内容提供者：
首席经济学家、权益研究部总经理 杨刚
权益研究部策略研究员 金达莱
电新行业研究员、基金经理助理 李恒
电子行业研究员 田啸
军工行业研究员 刘忠腾
宏观策略
开年后A股出现较大调整，尤其是创业板，呈现新能源、半导体、军工等核心资产赛道普遍调整引发的股指大跌。市场资金从高估值的核心赛道流向低估值的金融地产、农业和部分消费等板块。
（数据来源：wind 截至2022.1.13）
近期A股走势的确有点类似于2021年春节前后的核心资产抱团解体，从宏观背景上看，也有一定的相近之处。
一方面，在海外资本市场，美债收益率快速上行，美股出现高位波动。截止1月12日，10年期美债收益率由此前低位的1.35%逼近1.8%，突破前期阶段高点。
另一方面，国内面临新一轮疫情的冲击，我国新增确诊病例自11月下旬以来持续攀升，目前仍处于高位。
与此同时，国内机构自开年以来对去年持仓组合做再调整的痕迹也比较明显。仅从已披露的截止2021Q3末公募基金持仓数据看，彼时对电力设备持仓比重即已高达18%，接近此前2020年底食品饮料18.9%、2020年6月医药20%的持仓极值。跨年之后，去年取得显著超额收益、机构持仓高度集中的一些赛道型方向，在新“赛季”开始后呈现出短暂切换。
但相较2021年春节前后的市场环境，较大的差异体现在，当前，经济下行期的政策宽松方向越来越明确，但宏观政策趋暖、流动性宽松的市场预期，目前均未充分落地，且明确、持续地反映到A股市场中。1月4日，中财办韩文秀副主任公开表示，“稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题”，“稳增长”的政策目标得到再次强调。而此前在12月29日，央行易纲行长就金融领域热点问题接受采访时也指出，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。结合12月中央经济工作会议中“灵活适度”、“政策发力适当靠前”的重要表述，考虑到2022上半年的经济下行压力，2022年1季度将是观察是否再次降准的重要时间窗口，地产压力和稳增长诉求下，降MLF甚至LPR利率也存在可能。
目前海外市场对美联储“鹰派”预期已较为充分，预计美联储短期进一步超预期收紧的空间或相对有限。自12月FOMC议息会议纪要提及“缩表”后，市场对紧缩预期已进一步升温。2022年3月FOMC加息概率达到80%附近，期货隐含2022年加息次数已超过3次。但从客观情况出发，结合美联储就业、通胀两大政策目标来看，2022年随着就业的进一步修复（疫情常态化对就业的冲击已较为温和），美国有望在2022年上半年达到充分就业，叠加通胀高位，有望触发首次加息。目前12月U3失业率为3.9%，相较于疫情前3.5%仅高出0.4个百分点，2022年3月月中议息会议前仅能观察2个月的就业数据，由此3月加息虽也存在一定概率，但相比之下，年中5、6月加息概率相对更高。即便3月加息，更多也是在市场预期之内兑现，在目前缩表已有一定预期的基础上，超预期紧缩的可能性并不大。
此外，随着欧美PMI已在2021年下半年出现回落，2022年欧美经济体将面临增长放缓的局面，未来需求回落对就业和通胀的支撑也将趋弱。我们目前测算，美国CPI同比有望在2022年持续下行，预计在2022Q2或能观察到美国CPI呈现明显回落，并有望在年末回到2%+左右的合意水平。由此看，通胀对美联储政策的约束存在缓和的可能，进而难以实现2022年年内连续多次加息。不过，疫情反复的不确定性，以及引发的供应链阻塞问题，或导致美国通胀中枢在较长时间内保持在高位，令美联储被迫加快收紧，2022Q2需密切观察美国通胀变化。最新的2021年12月美国CPI中，同环比涨幅最高的类别包括二手车、新车等受到供应链制约的品种，美国商品成本也继续随着海运成本的增加而上涨。
中期维度看，我们预计，2022年新能源、军工等科技“赛道型”板块仍具有较高景气度，短期调整更多来自于资金面、情绪面的扰动。参考以往，因流动性预期等非景气度引发的行业指数调整，空间至多为20%-30%。2021年3月，白酒、半导体、光伏、新能源汽车行业指数调整幅度分别为28%、24%、18%、17%，近期光伏、新能源汽车行业指数回调幅度已有17%、14%，目前已进入到可择股配置的阶段。后续随着宏观政策和流动性宽松落地，预计市场关注焦点将重回景气层面，行业景气度继续向好的相关科技板块优质资产有望持续受到机构资金重视。
总体来看，A股春季躁动仍可期待。国内正进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，预计整体流动性环境偏向宽松，需耐心等待政策落地。此前的年末岁初阶段，市场资金偏向博弈，且风险偏好趋于保守。春节后，预计资金的季节性压制因素将有所消退，后续银行信贷、基金发行等“开门红”效应将提振市场。“经济下+政策上”背景下，春季躁动仍值得期待。
行业配置上，春节前，在“稳增长”政策尚未充分落地前，A股资金风险偏好总体仍倾向于防御。短期，更偏向预期政策催化下的低估值“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等。科技板块经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，当前调整或有望提供年内较佳的低吸机会。
新能源
开年以来，去年领涨的新能源板块明显回调。截至1月12日中证新能源汽车指数下跌6.26%、中证光伏产业指数下跌10.71%。排除市场面因素的解释，行业基本面向好趋势不变，我们仍关注其中长期发展，新能源板块主要公司今年估值已回落至30-40倍，处于偏低水位，应积极把握回调机会，思考产业链利润重新分配、竞争格局优化、技术进步带来的Alpha机会。
电动车行业在去年呈爆发式增长，全球销量估计达到630万辆，同比翻倍以上；锂电池产业链1月排产延续环比增长趋势，供需偏紧，预计今年电动车、储能需求保持快速增长，全球电动车销量达到950万辆（同比50%以上），锂电池需求790GWh（同比41%）。去年12月至今电池级碳酸锂价格不断冲高，目前已超过30万元/吨，市场担忧锂资源约束行业发展。根据全球锂资源项目统计，锂供给可支持电动车销量今年950万辆、明年1230万辆以上，天花板足够高；碳酸锂价格每上涨10万元/吨，对应每辆电动车成本上涨4千元，车企可以通过产品涨价或其他原材料降价来抵消，锂电池头部企业有足够的规模实力保障原材料供应安全，市占率和产业链议价能力将因此强化；碳酸锂价格短期冲高不可持续，有澳矿运输中断、国内盐湖冬歇等因素，预计春节后有望回落。
我们关注竞争优势强、盈利能力维持或提升的细分行业龙头，包括动力电池、隔膜、结构件等环节。
光伏产业链在去年12月经历价格快速下跌，库存下降至合理水平，组件价格从2元/W以上跌至1.8-1.9元/W、多晶硅料价格从27万元/吨跌至22-23万元/吨，下游需求开始回暖，今年1月排产出现环比增长，一季度有望淡季不淡。
市场担忧国内双控放松影响新能源发展，这样的逻辑是站不住脚的：光伏已基本在全球范围内实现平价，发电站投资选择光伏的主要原因是经济性好，而非政治任务；中国仅占全球光伏新增装机的1/3，去年欧盟市场同比增长35%、美国市场同比增长45%、印度市场同比增长250%，都远远高过中国市场的20%。
预计今明年硅料供给或将快速增加，有效产能可分别支持270/400GW以上组件生产，硅料价格将从20万元/吨以上下降至10万元/吨以下，带动组件价格下降0.3元/W以上，持续刺激下游需求释放，预测2022/2023年全球光伏新增装机容量220GW/300GW（同比38%/36%）。
我们关注竞争格局优化、盈利能力稳定或见底回升的环节，包括组件、逆变器、组件辅材等。
电子
最近半导体下跌较多。综合来看，股指回调除了资金面的因素外，市场的主要担心可归结为以下两点：（1）景气度，担心供给端产能开出后，扭转供需态势。（2）H产线延期等传言。
景气度从供需两个角度来综合判断：
（1）需求侧：手机由于21年销量一般， 22年有望出现反弹，但从量的角度上看，反弹可能较为微弱。自14年开始，14亿部手机已经稳态了7年，基本就上下波动几个点。所以相较量变，我们更注重质变。一般说来，普通手机充电，它的电源芯片可能就是一个 Buck charger，但随着快充功能的手机出现，电源芯片需要加上一个charge pump芯片，该芯片的价值量是传统芯片的两倍以上。再比如说存储器，OPPO前段时间刚发布的折叠手机顶配的DRAM是12G、NAND是512G，随着拍照摄像头越来越清晰，自然需要更大的存储空间，越来越多的手机在往高容量的方向去转。因此，尽管手机整体的需求量没有明显的增长，但单部手机里的半导体用量或将有较大的提升。
Gartner 2021年10月份的报告中，预测了未来2-3年内全球半导体各个细分市场的增速。其中，手机半导体的增速在10%出头。由此看，尽管整体的量没有太大的变动，靠质也能拉动需求。
同时，我们认为最终半导体需求看的是增量市场，主要是汽车半导体这块。汽车市场集中在8寸的功率半导体需求。30%的8寸市场下游在汽车，预计未来将增长到60%，因为有汽车需求在， 8寸需求或将是处于长期紧张的。
（2）供给侧：以IGBT为例展开，大家主要是担心积塔扩产带来的紧缺缓解，但实际上各家的扩产规划是可以测算出的。如某龙头公司的IGBT，计划22年开2万片的12寸，等效是4.5万片的8寸，算是开的最多的。但需要注意的是，其产能的释放将是逐季推进的，这个可能值是终值而不是均值。其它几家重要的A股公司，年内也陆续有增产安排。合计的新增产能估计在IGBT等效8寸，10万片每月。
考虑到实际爬坡的落地节奏，年均的新增产能，预计在5-6万片，约一个月新增40万辆车的供给，实际上供给增速仍很一般，满足不了市场需求。
今年全年比较关注的电子领域的一些投资主线，主要围绕汽车的电动化智能化、以及国产化。这三化的趋势是今年全年电子投资尤其半导体投资的重要主线。
（1）电动化：IGBT的产能扩张幅度并没有大家想的那么夸张，今年还是紧张的。除此之外SiC和IGBT是长期共存的关系，而且SiC的产能卡在衬底这，今年或在短期内不会有很大的放量。
目前把国内所有的SiC衬底的产能加总在一起打满算，实际上到25年整个SiC的市占率或者渗透率约在20%左右，掐掉水分后，估计就10%多一点。
虽然IGBT板块这段时间调整相对较大，但回调到这个位置，我们认为年内的投资机会正在重新涌现。
（2）智能化：汽车电动化之后就是智能化，汽车行业正在经历当年功能手机转向智能手机的过程，这里面光学、半导体、被动元件、PCB、各种传感器都会呈现快速增长，这是一个中长期的产业机会，市场的回调对估值合理的标的都是比较好的布局机会。
（3）国产化：关注模拟芯片、设备材料。
目前整个电子行业回调到一个比较有性价比的位置。资金面的博弈因素是短期噪音，更多还是要看中长期的产业趋势带来的投资机会。
军工
因市场风格的较大变化，军工板块近期回调明显。年初至今，所属中信分类33个行业中，国防军工板块回调了9.18%，位列市场第1。究其原因，我们判断主要是市场风格影响所致，成长板块如锂电/光伏、半导体等也同步出现了大幅回调，军工板块估值吸引力正重新提升。
从基本面看，市场主要有2个方面的担忧，包括军品征收增值税和四季度业绩增速放缓的担忧。我们通过分析，认为上述两个因素对板块的利空影响其实比较有限。
（1）增值税方面。预计已经审价的型号，价格不会再变。未审价的型号，增值税本身是流转税，征收后的成本还是有终端客户买单，等同于带税采购，对产业链上的公司并无本质影响。
（2）四季度部分企业业绩增速放缓预期。一方面是基数问题，另一方面是由于行业四季度集中支付相关费用的惯例，这些是每年都会出现的季节性特征。在股指短期较大波动下，这样的常规变化容易被市场情绪放大，而且我们认为，这些因素已经相当程度上反映在股价中，对股价未来的边际影响相对有限。
相较其他板块，军工板块具备明显的“逆周期、高壁垒、稳格局”属性和较强的博弈价值。
首先，军工板块是由政府在较大程度上主导的关键产业，计划属性偏强，不受新冠疫情反复和经济增速下行等负面因素影响。在今年经济下行压力仍较大、A股上市公司高增长品种较稀缺的背景下，从行业比较层面看，军工板块的高景气、高增长特征相对将更为突出。其次，军工行业的壁垒非常高，主要体现在技术壁垒（如高温合金领域）、资质壁垒（要求四证齐全）、先发优势（与关键型号绑定）等诸多方面。
再次，军工行业执行双流水供应链体系，竞争格局非常稳定。
最后，面临百年未有之大变局、全球地缘政局仍不稳定的大背景下，A股军工板块的博弈价值依旧显著。
从产业链景气度传导节奏来看，当前存货已经在分系统环节上有所反映，下一步主机厂或有望迎来存货的明显提升。从预收款的角度看，预计五大主机厂在一季度有望迎来新一轮大订单的落地，对上游形成强劲的加速拉动作用。
从板块来看，我们长期关注航空发动机产业链。我们认为这是长坡厚雪的赛道，值得长期配置。
一方面，随着国内二代机向三代机/四代机的替换，以“歼20”为代表的三代机进入批产阶段，带动发动机需求加速。
另一方面，二代机向三代机/四代机升级以后，预计价格将呈现明显上涨，增厚产业链核心公司的盈利水平。
此外，由于发动机本身是耗材，一家军机服役期一般是10-15年，期间需要更换3-4次发动机，需求明显高于军机。
最后，随着军机保有量的提升，维修将会是一个大市场，美国洛克希德·马丁公司的维修收入占比接近40%就是一个很好的案例。增量和存量市场起飞，或将为行业带来巨大发展机遇。
风险提示：数据来源：wind，截至2022.1.12.本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。
