信用债概述
债券市场按投资品种一般分为利率债、信用债、可转债三大类。其中，信用债的发行方主要是各行各业的企业，比如钢铁企业、煤炭企业、房地产企业、电力企业、交通运输企业等，甚至银行、证券、保险等金融企业也可以发行。
此外，ABS（即资产支持证券），通常也属于信用债的研究范畴，但其与一般的信用债又有所不同。理论上来说，ABS是基于特定基础资产发行的一类结构化证券，不是由提供基础资产的企业（通常称为发起机构或者原始权益人）自身直接发行的。比如，银行可以将一些贷款拿出来作为基础资产发行ABS，在不考虑担保、差补等外部增信措施下，其主要依靠贷款的还本付息来收回ABS的本息。这与投资者直接购买银行发行的债券有着很大的差别，银行发行的债券，其还本付息仍主要依靠银行自身，而非依靠某些特定贷款。因而对于ABS，一般在研究分析的过程中，除了主要的参与机构外，基础资产、交易结构等要素也是重点考察内容。
受篇幅限制，本文主要讨论一般信用债。
信用债供需
先从供给角度看。各类企业在生产经营活动中经常存在资金需求。除办理银行办理外，企业还有很多其他的融资方式，发行信用债就是其中之一。近年来，我国一直推进证券领域改革，推出了许多有利政策（比如注册制），引导我国债券市场向更加成熟的方向发展。在此背景下，企业发行信用债的效率也相应提高了，可以更加便捷高效地从资本市场获取资金。另外，申请银行贷款，或是向保险、信托、租赁等其他机构办理类似业务，可能需要提供抵质押物或者担保，尤其是中长期限的信贷业务，对企业而言或许较为不便。但信用债可以仅凭企业自身信用发行，无需提供抵质押、担保等增信措施，可能更加便捷一些。当然，如果提供了则属锦上添花，现在的信用债市场上也有一些债券包含了担保、抵质押等增信措施。再者，发行信用债有助于企业与资本市场建立联系，在准备募集说明书、评级报告等各类发行文件的过程中，企业也是在向监管机构、投资者展现自己的实力，有利于为以后开展各项业务打好基础。
再从需求角度看。由于存在信用溢价、流动性溢价等因素，通常而言与同期限的利率债相比，信用债的收益率会高一些。对于投资者而言，自然地就会希望在风险可控的前提下，通过投资信用债获取更高的投资收益。例如，根据最近的收益率曲线，1年期国债到期收益率约为1.9%，同期限AAA级信用债到期收益率约为2.3%，那么持有1年到期后，信用债的收益可能比国债高出0.4%，从而成为更优的选择。另外，随着宏观经济、行业周期、企业经营的变化，股价起起伏伏是很正常的事情。对于信用债而言，债券价格也可能受到宏观、行业、个体各种因素的影响，从而呈现出涨涨跌跌的走势。比如，钢铁、煤炭两个周期行业曾在2015-2016年经历过低谷，当时产品供过于求、价格下滑、企业亏损，信用债市场上对相关企业是否违约比较担心，信用债价格也出现过不同程度的下跌。但后来得益于供给侧改革，这两个行业的景气度明显回升，企业经营转好，财务表现增强，市场对其信心恢复，相关信用债的价格相应上涨。在这起伏的过程中，如果操作得当，存在获得较高资本利得收益的可能性。
在供需两旺之下，近年来信用债发行量也是逐年增长，是广大投资者高度关注的一类债券品种。
信用债特点
信用债涉及众多行业和企业，每只债券都可能带有不同的条款，整体而言较为复杂。归纳起来，以下三个方面比较突出。
一是信用风险。信用债，顾名思义，主要凭借发行人信用发行，具有信用风险。发债企业可能没有依照约定按时付清应付的本金和利息，可能因为企业没有偿债能力，也可能因为企业没有偿债意愿。当然，理论上来说，即使利率债也不是说信用风险就等于零，但一般而言，对于我国的国债、政策性银行金融债等利率债，通常认为是没有信用风险的。但信用债不同，由于众多的发行企业在经营情况、财务表现、外部支持等方面参差不齐，信用资质差异可能很大，从而使得投资者面临大小不一的信用风险。信用债一旦发生违约，投资者往往会遭受损失，即使后期通过诉讼、处置、重组等手段，推动违约企业逐步解决债务问题，这个过程有可能也是长期、曲折、耗费相当大精力的，最终投资者也未必能拿回百分之百的投资。因此，投资者当然要尽力规避信用风险。
除了违约事件，信用风险还有另一种表现形式，即估值波动。发债企业在经营管理上可能出现各种各样的情况，比如大股东或者重要高管发生严重问题影响企业的正常经营、突发重大安全事故导致企业生产暂停、债务高企而盈利能力和现金流状况逐季下滑致使企业偿债能力弱化等等。这些事项未必立即导致企业出现债务违约，后期如果得到妥善解决，企业基本面还是有可能恢复的。但在此之前，当市场投资者对企业的担忧上升时，企业信用利差很可能因此走阔，已持有相关信用债的投资者或相应遭受损失。因此，估值波动也是投资信用债时需要密切关注的。
二是流动性风险。信用债可能在较短时期内无法以合理公允的价格交易的风险，尤其是作为交易的卖方想要卖出信用债时。信用债发行主体众多，信用资质参差不齐，而各家投资机构又可能有着不同的风险偏好和投资策略。虽然弱资质企业发行的信用债一般具有较高收益率，加入投资组合能够起到一定的收益增强作用，但当投资者根据自身研判希望卖出，或者该信用债已触发某些控制性指标必须尽快卖出时，假如市场上大部分投资机构碍于其信用资质无法买入，在相当长一段时间内无人问津，或者即使有买入意向但开出不合理的低价，投资者反而可能因为该信用债的流动性风险而遭受损失。另外，即使无需卖出，在日常交易中，弱资质信用债可能同样因为资质问题无法作为质押券被用于回购交易，或者虽然被接受为质押券，但打折比例较低或者回购利率较高，从而给整个投资组合带来影响。
三是特殊条款。比如次级债，通常由银行、证券、保险等金融机构发行。以银行为例，如果出现破产清算的情况，那么次级债的清偿顺序位列存款和一般债权之后，股本和其他一级资本之前。即相对于存款和一般债权，次级债处于更为不利的劣后位置。再比如永续债，一般而言，该类债券的发行企业有权决定是否赎回债券和递延付息，如果不赎回或者推迟付息也不属于违约。换言之，理论上该债券在满足一定条件下可一直存续下去，从而在一定程度上具有权益属性。回售权也是一类常见的特殊条款，设置了该条款的信用债，投资者可以在约定时间将债券回售给发行人，一般而言对投资者较为有利。另外，担保增信在一定程度上也可视为特殊条款，其对信用债的债项资质和债券定价会有比较重要的影响。正因为信用债可能具备各式各样的特殊条款，因而对信用债的研究分析应该是全面细致的。
以上三个特点，在信用债估值上都会表现为对应的溢价。比如，将国债收益率视为无风险利率，在此基础上，加上信用风险对应的溢价、流动性风险对应的溢价、特殊条款对应的溢价等因素，就会得到信用债理论上应有的收益率。
信用债市场
根据万得统计的数据，目前包括短融、中票、公司债、企业债、金融债、同业存单、ABS等各细分类型在内，信用债存量规模接近58万亿元，整个债券市场存量规模接近136万亿元，信用债存量大约占到42%。如果按照发债企业的行业划分，银行、建筑（其中有一部分为城投）、综合、交通运输、公用事业等行业规模居前。
在到期收益率方面，最近AAA级1年期信用债的到期收益率约为2.3%，2年期约为2.6%，3年期约为2.8%。另外，同样是3年期，AA+级信用债的到期收益率约为2.9%，AA级则达到接近3.2%的水平。整体而言，等级越低，表明资质越弱，期限越长，存在的不确定性越大，因而到期收益率也相对较高。正因为有各种风险、不确定性的存在，投资者对于信用债也会要求有相应的不同程度的补偿，因而每只信用债也就具有了高低不同的收益率水平。
在行业配置方面，以钢铁煤炭等周期行业为例，去年大宗商品有着不错的表现，周期行业的信用债也出现了信用利差收窄的情况，取得了较好的收益。与之相反，我国坚持房住不炒的大政方针没有改变，去年以来部分房地产企业（尤其民营房企），出现了不同程度的困难，有些已违约。目前来说，综合考虑各个行业的信用资质和边际变化，并采用核心+卫星策略，我们倾向于将涉及国计民生的行业作为核心板块，相关的信用债在投资组合中作为基础配置，因为这些行业信用债发行量较大、安全性较高，有助于满足基本的投资需要。而房地产、消费等行业作为卫星板块，相关的信用债在投资组合中作为增强配置，虽然这些行业目前或许面临一定困难，但在经济复苏、政策推动下，存在改善的可能，当前相关信用债收益较高，有助于实现增强投资收益的效果。但出于控制风险的考虑，建议关注背景良好、经营稳定、财务较优的龙头企业。
信用债投资
基于风险补偿的角度，一般而言，弱资质企业发行的信用债具有相对较高的到期收益率。但需要注意的是，弱资质可能意味着更大的信用风险和流动性风险，风险和收益之间理应相互匹配。近年来，信用债市场中也出现了不少违约案例，投资者们对于信用风险的重视程度也日益上升。那除了下沉信用资质外，还有没有其他方式能够从信用债中获取收益呢？其实前面我们也提到过，关注宏观、行业、个体的变化，捕捉行业轮动、企业改善这样的机会，从信用利差的收缩中寻找资本利得收益，也是一个不错的选择。在日常工作中，我们也是主要选择信用资质较好、安全性较高的发债企业作为投资对象，提前布局那些具有向好态势的企业，以此增厚投资收益，这也算是我们的投资风格。当然，类似杠杆策略、久期策略、票息策略、骑乘策略等策略也可用于信用债投资。
在太平基金，投资信用债前，首先需要对发行主体的信用资质进行评估，也就是进行内部信用评级。虽然信用债一般都具有外部评级公司出具的主体或者债项评级，但内部研究人员仍会利用各种软件、数据库、互联网等工具，收集发债主体的相关数据资料，分析其公司背景、行业特性、现金流表现、盈利能力、偿债能力、表外事项等因素，找寻是否存在负面报道或舆情，必要时采取多种方式进行调研以及与行业内其他企业互相比对印证，由此对发债主体进行较为全面的信用风险评估与定级，最终形成内评报告。而信用债自身的信用资质一般基于发债主体的信用资质，并在充分考虑各项债券条款后确定，最终形成债项内部评级。我们要求，每一只信用债都必须经过上述程序，在充分识别信用风险后，具有了主体和债项的内部评级才可投资。
完成信用评级后，对于已有内部评级的发债主体，研究人员会进一步对债券进行分门别类。此外，当发债主体出现重大负面事项时，研究人员还会将发债主体列入观察名单，并及时提醒投资人员。在日常工作中，研究人员会在信用资质的基础上，结合行业轮动阶段、债券估值水平、交易场所报价和成交等因素，研究挖掘各种交易机会，协助投资人员找到有价值的信用债投资标的。投资人员则会在综合考虑资质、久期、价格等因素的基础上，从投资组合的整体角度，选择合适的信用债进行投资。同时，为规范投资行为，我们还按照投资级别以及持仓比例，设置了相应的投资权限。
投资就像种树一样，播种后还得一直呵护，小苗才能更好地长成参天大树。买入信用债并不是结束，密切跟踪才刚刚开始。对于持仓债券，研究人员和投资人员都需要各司其职、持续跟进。研究人员需要关注发债主体的股权、经营、财务等情况以及企业公告、舆情、外评变动等信息，并根据投资级别安排不同频次的跟踪梳理，同时对于一些重点关注的企业，还会直接与企业通过电话访谈等方式进行联系，从而有助于双方保持高效的沟通交流。投资人员若在日常交易中发现市场异动或企业传闻，也会及时反馈给研究人员进行核实和分析。
总而言之，在太平基金，我们秉持投研一体化的工作理念，努力通过以上较为细致的工作，既能充分识别信用风险，严防违约事件发生，又能捕捉交易机会，满足信用债投资需要，也就是尽力在风险可控的前提下，为客户谋取较好的投资收益。
