原标题：鹏扬策略周报 | 信用修复中的赔率与胜率 来源：鹏扬基金管理有限公司
摘要：
◎经济自去年四季度开始复苏势头减弱，目前已经正式进入放缓阶段◎货币宽松环境已经具备，自下而上选股型投资者需要观察哪个方向的信用修复更可能出现
◎制造业盈利改善以带动资本支出扩大，地产和基建相关放松的可能性也存在，但信用扩张的过程最确定的是将伴随着银行体系景气提升
正 文：
在8月份经济数据公布后，鹏扬基金编制的经济领先指标（CLI）显示经济从此正式进入放缓象限（图1）。由于疫情反复，去年刺激经济政策缓慢退出，延后了经济放缓时间，但到目前经济下行势头已然明显，未来政策适度加码的必要性也在提升。政策前瞻性调控，有助于降低未来经济大幅下滑概率，也有利于金融市场稳定。
图1：鹏扬基金经济领先指标
资料来源：鹏扬基金
从6月份跨季时点开始，市场就已经感受到资金面要比预期的更加宽松，货币市场利率围绕央行政策利率运行，这显示出货币政策不仅将保持流动性合理充裕落到实处，而且前瞻性地根据经济形势来预调微调，7月份降准、8月份信贷工作会议更加证实了这一点。
在7月30日最高层经济会议之后，目前政策希望稳定宏观杠杆率、稳定经济和就业的目标是非常明确的，宽松货币条件也已经具备，因此主要不确定性就落在了观察信用扩张将从哪个方向启动来带动经济，但总的来说，信用扩张是政策见效的必经之路。
分部门来看，外需方面，我国出口今年保持高速增长，但随着美联储将启动紧缩，能源和原材料价格高企，未来出口下滑是大概率事件。内需方面，居民收入已经恢复至接近疫情前水平，但消费受到疫情的压制，线下消费活动向线上转移；房地产销售和投资放缓，房企资金来源承压，房地产投资延续放缓，但恒大事件的风险释放反而令调控政策继续收紧的概率降低，后续不排除反而会保护刚需；随着地方债发行加快，基建投资开始温和回升，我们预计四季度尚难以出现明显起色，在明年一季度基建发力的可能性较高；制造业方面，在企业盈利持续改善的背景下，企业资本开支明显回升，资源能源企业获得喘息。
对于选股型投资者来说，观察信用扩张将最先从哪个方向突破是最重要的，因为这意味着哪些行业、哪些公司将从政策的放松当中获益，率先将经济小周期的景气改善兑现为企业订单和ROE提升。一个例子是，今年 7月以来伴随煤价持续攀升，山西煤企再融资能力也明显修复，合计发债超600亿元（图2）。去年四季度煤炭行业还在因为永煤事件而无人问津，但在行业常年资本支出减少、产能利用率上升的背景下，借着减碳政策出现这样的逆转也说明了周期的力量是强大的。因此，如果基建投资和财政支出加快、对城投公司融资条件放松、对房地产金融政策松绑，另外两大信用扩张的利器基建和地产也会得到修复，当然，对应的产业链和制造业、采掘业等不同，这是选股型投资者需要思考的。
图2：煤价提升带来了山西煤企的融资条件改善
资料来源：Wind、鹏扬基金
那么，如果投资者不愿意押注制造业、地产、基建、资源和能源哪个信用扩张的方向会率先发力，又如何回避这种不确定性呢？可以确定的是，如果稳杠杆、稳经济、稳就业要见效，那么信用扩张的总量结果是必然要看到的，这样一来，至少是对应着银行的信贷投放将会加快，提升社会融资规模增速（图3）。
图3：社会融资规模增速大概率将于今年四季度企稳回升
资料来源：鹏扬基金
从6月份跨季时点开始，市场就已经感受到资金面要比预期的更加宽松，货币市场利率围绕央行政策利率运行，这显示出货币政策不仅将保持流动性合理充裕落到实处，而且前瞻性地根据经济形势来预调微调，7月份降准、8月份信贷工作会议更加证实了这一点。
在7月30日最高层经济会议之后，目前政策希望稳定宏观杠杆率、稳定经济和就业的目标是非常明确的，宽松货币条件也已经具备，因此主要不确定性就落在了观察信用扩张将从哪个方向启动来带动经济，但总的来说，信用扩张是政策见效的必经之路。
分部门来看，外需方面，我国出口今年保持高速增长，但随着美联储将启动紧缩，能源和原材料价格高企，未来出口下滑是大概率事件。内需方面，居民收入已经恢复至接近疫情前水平，但消费受到疫情的压制，线下消费活动向线上转移；房地产销售和投资放缓，房企资金来源承压，房地产投资延续放缓，但恒大事件的风险释放反而令调控政策继续收紧的概率降低，后续不排除反而会保护刚需；随着地方债发行加快，基建投资开始温和回升，我们预计四季度尚难以出现明显起色，在明年一季度基建发力的可能性较高；制造业方面，在企业盈利持续改善的背景下，企业资本开支明显回升，资源能源企业获得喘息。
对于选股型投资者来说，观察信用扩张将最先从哪个方向突破是最重要的，因为这意味着哪些行业、哪些公司将从政策的放松当中获益，率先将经济小周期的景气改善兑现为企业订单和ROE提升。一个例子是，今年 7月以来伴随煤价持续攀升，山西煤企再融资能力也明显修复，合计发债超600亿元（图2）。去年四季度煤炭行业还在因为永煤事件而无人问津，但在行业常年资本支出减少、产能利用率上升的背景下，借着减碳政策出现这样的逆转也说明了周期的力量是强大的。因此，如果基建投资和财政支出加快、对城投公司融资条件放松、对房地产金融政策松绑，另外两大信用扩张的利器基建和地产也会得到修复，当然，对应的产业链和制造业、采掘业等不同，这是选股型投资者需要思考的。
图2：煤价提升带来了山西煤企的融资条件改善
资料来源：Wind、鹏扬基金
那么，如果投资者不愿意押注制造业、地产、基建、资源和能源哪个信用扩张的方向会率先发力，又如何回避这种不确定性呢？可以确定的是，如果稳杠杆、稳经济、稳就业要见效，那么信用扩张的总量结果是必然要看到的，这样一来，至少是对应着银行的信贷投放将会加快，提升社会融资规模增速（图3）。
图3：社会融资规模增速大概率将于今年四季度企稳回升
资料来源：Wind、鹏扬基金
今年银行承接地方债的能力很强，意味着资产端缺少供给，所以只要政策适度放松，将提升银行景气度。而未来处置房地产金融风险、应对就业压力增加都可能会使得政策在其他方面适度放松。投资者若能成功布局具体某个信用扩张的赛道或是个股很显然会有更高的赔率，但布局金融板块等待一个信用企稳、扩张结果的胜率会相对高一些。
（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）
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投资小课堂：我国对虚拟货币和相关业务活动如何定性？
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（资料来源：中国人民银行）
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