嘉宾介绍
刘心任，2011年7月至2015年5月, 就职于广发基金, 任研究发展部研究员。2015年5月加入九泰基金。现任九泰基金研究发展部总监、九泰锐富（168102）基金经理。
Part.1 自上而下定方向，
自下而上寻机会
令狐冲
前段时间，筛选开年比较抗跌的基金时发现了刘总的基金，今年表现抢眼。对于不少基民来说，可能对九泰基金和您都不是太了解。刘总，先分享一下您过往的经历吧。
刘心任
我2011年毕业之后就去了广发基金，做了4年的研究员，先后看过有色金属、机械、军工这三个行业。从行业特征上可以看出来，有色金属是典型的上游资源类行业，机械是中游行业，这两个行业一方面需要对宏观层面有比较清楚的认知，同时对中观行业发展运行也要理解。所以这两个行业比较好地锻炼了我自上而下的思维。看完这三个行业之后，还做过宏观和策略。所以进一步的强化了我自上而下的这一块的积淀。
同时，机械细分行业众多，里面有一些传统的偏周期性行业，也有一些偏新兴的成长性行业，这锻炼了我评估公司价值以及选择个股的能力。所以我的投资方法和理念，实际上是自上而下和自下上相结合的方式。
2015年，我到了九泰基金。当时九泰成立不久，整个研究部门就是我来组建的，从2015年到现在，九泰研究员的招聘、培养，一直都是我来做的，这个过程中，我一方面去挖掘优秀的应届毕业生，把他们培养成这个市场上能力过硬的研究员。同时，我也会去接触各个行业和不同的风格，进一步完善我的投资体系和能力圈。
我接手九泰锐富是2018年底的时候，到现在有3年多了。锐富的特点比较鲜明，我一直觉得自己是市场上的少数派，从方法论上来说，我是自上而下和自下而上相结合，这种方法论在市场上相对比较少，因为最近这些年自下而上选股的基金经理还是比较多的，大家越来越淡化自上而下的宏观判断。但是我觉得自上而下这个视角还是非常重要的，其实每过几年，大的宏观因素会对市场造成一些方向性的冲击，所以需要去对市场有大的方向性认知和判断，才有可能更好地去把握一些大的机会，规避一些系统性风险。
第二个特点就是九泰锐富一直都比较坚持左侧逆向去投资。因为我们不太喜欢去市场特别热闹的地方，我们希望能够左侧逆向地布局一些被严重低估的行业或者公司，然后通过行业和公司的拐点性、修复性机会，得到一个价值重估的过程。从最后的结果体现来看，锐富整体的风格是偏稳健、攻守平衡的。
令狐冲
您一直研究有色、机械，所以对经济周期应该是有比较深刻的认识。现在整个宏观环境、政策都发生了比较大的变化，特别是2021年对于宏观的判断非常重要。您在宏观方面主要会看哪些指标，或者会站在哪些角度去思考？
刘心任
我觉得这是一个很大的话题，比如说像美国上百年的经济发展史和资本市场的发展历程，还有德国和日本，都是可以借鉴一些经验的。所以如果回到国内经济和A股来说的话，一方面我们需要对国内的宏观经济有一个周期上的定位，比如说库存周期上的位置，同时我们要知道中国经济发展阶段，就是从快速工业化的阶段进入到工业化成熟的阶段，进入到由投资驱动转向消费驱动，进入到由中低端制造业转向偏高端制造业的过程，所以这些周期性的因素，包括一些结构性的因素都要考虑。同时也要考虑A股的资本市场当前的发展阶段。
宏观是一个特别复杂的问题，很难几句话把它说清楚，它其实是体系性的东西。另外，宏观主要还是作为我的“指南针”，更多是给我一种方向感，因为我不会通过预测一些短期的市场变化去做操作，所以我个人的换手率维持在一个中性偏低的水平。
Part.2 逆向投资可以平滑波动
令狐冲
您是怎么看待左侧投资的？因为当它不一定马上反映在股价上的时候也会带来一定的压力。
刘心任
左侧投资可能面临两个问题。第一，当还在下行的阶段就过早买了进去，然后承受了进一步下跌的风险，这是一个价格成本。或者你确实买在底部，但是有可能需要很久才能走出来，这是时间成本。
在应对这两个问题的时候，我的做法是这样的，一方面是我要觉得跌到严重低于它合理价值的时候才会去介入，而且一开始我一般不会以非常重的仓位去买，会先配置一定的仓位，然后逐步地去加仓，这就解决了买得过早承担了进一步下跌风险的问题。
第二个时间成本的问题，我需要看到未来行业或者公司开始出现拐点的逻辑或者信号的时候，我才会去进一步加仓。总的来说，我不会单单因为它很便宜就把它配置成重仓，我需要看到向上的逻辑或者信号，才会进一步地加仓。
通过这两种应对措施，一定程度上还是可以解决问题的。
当然，就像您说的，这个过程中可能还是会遇到一些问题，我们其实在投资过程中可能会同时选取几个左侧投资的机会，“东方不亮西方亮”还是一定程度上可以规避整体哑火的风险。另外一个角度就是，我既然选择成为市场的少数派，就要去接受在某个阶段被市场冷落的状态，我是有这种心理准备的。
令狐冲
现在因为互联网非常发达，基民也会在网上讨论很多，如果面对这种压力，您一般会采取什么方式去沟通？还是自己默默承受？
刘心任
我觉得还是要对自己管理的产品有一个合理的定位。公募基金的产品一般都是比较相对收益的，但我在管理九泰锐富的时候，还是秉持着一定程度上的绝对收益思路。我希望能够规避掉一些大的风险，在自己能够赚钱的领域赚到该赚的钱。在这个过程中，我可能阶段性的跑输，一定程度上是可以理解，我接受这种状态。第二个层面就是，我觉得我买的一般来说是有比较充足的安全边际的股票，即便短时间内可能有些波动，但是我并不会特别的担心。
令狐冲
您提到绝对收益思路或者控制回撤，那您一般通过什么方式去做好这一块？
刘心任
我刚才有提到绝对收益的思维，主要是体现在我们希望去规避掉一些大的风险，但对于市场的正常波动，我们并不会特别在意。
我们不会去刻意去控制回撤，但锐富的回撤整体上控制的还是可以的，我觉得原因可能在于我们一般都是左侧介入，可能短时间不涨，但是进一步下跌的风险可能也是不大的。我们退出一般也是偏左侧，当我觉得这个行业的景气度已经充分演绎了，或者是公司的定价已经比较充分了，我可能就会选择逐渐的退出，我宁愿不去赚最后20%，这个好处是什么呢？通常，导致基金净值出现大幅回撤的情况大多是过高估值和过高预期之后高台跳水带来的。
我们这种左侧介入和左侧退出的方式从结果来看，是有利于控制回撤的。但是我们并不会刻意去控制回撤。
令狐冲
在构建组合方面通常会怎么考虑呢？
刘心任
我会有一个自上而下的大的判断，一般来说，在我觉得市场没有系统性风险的时候，大多维持在稳定的、偏高的仓位，尽量不去做短期的择时。但我认为每隔几年市场可能会面临一些大的冲击，比如说泡沫破裂或者戴维斯双杀这种风险，在那个时候，我会尽量去规避这种风险，这个是对仓位的选择。
对于行业配置这块，我会去分析所跟踪的各个细分行业，有哪些行业可能会有拐点性的机会，通过对行业景气和行业格局的判断，再去选出一些可能会出现拐点性机会的行业。
最后落到公司层面，我会努力选择已经具有相当安全边际的公司，而且公司本身质地还是比较优秀的，不管是它的管理层、成长性还是竞争力上面。我重点关注的公司主要是一些细分行业的优质龙头。
总的来说就是从仓位到行业配置再到个股这样的流程，最后锐富总体上体现出来的是攻守平衡的类型。我们还是希望能够同时找到几个值得投资的领域，一定程度上平滑一下波动和风险。
令狐冲
从持仓来看，我发现您的一些判断还是比较精确的，比如说像三季度的时候就已经增持了龙头房企。您是从什么角度去做决策的？
刘心任
其实我个人是比较喜欢去研究经济史和金融史的。因为有数据可考量的经济史和金融史有100多年的时间，在这个过程中可以去总结到很多经济和市场运行背后本质性的规律，可以提升对经济和市场的理解和认知。在这个基础之上，我们才能去做适当的判断。
Part.3 赛道股or价值股，
都要考虑当时大环境
令狐冲
在相对便宜的时候介入，这就会涉及到估值，比如前两年比较火的DCF估值法，刘总这边主要是采用哪种方式去估值？
刘心任
我觉得不同的估值方法在面对不同的市场环境和不同的股票的时候，是要具体问题具体分析的。前几年大家喜欢对一些商业模式比较好、长期前景比较光明的行业给予DCF估值，主要还是基于当时流动性比较好的大环境，大家需要去寻找进一步上涨的理由和空间。DCF估值会受益于流动性比较宽裕、利率水平比较低的环境，所以用DCF估值去解释当时的市场我觉得是OK的。
但是既然用DCF模型去解释当时的市场，那也要认可当前的状况之下，美国货币政策的缩紧趋势，从TAPER到加息，再到缩表。这种流动性紧缩的环境会对DCF估值的核心资产造成比较大的冲击。在某个阶段，用DCF估值享受了估值重估带来的收益，但在这个时间点也要接受之前被给予厚望、给予较高估值的板块，或许会承受比较大的压力。
令狐冲
对市场上所谓的赛道股、价值股，您在资产配置时会怎么考量？
刘心任
我们一般都是在行业偏左侧、偏低估的位置去介入的。当它演绎到一定的程度，可能我们就退出了。从九泰锐富总体的风格和偏好上来说，是比较偏向于价值的。成长主要体现在我们选股上，需要对公司的成长性、公司的长期竞争力有一定的要求。成长风格主要是锐富的补充，整体风格还是比较偏向价值和稳健的。
令狐冲
相对来说，您的投资机会可能在早期或者中期对吧？
刘心任
对，如果把投资机会划分成早期、中期和后期，早期的时候，确实是非常便宜的，但是这个时候是需要有勇气，敢于去介入，而且要能有前瞻性的判断，真的可以看到拐点。
中期的时候，拐点已经比较明确了，行业的景气也开始上行，公司的业绩也在持续改善，这个时候还能够有多大的机会取决于行业景气的上行时间和幅度，行业格局优化的程度，以及公司本身是否足够优秀。这个时候更多要靠持续的跟踪和判断。
后期的时候投资机会已经充分演绎了，可能普通投资者会去热烈地讨论某些股票或者某些行业，它已经处于极端过热的一种情况。这种情况就是后期典型的“三高”特征——高估值，高预期，高机构持仓。
实际上里面的资金、情绪、市场博弈的因素特别大，这个时候仅仅通过对基本面的跟踪和判断，是很难去做好投资的。因为这个时候你觉得基本面并没有发生什么变化，但是股票价格可能就已经撑不住了。这个我们经历了太多次，就像2007年A股，当时整个的经济的情况也都还是不错的，但是股市就开始调头向下了。市场一般会领先于基本面，这是一个常识，尤其是在后期。所以我对后期的机会一般来说都是比较偏谨慎的，那些赛道性的行业，我的确有买过，但是一般是在比较早的时候，比较偏低的价格去介入，然后到了一定的程度，可能我就会选择退出了。当非常热闹或者很拥挤的时候，我可能已经不在里面了。
令狐冲
现在最近也有很多人在说要价值回归了，您对这块是怎么看？
刘心任
其实是两个大的因素触发的结果。首先说国内的因素，如果对经济周期的运行做一个时间段划分的话，2020年下半年到2021年上半年，可以说是经济的复苏期和过热期，特征就是经济上行，PPI也在比较高的水平。到2021年的三季度，就进入到“类滞涨”的状态。
我们知道2021年三季度的时候，当时地产的相关数据开始断崖式的往下走，同时消费的恢复也是不及预期的，所以那个时候的经济压力开始加大。但是国内定价的大宗商品的价格在能耗双控和“双碳”目标的影响下，是继续暴涨的，三季度的时候，国内动力煤的现货价格一度冲到了2500这种非常夸张的水平。所以那个时候的宏观经济定位可以说是“类滞涨”的状态。
到了去年四季度，经济还在进一步下行，政策也对“双碳”和能耗双控导致的大宗商品价格暴涨的这种状况，做出了及时的应对，可以说对政策本身做了一个纠偏。所以我们看到国内定价的大宗商品供给端开始松动，同时需求也在往下走，使得它的价格跌下来。实际上从2021年四季度开始，经济进入到了衰退期，而在衰退期的过程中，整个政策环境一般来说对大盘价值类的风格是会比较友好的。
在经济下行压力的面前，政府还是会去做一些积极的应对。从中央经济工作会议就可以看到很多明确的信号，提到了“三重压力”，也提到了“以经济建设为中心”这种比较明确稳增长的态度，实际上有利于低估值大盘价值类股票的修复。
第二个是全球因素，就是我刚才提到的美国货币政策的一个大的拐点。因为在这次疫情之后，美国实际上是采取了一种史无前例的宽松手段。在经济恢复到一定程度而且有非常持续的通胀压力的情况下，美联储可能不得不采取从TAPER到加息，再到缩表这样的持续紧缩的政策，所以在这种大的流动性拐点下，全球的市场已经体现出了一种从成长风格转向价值风格的状态。我们可以看到美国道琼斯指数比纳斯达克强很多。所以美国的流动性大拐点，进一步促使成长风格转向价值风格。
受国内、国外这两重因素的影响，这个阶段偏低估值、偏价值类的风格可能会更占优一些，因为他们被压抑了很久，里面一些比较好的细分领域和公司也是值得去进行修复的。
令狐冲
您这个基金后面规模可能会变大，如果规模变大，会影响您的一些投资决策吗？
刘心任
这个从九泰锐富当前的风格特征可以看出来，锐富现在采取的策略能够容纳的资金体量还是比较大的。
第一个方面，锐富的换手率并不高，因为我们尽量不去做短期的择时和操作。第二个方面，锐富配置的主要是一些细分行业龙头，而这些细分行业龙头的资金容纳体量和流动性相对来说是较好的。
Part.4 喜欢独立思考，
靠时间持续积累
令狐冲
跟您聊下来感觉，不管是您的投资策略还是性格，好像都不太喜欢热闹的地方？
刘心任
对，我觉得这个肯定是跟性格有比较大的关系，我还是特别喜欢独立思考的，我很难去轻易采信别人的观点和看法，我一定是自己认同了才OK。
令狐冲
那请问一下在这么长的投资生涯里，哪件事情或者哪个阶段让您有了一个比较大的提升或者改变？
刘心任
我觉得还是一个持续的事情吧，我从业也有十年以上的时间了。在这些时间里，不管是从我早期做研究员，还是中间做研究总监去培养研究员，然后自己去做投资，其实不同的阶段也给了我不同的能力和历练，所以自己可能还是一个靠时间持续积累的选手。
您可以看到我整体的风格也是比较偏稳健的，我可能不会在某个阶段跑得特别突出，其实今年年初以来表现比较好也是因为别人比较惨。短期间内特别出挑并不是我的追求，我是希望通过三年、五年，甚至是更长时间来证明我这种投资策略的有效性。我希望通过长期业绩表现去贯彻自己的投资理念和投资思路，来获取一个相对比较稳健的回报。
令狐冲
因为现在基金圈相对比较内卷，工作也是一个超负荷的状态。您是怎么去平衡工作和生活的关系的？
刘心任
我觉得这可能也不是特别大的问题，因为其实有些人天生就会去把自己做的事情作为事业，愿意投入更多的时间和精力。
令狐冲
您看的历史书有没有比较推荐的？
刘心任
比如说跟美国经济金融相关、达利欧写的《债务危机》，其实对历史上一些重要的事件做了非常详细的复盘，可以让你有一种身临其境的感觉。毕竟现在30-40岁是基金经理主流的一个年纪，其实还是比较年轻的，那怎么才能够增加自己的阅历和格局呢？我觉得就是多看历史，至少会要让自己具备一种更深厚的底蕴。第二本书就是《邓小平时代》，这个是讲中国的。然后我们邻居日本的《日本战后经济史》其实也是不错的。
令狐冲
您相对来说是比较偏价值投资的基金经理，在您投资生涯中对您影响最大的人是谁？
刘心任
我觉得还是蛮多的。大家所知道的投资大师的相关观点和著作，我都是看过的。巴菲特、芒格、邓普顿、索罗斯、彼得林奇，其实我都会去看。我觉得最后还是去理解他们的思想和内涵，然后再结合我自己的能力和特点，最后形成一套方法论吧。
“
风险提示：本材料中刘心任先生的观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议或投资承诺，也不代表九泰基金旗下产品过去或未来持仓，刘心任先生亦可在未加通知的情况下对任何内容进行更改。未经九泰基金以及刘心任先生书面许可，任何人不得擅自转载刘心任先生回复内容，不得采取片面截取、曲解或类似方式对刘心任先生回复内容进行处理。基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。投资者在做出投资决策之前，请仔细阅读《基金合同》、《基金招募说明书》和《产品资料概要》等产品法律文件以详细了解产品信息，并充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。
