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摘要
短期融资券品种投资机会分析。自人民银行2005年推出短期融资券以来，我国短融市场愈加成熟，数量和规模都得到了跨越式的发展。最近几年，短融到期收益率高于同期限同等级同业存单，在牛市熊市中攻守兼备，同时兼顾流动性和不同投资者的信用风险偏好。
中证短融指数投资价值分析。中证短融指数（代码：H11014.CSI）的样本券由剩余期限1个月及以上且在银行间市场上市的短期融资券构成。该指数采用市值加权计算，可以较好地反映全市场短期融资券的整体表现。综合来看，中证短融指数最近几年的业绩表现优于短期纯债型基金指数和货币市场基金指数，且年化波动率低于短期纯债型基金指数，收益风险特征大致介于货币基金和普通债券型基金之间，具备较好的风险调整后收益。
海富通中证短融ETF——场内流动性管理的良好工具。海富通中证短融ETF（申赎代码：511361，二级市场交易代码：511360）是全市场第一只以中证短融指数为追踪标的的债券ETF基金。本基金采用现金申赎模式而非实物申赎，大幅降低了申赎难度，可以作为投资者短期流动性管理的有效工具。同时，本基金费率低于货币ETF和普通短债基金平均水平，投资成本相对较低。基金管理人将采取分层抽样复制方法分散投资，有利于投资者进行资产配置和风险敞口的管理，避免单一个券的信用风险和估值冲击。海富通基金以及基金经理陆丛凡先生具备较为丰富的指数产品管理经验。综合来看，我们认为本基金提供了新的场内流动性管理工具选择。
风险提示：
1）本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）该产品采用市值法估值，存在部分交易日收益为零甚至为负的可能性，风险高于一般货币基金；3）短期融资券本质是信用债，尽管期限偏短，但是仍然面临可能的信用风险；4）产品规模较小，场内买卖或带来流动性冲击，导致该产品出现一定幅度折溢价。
短融品种分析
1.1我国短期融资券市场发展日渐成熟
自人民银行2005年推出短期融资券以来，短融市场愈加壮大，数量和规模都得到了跨越式的发展。特别地，银行间市场交易商协会于2012年6月通知，凡公开市场评级在AA（含）以上的发行人，将不区分企业性质，允许其短期融资券、中期票据发行额度互不占用。这意味着，该类发行人的短期融资券（包含超短融）的发行额度将不受债券余额不超过净资产40%的限制，此后短融发行规模大幅增加。值得注意的是，2012年短融发行额合计14222.47亿元，2020年短融发行规模上升至49986.43亿元，增幅超过3倍并且创下历史新高。
从数量来看，2012年短融发行数量仅为937只，而2020年发行量增加至4842只，增幅超过5倍，成为债券市场不可或缺的重要品种，占债市整体发行比例约10%。具体来看，最近五年超短期融资券（期限不超过270天）发行数量占比超7成，剩下为一般短期融资券。
受最近几年利率中枢下行的影响，短期融资券的平均发行票面利率有逐步下滑的趋势，同时平均期限也在逐步缩短至0.53年附近。从发行主体评级分布来看，AA+及以上中高评级占比逐步抬升至9成，而AA及以下中低评级占比逐步下降，这些现象都与投资者风险偏好降低有一定关联。作为发债主体进行短期融资的重要工具，短融品种的信用风险相较期限较长的品种具有一定优势。
1.2 短期融资券收益风险特征具备吸引力
到期收益率高于同期限同等级同业存单
自2016年以来，短融到期收益率受利率中枢整体下行影响，到期收益率行至历史较低水平，但是仍然高于同期限同等级的同业存单到期收益率，大约有5-6bp的领先差距。
牛市熊市攻守兼备的投资工具
回顾最近几年的短融期限利差变动，我们发现在2018年、2020年4月之前以及2021年5月之前这样的债券牛市环境中，短端品种率先领涨，期限利差会阶段性快速扩大。短融品种凸显一定的利率属性，可作为投资者参与牛市波段交易的工具之一。在债熊阶段，交易短期融资券又可满足缩短久期策略。
兼顾流动性和信用偏好
由于期限低于一年，短融在银行间市场的流动性较为充沛。2020年5月，沪深交易所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》，这标志着交易所短融正式落地，短融市场的容量有望进一步扩充。根据发行人信用资质的差异，不同等级的短融也保持了一定的等级利差，可以为信用偏好策略提供选择空间。
短融指数分析
中证短融指数（代码：H11014.CSI）由中证指数公司编制，该指数样本券由剩余期限1个月及以上且在银行间市场上市的短期融资券构成。指数采用市值加权计算，以反映全市场短期融资券的整体表现。
2.1指数编制方法介绍
指数成分券选样方法
中证短融指数的样本券需满足四个条件：1）债券种类：在银行间市场上市的企业短期融资券，债券币种为人民币。2）信用评级:投资级以上。3）债券剩余期限：1个月及以上。4）付息方式：固定利率付息或一次还本付息。
指数计算
报告期指数＝100×（报告期样本债券总市值 + 报告期债券派息及再投资）/除数
其中，报告期样本债券总市值 = ∑（全价×发行量），全价 = 净价 + 应计利息。该指数计算价格为中证估值价格，其他计算用基础数据。
指数样本调整
中证短融指数样本每月定期调整一次，定期调整生效日为每月首个交易日，定期调整数据提取日为生效日前一个交易日。若样本券发生暂停上市、摘牌等事件，自下一定期调样生效日起剔除出指数。
2.2中证短融指数基本情况
随着短融市场的扩容，中证短融指数的成分券数量从2015年底的1876只增加至2020年底的2022只，数量稳步抬升。从简单平均静态收益率来看，中证短融指数的静态收益率在2017年底到达最近几年的峰值，数值为5.91%。随着流动性逐步宽松，中证短融指数的平均静态收益稳定在3%-4%之间，而久期一直稳定在0.3-0.4年之间（多数在120天附近），有轻微的缩短趋势。从券种分布来看，中证短融指数成分券以产业债居多，但是最近几年，产业债占比由80%下滑至60%，城投债占比在逐步抬升。
从信用等级来看，中证短融指数成分券约6成都是AA+及以上高等级信用债，约3成为AA或AA（2）中等级信用债，信用风险相对可控。值得注意的是，2017年受资管新规冲击影响，部分券种遭遇评级下调，导致高等级信用债占比被动下滑。
2.3指数收益风险表现较好
接下来，我们将中证短融指数最近几年的净值表现与短期纯债型基金指数、货币市场基金指数进行对比。从底层券或是交易品种的期限来看，这三者较为接近，因而具备一定的可比性。自2015年12月31日以来（截止2021年5月31日），中证短融指数、短期纯债型基金指数、货币市场基金指数的累计收益分别为21.21%、17.78%、13.64%，年化波动率分为别0.34%、0.44%、0.09%。综合来看，中证短融指数的业绩表现为三者最高，且年化波动率低于短期纯债型基金指数，收益风险特征大致介于货币基金和普通债券型基金之间。
分年度来看，除2018年外，中证短融指数基本都跑赢了短期纯债型基金指数和货币市场基金指数，且最近三年和五年的年化波动率均介于后两者之间。回溯历史，我们发现中证短融指数在风险调整后收益方面表现良好。另外，我们还测算了自2016年1月1日以来（截止2021年5月31日），中证短融指数、短期纯债型基金指数、货币市场基金指数日收益率为正的比例分别是88.29%、80.15%、100%，进一步表明中证短融指数的盈利概率较高。
短融ETF分析
3.1基金基本信息
海富通中证短融ETF（申赎代码：511361，二级市场交易代码：511360）是全市场第一只以中证短融指数为追踪标的的债券ETF基金，成立于2020年8月3日。基金采用被动指数化投资，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。从基金的费率结构来看，海富通中证短融ETF在管理费与托管费分别为0.15%/年、0.05%/年，处于同类产品中较低的水平。另外，该产品每年还有约0.02%的指数使用费。截止2021年6月25日，本基金场内流通市值为3.66亿元。
自成立以来，该产品实现累计收益2.28%，最大回撤-0.11%，年化跟踪误差小于1%（契约要求低于3%）。不过需要注意的是，由于存在费率以及买卖等成本，成立以来产品未能跑赢业绩比较基准。
3.2基金投资价值分析
现金申赎和ETF交投模式具有吸引力
债券ETF的交易与股票的交易完全相同，基金份额是在投资者之间买卖的。投资者利用现有的证券账户或基金账户即可进行交易，而不需要开设任何新的账户。目前，该产品场内实行T+0交易，资金使用效率较高。同时，本基金采用现金申赎模式而非实物申赎，大幅降低了申赎难度，可以作为投资者短期流动性管理的有效工具。值得注意的是，当市场交易不活跃的时候，本基金会产生短暂的折溢价现象，成立以来最大折溢价率不超过0.2%。
指数化投资分散风险，投资方式更加便捷
本基金跟踪中证短融指数，该指数样本券超过2000只，基金管理人将采取分层抽样复制方法分散投资，并关注以下几点：1）关注信用风险，精选个券；2）采取适度杠杆（法规上限为40%），以增厚收益；3）注重流动性管理，搭配到期节奏；4）辅以利率债进行久期调节。
对于想要参与短融品种的投资者而言，我们认为该产品可以作为较好的被动投资工具，有利于投资者进行资产配置和风险敞口的管理，避免单一个券的信用风险和估值冲击。
费率低于货币ETF和普通短债基金平均水平
目前全市场共27只货币ETF，平均管理费率为0.26%，平均托管费率为0.08%；普通短债基金平均管理费率为0.30%，平均托管费率为0.1%。本基金管理费率仅为0.15%，托管费率为0.05%，投资成本相对较低。值得注意的是，短融ETF采取市值法估值，而货币ETF采用摊余成本法估值且投资品种的期限相对更短。
场内流动性管理新选择
从本质来讲，海富通中证短融ETF与货币ETF都是场内基金，均可实现T+0交易，都可以作为场内股票交易资金的短期“蓄水池”。
我们将海富通中证短融ETF与货币ETF、普通短债基金、国债逆回购流动性管理工具进行对比，发现：1）短融ETF申赎交易的资金流转效率最高，进出较为灵活；2）短融ETF所投债券的期限略长于货币ETF，但短于普通短债基金，国债逆回购的期限大都是标准日期。因此，短融ETF的流动性较为充沛；3）从波动率来看，由于短融ETF被动跟踪中证短融指数，波动率相对可控，且低于普通短债基金，这一点我们在指数分析部分也已印证过。由于货币ETF采取摊余成本法计价，理论上每日收益为正，波动率低于短融ETF和普通短债基金。4）从历史收益来看，中证短融指数业绩良好。5）短融ETF的费率低于货币ETF和普通短债基金，而且无申赎费，部分场内交易券商还可免除佣金，投资成本较低。
3.3管理人具备较为丰富的指数产品管理经验
海富通基金成立于2003年4月，根据海通证券基金规模数据报告，截止到2021年3月31日，公司共管理81只公募产品，合计管理规模达到784.58亿元（剔除货币及部分理财，且剔除ETF联接基金和FOF持有内部基金重复部分规模）。包括了10只股票指数型产品和8只债券指数型产品，其中股票ETF和债券ETF的数量分别为3只和5只。目前，海富通被动债基“工具箱”逐渐成型，涵盖场内外、信用利率、中长短久期等不同风格，为投资者提供多样化的工具产品。
目前，海富通中证短融ETF的基金经理由陆丛凡先生担任。陆丛凡先生，具有8年相关从业经验，曾任瑞银企业管理（上海）有限公司固定收益定量分析师，2015年4月加入海富通基金管理有限公司；2015年6月至2019年7月任海富通固定收益部基金经理助理；2019年7月起任基金经理。目前共管理8只被动债基，整体来看，我们认为海富通基金以及基金经理陆丛凡先生具备较为丰富的指数产品管理经验。
风险提示：1）本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）该产品采用市值法估值，存在部分交易日收益为零甚至为负的可能性，风险高于一般货币基金；3）短期融资券本质是信用债，尽管期限偏短，但是仍然面临可能的信用风险；4）产品规模较小，场内买卖或带来流动性冲击，导致该产品出现一定幅度折溢价。
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