要投资于固定收益类资产，存续一段时间后往往并入货币市场基金。目标日期型投资组合最大的特点就是产品本身会有寿命，一般是 30 年。
另外一类是目标风险型产品，成立时预先设定了不同预期风险收益水平，多分为“成长” “稳健” “保守”等子账户。投资人可根据自身的风险承受度，选择成长型、稳健型或保守型的占比。
来源：云通数科绘制
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私募FOF
我国的首支私募FOF成立于2006年，2007年牛市推动我国私募基金得到发展；2008年股市暴跌促使私募行业迅速洗牌，也为证券类私募FOF提供了发展机会。2009年，我国出现第一只TOT产品，被视为私募FOF的雏形。直到2014年，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》允许私募基金财产的投资范围扩展至基金份额后，私募FOF开始大幅增长，2015年首次突破了1000只。截至2022年底，国内私募证券类FOF的产品数量多达6221只。其中2021年随着量化私募的发展和信托非标转标的催生，私募FOF发展逐渐壮大，单年新增近1500只。
来源：云通数科绘制
以发行主体划分：公募系&券商系&私募系&银行系
此外，除了简单划分公私募基金，还可以根据发行主体划分FOF基金。
公募系FOF：投研能力强，具有品牌效应，销售渠道偏弱
公募基金优势在于拥有强大的投研团队，在大类资产配置和基金研究方面具有长期研究经验，拥有较为完整的产品线，在挑选公募子基金过程中更为得心应手，若FOF产品投资自家子基金还能缓解双重收费问题，并且经过多年积累，基金公司在市场上建立起了专业的投资形象，具有品牌效应。在基金业协会发布的《全国公募基金投资者状况调查报告（2019年）》显示，投资者选择基金时考虑最重要的因素中，基金业绩排名第一，第二、三分别为基金公司名气和明星基金经理。
券商系FOF：通过托管与私募关系紧密，研究能力强，渠道也较强
券商资管独特优势在于，由于私募证券投资基金产品账户通常托管在证券公司，券商也是私募基金最主要的代销机构之一，因此券商与私募基金关系更为紧密，或能在评价、筛选、跟踪私募基金产品等方面更有优势。除此之外，券商有较多营业网点分布，拥有相对较强的客户基础，销售渠道也较强。
私募系FOF：市场化激励机制催生更多优秀管理人
私募FOF研究能力强，劣势在于渠道弱。虽然我国私募系FOF发展历程不长，但已经涌现出一批以组合基金为核心策略、管理规模超50亿元的私募基金，他们专注于私募基金研究，对私募子基金的筛选建立起了一套自有体系，更加市场化的激励机制使得部分优秀管理人脱颖而出。
银行系FOF：客群基数大，固收投研强，权益研究相对偏弱
银行理财优势在强大的网点分布，坚厚的客户基础，固收投资能力强。银行理财FOF目前更偏重中低风险产品，根据普益标准数据，目前大部分银行理财FOF为固收类产品，业绩基准通常为绝对收益，适合低风险理财客户群体，产品类型和银行整体客群特征相匹配，但长期来看，银行理财权益研究能力仍有提升空间。
以业务模式划分：投顾模式 vs 传统模式
产品定位：投顾模式强调的是“以人为本”，更具“个性化”属性，传统模式FOF产品则更为“标准化”。
投资范围：投顾模式目前只能配置公募基金，传统模式下的FOF投资标的更为丰富，如公募FOF投资要求为公募基金投资占比80%以上，可以配置少量股票、债券等，私募FOF的资产配置更加多样。
费率水平：传统模式费用由母基金层面费用+子基金层面费用构成，投顾费用由投顾服务费+基金费用构成，通常母基金层面费率和投顾服务费都随产品风险水平的上升而提高。
服务体验：传统模式下投资者需要自行进行投资决策，投顾模式则根据投资者画像向投资者推荐更匹配的产品，服务体验相对较优。
图表：投顾模式和传统模式特点对比
参考来源：中金公司研究部
05
FOF基金优势
有效分散风险
无论是那种投资方式，风险都是相伴相生的，防控风险是投资的关键因素。公募FOF不直接投资股票、债券等产品，而是投资基金，在这一步风险就已经进行了分散；另一方面，公募FOF不是投资单一的基金产品，FOF可以分散持有不同资产、不同策略的多支基金，投资公募FOF实际是投资一个基金组合，能够规避单一市场的波动风险，更好地应对各种市场环境，获取长期稳健的收益。FOF基金管理人精选出标的基金进行投资组合，而每只标的基金实际上是由不同基金经理进行管理的，因而相较直接投资单一的基金产品，投资FOF产品的风险更可控，收益稳健的几率更高。
从长远的角度来看，多元投资组合也能帮助实现长线投资成果，因为没有单一资产类别可以成为常胜将军。
专业组合配置
涉及到投资组合，就要求投资者有一定的资产配置能力，如何以合适比例进行有效资产配置并确保收益能够符合预期对于普通投资者而言并不容易。
专业的FOF管理人不失为好的选择，它们会依托自身投研实力和专业投资水准，结合宏观经济，对市场基金资产和基金管理人进行全面分析，并从中筛选出合适的底层基金产品。而且，针对有不同风险偏好的投资者的需求，专业FOF管理人也可及时根据市场和投资者的变化对基金组合进行调整完善。
公募FOF本身会通过大类资产配置和专业基金经理双层面进行风险分散，特别是养老FOF更是设置了一定的封闭期，目的就是防止频繁申赎，从而鼓励投资人做到长线投资。因此公募FOF受市场波动影响较小，通过长线投资，更是有效地平滑了整体风险，从而实现收益稳健的目标。
而对于私募FOF方面，由于私募基金的投资更加灵活，激励机制也更加诱人。我们经常看到市场上很多优秀的基金经理都会从公募转向私募，所以业内一些优秀的私募往往能够做出更高的收益、更稳的历史表现。
但私募基金的门槛也相对较高，基本都是100万起投，有一些是300万甚至1000万起投，大部分投资者很难参与。此外，有些私募基金的优质资产由于比较稀缺，仅面向机构投资者募资，个人投资者即使有钱也无法参与。
而FOF基金可以很好地解决这一问题，它可以母基金的形式分散持有多支基金，实现了分散配置，同时也降低了起投门槛，一般是100万起投，能以最低的成本帮助投资者捕捉全市场的优质机会。
06
FOF基金适合的投资人群
首先，选基要看产品风险收益特征是否与自己的风险承受能力相匹配，关注基金公司、基金经理、产品特性。
入门级投资者
对投资不了解、不熟悉，但依然想通过适当的投资实现资产的保值增值。FOF本身就是专业的投资者去挑选优质基金做组合，致力于将投资简单化，解决投资者基金难选的痛点，比较省心，省去了挑选基金这一关。
希望“躺平”的投资者
投资者通过一个FOF产品就能实现多资产、多策略的资产配置组合，对于工作较忙的人群或者其他没有时间来自己研究构建投资组合的人来说，选择FOF基金或许相对省时省力。同时，FOF以资产配置为基础，虽然避免了单一资产的风险，但也不会享受到单一资产极致行情中的高收益，其风险收益特征属于中等收益中等风险，更适合想要“躺平”的投资者购买。
高净值投资者
FOF投资范围广泛且分散化，几乎所有的标准化、净值化的产品都能涉猎，更适合长期持有去赢得时间复利。尤其对于高净值人群而言，在投资目标的优先级上，资产的安全性是高于获取潜在高收益的，因此分散风险、稳健收益的FOF非常适合这类投资者。随着我国高净值人群数量增长与财富累积，以及人民生活水平日益提高，高净值投资者对资产保值、养老金融等的投资需求都与FOF天然匹配，FOF基金发展空间巨大。
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