周三一则证监会要求证券公司加强对“雪球”结构产品的风控和监管的消息引起了市场的关注。然而受到关注的一部分原因是很多投资者误将“雪球”结构产品理解为雪球公司的产品，惹得躺枪的雪球公司在当天就发表声明澄清。
言归正传，接下来我们对这个监管政策对于市场的影响作一个简单的解读。
雪球结构产品是什么
一句话来说就是：形式上是券商发行的收益凭证，本质上是券商发行的障碍看跌期权。
说得再白话些，就是券商向客户借钱，收益凭证就是这张“借条”。然后券商拿着借来的钱可以去投资各种金融工具，股票、债券、期货、基金均可。理论上说，由于收益凭证是一种债权债务关系而非信托关系，因此不受资管新规的监管，是可以有期限错配、资金池等行为的。
然而对投资者而言，手里拿到的这个“借条”到期却不一定能按照约定还本付息。因为它实际上是投资者卖给券商的一个权利，具体来说就是说股市小跌、震荡、上涨都没关系，但一旦大跌，投资者就要赔偿券商的“损失”，最后很可能不但会把券商买这个权利的权利金亏完，还会倒贴钱，发生亏损。
因此，说雪球结构的产品是一份对赌协议，也毫不过分。
投资者怎么挣钱
投资者挣钱的逻辑其实上面已经提及了，就是祈祷挂钩的指数不要发生大幅下跌。最好的一种情形是，挂钩的股票指数是能够在一定的范围内波动，不碰到底，也不碰到顶，这样的话整个产品就能在约定的期限内一直存续，净值不断上涨，像滚雪球那样越滚越大，直至“借条”到期，券商按照约定还本付息。这就是雪球结构名称的由来。
次好的情形是，挂钩的股票指数一路上涨，突破上限，产品提前结束，“借条”提前到期，按照产品实际存续时间已经约定的收益率还钱。比如约定的年化收益是15%，但产品三个月就结束了，投资者实际拿到的收益就是15%/4=3.75%。
再次的情形是，股票指数下跌，跌破了下轨，但到期日又回到了下轨的上方，可又不到指数期初的位置，那么这个“借条”到期就只给本金，不给利息。
最坏的情况是，股票指数一跌不回头，跌破下轨，直到到期日也没能回到指数期初的位置，那么这张“借条”不给利息不说，券商这个借钱人只要还部分钱即可，投资者损失本金。
券商怎么挣钱
券商拿着借来的钱干啥去了？很简单，买对应的股票指数去了。比如产品挂钩的是中证500指数，那么券商就去买中证500的ETF和或者中证500的股指期货。
问题来了，要是中证500指数下跌办？券商怎么保证挣钱？
如果是小幅震荡或者下跌，券商可以采取高抛低吸的方式，专业术语叫Delta对冲。这里稍微涉及些专业度较高的说明：Delta=期权价格变化/标的资产的价格变化，简单理解就是前面挂钩中证500指数的障碍期权价格与中证500指数价格的变动比例。而券商为了维持一定的Delta水平，就要不断地买卖中证500指数，完成高抛低吸，以此来达到挣钱的效果。
冒着过度简化的风险，我们来举个例子：券商卖给投资者100万元的看跌期权，也就是打了100万元的欠条，然后将Delta值维持在0.5的水平线，建立了50万元的中证500指数多头，形成对冲仓位。之所以是对冲仓位，可以这样理解：指数涨，券商手里的中证500指数挣钱，但损失期权费，整个组合不赚不亏；指数跌，中证500亏钱，看跌期权挣钱，整个组合还是不赚不亏。
如果指数上涨，手里的中证500价值由50万变成了60万，为了维持0.5的Delta值，就要抛售10万的中证500，形成高抛；如果指数下跌，50万变成40万，就要买入10万的中证500，形成低吸。
券商就赚这正常情况下高抛低吸，极端下跌情况下，还有看跌期权提供保护的钱。
此外，券商还有一个“外快收入”。由于中证500股指期货深度贴水，也就是期货价格比现货价格便宜，如果利用买入中证500股指期货建仓，既利用杠杆节省了买入所需的资金量（省下的资金可以做些现金管理），又可以起到打折买到中证500指数的效应。按照现在的10-20%的折扣力度，等待期货和现货价格收敛，由此挣到的折扣钱也足以支付“借条”利息。
政策监管的目的和对市场的影响
客观地说，由于雪球结构产品所对应的障碍期权太过复杂，对于投资者来说又是一个收益有限（“借条”利息）而亏损空间巨大的产品（理论上中证500指数可以跌到0），监管出手的初衷就是为了保护投资者。这与去年受到监管的中行原油宝等有杠杆交易的产品是一个逻辑，不必过分解读。后续对于类似这种结构过分复杂、杠杆过高、投资收益不对等的产品，监管仍有出手的可能。
至于对于市场的影响而言，产品如果削减风险敞口，最直接的影响就是会平掉部分手里的中证500指数的多头，但由于这部分的量不大，难以对市场造成实质性的冲击。
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