财富流向何处：中国财富行业正处拐点|摩根士丹利视点

徐然

Richard Xu

摩根士丹利中国首席金融分析师

中国的资产和财富管理行业正处在一个拐点，市场整合最终将为头部企业带来更强劲的增长机会。笔者认为，中国现行的经济发展模式仍是现阶段的最优选择，并且能够继续推动广泛的收入增长以及多元化财富管理服务需求。预计中国家庭金融资产将从2020年的188万亿元人民币提高到2030年的逾420万亿元人民币，并推动财富和资产管理行业AUM和行业总收入的快速增长。同时，随着对在高峰时占总AUM规模70%的担保型投资产品的金融清理完成，财富和资产管理行业正在加速转型。

徐然

Richard Xu

摩根士丹利中国首席金融分析师

中国的资产和财富管理行业正处在一个拐点，市场整合最终将为头部企业带来更强劲的增长机会。笔者认为，中国现行的经济发展模式仍是现阶段的最优选择，并且能够继续推动广泛的收入增长以及多元化财富管理服务需求。预计中国家庭金融资产将从2020年的188万亿元人民币提高到2030年的逾420万亿元人民币，并推动财富和资产管理行业AUM和行业总收入的快速增长。同时，随着对在高峰时占总AUM规模70%的担保型投资产品的金融清理完成，财富和资产管理行业正在加速转型。

数据来源：环亚经济、万得、中国人民银行、上交所、中国信托业协会、中国银行业协会、中国证券投资基金业协会、中国银保监会、摩根士丹利研究部。

注：中国保险数据包括寿险和财险。养老金指企业养老金

从投资产品的底层资产来看，中国的财富和资产管理的主要投资产品还是以固收为主，并且不会出现大规模的所谓存款搬家。中国以基建主导的增长模式实际上是为创业和家庭收入增长提供补贴。这一模式依赖于信用支持，因此也创造了大量适合固定收益产品的底层资产。但是，并非所有的信用需求都适合资产和财富管理行业，因为后者对现金流的透明度有更高的要求。

其次，我们预计股市会理性发展，但与美国相比，股票在家庭金融资产中的占比仍将较低。我们预计中国金融基础设施的持续发展将支持股市的理性成长，投资者得以从中分享到最优质企业高于平均水平的增长。但是基于政策对创业的支持，现有领先企业有可能会一直面临挑战，行业也将更加分散化，这并不利于股票市场估值的持续走高。此外，我们预计政策制定者将继续推行正常化和审慎的货币政策，着重避免持续宽松或大水漫灌，这也将对股市估值的过度扩张起到约束作用。

最后，一些特定的行业，尤其是国企占主导的行业更加专注于基础设施建设，其未来发展的首要目标往往并非利润增长和资本增值。因此，我们预期家庭股票配置的增速不会显著超过中国家庭金融资产的增速。

税务制度以及政府和国企在财富分配中的作用也将影响中国家庭金融资产机构化进程。中国的税务体制下，实际个人所得税率较低，缺乏税收激励。据笔者测算中国实际个人收入所得税率只有2.8%（总个税/总家庭收入)，远低于美国的12%左右。此外，资本利得税和遗产税的缺位对家庭投资标的和投资风格的选择也具有深远影响。因此中国很难利用税务优惠激励让许多家庭牺牲资产流动性来主动投资长期养老金体系。这就注定了中国难以通过政府养老金体系拉长家庭的投资期限，并推动家庭金融资产机构化。同时中国并不仅仅依赖税收体系进行财富二次分配，相反，政府和国企在财富创造和再分配环节中发挥着至关重要的作用。因此，与其他经济体通过税收进行财富再分配的典型过程相比，中国的情况更加复杂。充分理解政府和国有企业在财富创造与分配中所扮演的角色对资产管理行业及公司的发展至关重要。最大的机遇蕴藏于财富管理行业的资产配置和投资顾问业务，这些领域在金融清理前几乎不存在。我们认为，对于金融机构尤其是零售金融业务而言，财富管理将是最重要的战场，因为它将是零售金融中最市场化、也最能体现差异化的业务板块。对于从竞争中胜出的银行来说，这也将带来如托管费、资产管理费等其他多元化收入以及更低的存款成本。基于上述中国经济和金融市场的特点，财富管理企业要兼顾资本增值和综合金融服务的能力。在资本增值方面，财富管理企业需要拥有良好的风控能力，并能获取较高收益的标准化或非标固收产品，而且需具备份额帮助客户在波动的市场中投资顶级公募或私募权益型产品。由于帮助投资者达到大幅资本增值的难度较大，且有近3/4的AUM增长将来自于理财客户的收入和储蓄（尤其在大批理财客户也是上亿家中国企业的经营者的情况下)，财富管理企业的综合化金融服务能力，可能对市场份额的提升会起到更关键的作用。这些综合化金融服务能力不单包括支付、信贷、税务规划等常规金融服务，也包括投资者教育和帮助客户进行跨周期投顾。尤其是在中国股市波动相对较大，且长期投资税收激励乏力的大背景下，投资者教育和陪伴能力显得更为重要。在私人银行市场，很多非金融服务的能力，例如协助客户对接教育、娱乐、社交和医疗等方面资源也是十分重要的。这也会导致中国财富管理行业相比海外的财富管理行业服务属性更重，也就更需要领先的科技实力、AI赋能，以及适当的KPI和薪酬激励来提升效率。

图二：家庭收入和财富持续增长将为家庭金融资产带来175万亿人民币的净流入

数据来源：环亚经济、万得、中国人民银行、上交所、中国信托业协会、中国银行业协会、中国证券投资基金业协会、中国银保监会、摩根士丹利研究部。

注：中国保险数据包括寿险和财险。养老金指企业养老金

从投资产品的底层资产来看，中国的财富和资产管理的主要投资产品还是以固收为主，并且不会出现大规模的所谓存款搬家。中国以基建主导的增长模式实际上是为创业和家庭收入增长提供补贴。这一模式依赖于信用支持，因此也创造了大量适合固定收益产品的底层资产。但是，并非所有的信用需求都适合资产和财富管理行业，因为后者对现金流的透明度有更高的要求。

其次，我们预计股市会理性发展，但与美国相比，股票在家庭金融资产中的占比仍将较低。我们预计中国金融基础设施的持续发展将支持股市的理性成长，投资者得以从中分享到最优质企业高于平均水平的增长。但是基于政策对创业的支持，现有领先企业有可能会一直面临挑战，行业也将更加分散化，这并不利于股票市场估值的持续走高。此外，我们预计政策制定者将继续推行正常化和审慎的货币政策，着重避免持续宽松或大水漫灌，这也将对股市估值的过度扩张起到约束作用。

最后，一些特定的行业，尤其是国企占主导的行业更加专注于基础设施建设，其未来发展的首要目标往往并非利润增长和资本增值。因此，我们预期家庭股票配置的增速不会显著超过中国家庭金融资产的增速。

税务制度以及政府和国企在财富分配中的作用也将影响中国家庭金融资产机构化进程。中国的税务体制下，实际个人所得税率较低，缺乏税收激励。据笔者测算中国实际个人收入所得税率只有2.8%（总个税/总家庭收入)，远低于美国的12%左右。此外，资本利得税和遗产税的缺位对家庭投资标的和投资风格的选择也具有深远影响。因此中国很难利用税务优惠激励让许多家庭牺牲资产流动性来主动投资长期养老金体系。这就注定了中国难以通过政府养老金体系拉长家庭的投资期限，并推动家庭金融资产机构化。同时中国并不仅仅依赖税收体系进行财富二次分配，相反，政府和国企在财富创造和再分配环节中发挥着至关重要的作用。因此，与其他经济体通过税收进行财富再分配的典型过程相比，中国的情况更加复杂。充分理解政府和国有企业在财富创造与分配中所扮演的角色对资产管理行业及公司的发展至关重要。最大的机遇蕴藏于财富管理行业的资产配置和投资顾问业务，这些领域在金融清理前几乎不存在。我们认为，对于金融机构尤其是零售金融业务而言，财富管理将是最重要的战场，因为它将是零售金融中最市场化、也最能体现差异化的业务板块。对于从竞争中胜出的银行来说，这也将带来如托管费、资产管理费等其他多元化收入以及更低的存款成本。基于上述中国经济和金融市场的特点，财富管理企业要兼顾资本增值和综合金融服务的能力。在资本增值方面，财富管理企业需要拥有良好的风控能力，并能获取较高收益的标准化或非标固收产品，而且需具备份额帮助客户在波动的市场中投资顶级公募或私募权益型产品。由于帮助投资者达到大幅资本增值的难度较大，且有近3/4的AUM增长将来自于理财客户的收入和储蓄（尤其在大批理财客户也是上亿家中国企业的经营者的情况下)，财富管理企业的综合化金融服务能力，可能对市场份额的提升会起到更关键的作用。这些综合化金融服务能力不单包括支付、信贷、税务规划等常规金融服务，也包括投资者教育和帮助客户进行跨周期投顾。尤其是在中国股市波动相对较大，且长期投资税收激励乏力的大背景下，投资者教育和陪伴能力显得更为重要。在私人银行市场，很多非金融服务的能力，例如协助客户对接教育、娱乐、社交和医疗等方面资源也是十分重要的。这也会导致中国财富管理行业相比海外的财富管理行业服务属性更重，也就更需要领先的科技实力、AI赋能，以及适当的KPI和薪酬激励来提升效率。

图二：家庭收入和财富持续增长将为家庭金融资产带来175万亿人民币的净流入