作者：殷铭 | 浙商资管公募团队
复旦大学金融硕士，CPA非执业会员，覆盖轻工制造行业
1月24日，新瑞鹏宠物医疗集团正式递交IPO招股书，寻求纳斯达克上市，将成为“中国宠物医院第一股”，引发市场关注。1月11日，瑞派宠物医院获蒙牛创投D+轮融资，萌兽医馆和宠爱国际也在早前获得数轮融资。资本纷纷入局的宠物医疗产业市场空间有多大？全国连锁化为什么这么难？该怎么扩张？
1. 宠物医疗：高速发展的大市场，全国性连锁机构少
过去几年中国宠物数量高速增长，预计未来几年内将有大量宠物犬猫进入老年期，发病率将会大幅增加，衍生出宠物诊疗需求。沙利文的数据显示，2021年宠物医院市场规模303亿元，占宠物整体市场11.4%，预计21-26年将保持21.1%的复合增长率，高于整体（15.1%）与宠物食品市场（13.4%）增速，是未来增速最快的宠物细分赛道。截至2021年末，中/美两地的每只伴侣宠物年均医疗支出、宠物医疗渗透率和每只伴侣宠物年均看病频次数据分别约为1100/3600元、21%/50%、1.9/3.6次每年，美国分别为中国的3.3倍、2.4倍和1.9倍。随着宠物家庭地位的提升及人宠情感黏性的增强，宠物主对宠物健康关注程度提升，消费意愿增强，宠物医疗渗透率、消费频次和客单价均有望提升。
图 1：宠物赛道市场规模与增速
数据来源：弗若斯特沙利文，浙商证券，浙商资管
图 2：中美宠物消费相关数据对比
数据来源：弗若斯特沙利文，国金证券，浙商资管
因为监管政策不完善、行业门槛较低，近几年行业的高景气度吸引了大量新进入者，2021年我国约有2.3万家宠物诊所，连锁化率不足20%，市场高度分散且竞争激烈。大多数以深耕单个城市为主，全国化的诊所包括瑞鹏、瑞派、宠爱国际等。根据宠业家的统计，截止2021年末，新瑞鹏旗下的宠物医院数量占全国宠物医院总数的8%，收入口径下的市场份额约10%；瑞派旗下的宠物医院数量为316家，占全国宠物医院总数的1.9%。2021年行业CR10仅14.6%，对比美国CR10约33%来看，我国行业整合进程仍在进行中。
图 3：2017-2022年宠物诊所数量变化情况
数据来源：亚宠研究院《2022中国宠物行业发展报告》，浙商资管
图 4：2020年全国连锁宠物医院情况
数据来源：宠业家，浙商资管
图 5：宠物医疗市场竞争格局
数据来源：弗若斯特沙利文，浙商证券，浙商资管
2. 扩张的制约因素：较高的经营杠杆下，单店模型难跑通
根据《2020中国宠物行业白皮书》，宠物主线下消费时最为关注医疗技术和交通的便利程度，分别对应人才和选址问题。初始建设成本、租金、人工等固定成本导致了较高的经营杠杆，疫情封控致使客流减少压制毛利率，单店甚至出现亏损。
图 6：宠物诊疗消费决策因素占比
数据来源：《2020 中国宠物行业白皮书》，中信建投，浙商资管
2.1 人才流动性高、供给缺口大
宠物医疗服务的非标性高，诊所的好评率取决于兽医的医术，《动物诊疗机构管理办法》对人员配备的数量下限做出规定：动物诊所和动物医院分别需要配备1名和3名以上执业兽医师。从新瑞鹏披露的成本结构可看出，人工成本占比最大、超50%。而人才密集型行业的通病是人员流动性高，不恰当的人员管理和激励机制最终会负面影响门店的口碑、流量裂变获客。
据《2020中国宠物医疗行业白皮书》的不完全统计，2020年我国执业兽医师7.8万人、助理执业兽医师3.1万人，其中只有约30%从事宠物医疗工作，而我国对于宠物医生的需求约7万名，且随着行业发展持续增长，每年存在较大人才缺口。而同期美国的兽医总数约8.7万人，其中约60.9%的兽医从事宠物医疗工作，宠物医生人才供给相比我国更为充足。
图 7：新瑞鹏单店拆分
数据来源：新瑞鹏招股书，浙商证券，浙商资管
2.2 选址为关键，筹备期约90天
首先，选址需要考虑交通便捷度、服务半径（消费者很少会跨越大半个城市，甚至跨省治疗）、周边商业业态（集聚效应）、经营面积等因素。一般而言，社区店通常为100-200平米，区域诊所为200-400平，医院为400平以上。例如新瑞鹏集团建立了“1+P+C”（中心宠物医院+专科宠物医院+社区宠物医院）的宠物医院网络及转诊系统，实现广泛的地理覆盖，支撑业务量增长。截至2020、2021、2022Q3，新瑞鹏分别服务了约170、250、220万活跃用户，完成了430、580、470万医疗案例，对应实现收入20.54、29.74、22.84亿元。
图 8：新瑞鹏“1 +P+C”分级网络构成
数据来源：国金证券，浙商资管
其次，设备的选用决定了诊疗服务的专业性、有效性。比如瑞派旗下的宠物医院配有中央供氧系统、彩色超声等多种国际先进的医疗设备和多台宠物专业血液透析仪。最后，宠物诊疗机构的开设需要动物诊疗许可证、动物防疫许可证、安全辐射许可证、工商营业执照、税务登记证等多项证件。根据调研，一个动物医院从签立合同到投入运营至少要90天（15天图纸确认&基础电力接入+60天装修&设备安装工期、交付验收+15天证照审批）。
2.3 增收不增利，单店模型难跑通
新瑞鹏的招股书显示，2020、2021和2022Q1-3整体净亏损分别为10、13和11亿元，虽然净亏损率从2020年的33.2%收窄至2022Q1-3的25.7%，但单店仍难以实现盈利。我们推测，除了短期的疫情防控影响客流量外，中长期的压制因素包括：1）业务结构方面，手术提业绩但是波动性大，低价体检套餐引流但难盈利且转化率低，化验为基本盘。2）尽管综合全科向专科化发展能够增强定价权和创收能力，但是目前还在市场教育阶段，需求体量小、不足以支撑特色门诊和科室的建设，且供给端专科人才缺口大。3）宠物医院全部为纯社会型的消费医疗机构，无国家政策型补贴支持，且兽用药因研发成本远高于人用药而售价高。
3. 扩张途径：外延or内生？
我们认为外延并购和内生自建两种扩张方式各有利弊。外延并购虽然可以快速攫取人才资源和抢占市场，尤其是三四线城市的快速下沉，但是管理难度更大；内生自建更加稳扎稳打、避免内耗，但是在人员培养和门店扩张上节奏略慢。
图 9：宠物医疗行业扩张途径
数据来源：专家访谈，浙商资管
外延扩张的典型代表是新瑞鹏集团，其资本运作的举措包括：2016年收购美联众合连锁宠物医院并成功拓展北方地区；2018 年从新三板摘牌并获得高瓴资本投资；2019年收购Skyfield Group，与高瓴系宠物医院（安安宠医、芭比堂、宠福鑫等）重组成为新瑞鹏集团。截至2021年末，新瑞鹏已拥有23个宠物医院品牌、1887家宠物医院，大约是中国排名第2至第10的竞争对手宠物医院总数的三倍。
图 10：新瑞鹏集团已构建多层次宠物品牌矩阵
数据来源：公司公告，浙商资管
我们认为，外延模式下，品牌与资产整合道阻且长：
1）由于优质和劣质资产并存，需要将经营不及预期的店“关停并转”，即：关停了一部分房屋结构不合理、房屋成本较高、基础客户量较低的门店；停业整顿硬件好但口碑恶化的店；合并同品牌的、相近的门店及其客流；转移员工至附近门店。
2）前几年并购估值过高导致的商誉减值隐患。2015年为资本化的元年，大量资金涌入，一级市场的狂欢之下，一些品牌的估值高达5倍PS，近年来道德风险暴露、投资趋于理性，同时竞争加剧，经营绩效的不及预期或将触发商誉减值。
3）组织架构中集权与分权的权衡。不同品牌的整合协同需要公司自上而下制定统一化标准并严格推进的集权机制，而另一方面，区域市场的竞争格局和客户需求的快速变化需要公司放权地方制定本地化战略以实现单城市的深潜挖掘，因此，集权与分权的平衡也是未来的一大难题。
综上，理顺内部业务、人员和组织管理，方能在行业高增的红利下行稳致远，高质量持续经营。
4. 总结与展望
宠物像人一样会经历生老病死，我国的宠物医疗产业目前仍在萌芽期，虽然发展仍面临合规监管等各类问题，但是在资本运作下，全国化初见雏形的龙头公司有望持续整合市场，在规模和网络效应的加持下形成正循环，扭亏为盈、做大做强。对于宠物食品企业而言，宠物医疗机构是塑造品牌力的战略性渠道，渠道生态的成熟将有助于其提高营销资源的投放效率。
图 11：A股宠物板块相关公司
数据来源：wind，浙商资管（注：数据截止至2023/1/31）
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