富荣基金走进期权系列——尾部事件压力测试

来源：富荣基金

期权作为一个相对小众的产品，却总能因为在极端行情下部分合约夸张的涨幅登上新闻头条。极端行情下，做对方向的买方获利巨大，做错方向的卖方则面临巨大亏损。尾部风险发生的时候，卖方策略高胜率容易让投资者对风控轻忽，我们听到过一夜暴富，也听过一夜亏损几年收益的例子。在极端情况下，极富争议的期权义务方如果有充分的事前风控，可能会发生什么变化？产品回撤会怎么样？是否有爆仓风险？

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                              定义尾部风险

为便于对极端行情进行谈论，我们需要先定义尾部事件，也就是A股市场极端情况一般是如何的？为便于比较，统一将样本开始时间设置为2012年5月28日（沪深300ETF起始日），区间为2012年5月28日至2020年11月20日，共计2065个交易日。为避免分红除权影响，采用复权后价格计算日度百分比收益率，从表1和图1中可以发现，这两个上证50ETF和沪深300ETF百分比收益率分布呈现尖峰厚尾的现象。

表1：510050.SH和510300.SH的百分比收益率统计特征（20120528-20201120）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

图 1：510050.SH和510300.SH的百分比收益率分布直方图

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

统计该时间段内的百分比收益率的频率分布情况，如表2所示：

表2：510050.SH和510300.SH的百分比收益率频率分布（20120528-20201120）

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根据经验，我们假设当某一天市场出现涨跌幅超过4%的时候为极端行情，也就是尾部风险，对涨跌幅绝对值大于4%的情况进行统计，结果如表3所示:

表3：510050.SH和510300.SH的涨跌幅频率分布（以4%和-4%为分割点）（20120528-20201120）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

表3以涨跌幅绝对值为4%进行切分，分布在两端（涨跌幅大于4%或者小于-4%）的单边频率接近1%，当然你也可以将尾部风险定义为涨跌幅大于3%，区别在于你采取的风控标准不同。

尾部事件在时间序列上的分布有什么特征呢？我们观察图2和图3，可以发现大部分极端事件发生在2015年中至2016年初，这刚好对应2015年泡沫破裂，杠杆资金被迫平仓。现在回头看，2015年的剧烈波动有其特殊原因，2015年式的巨幅震荡行情再次出现的概率会随着A股市场逐渐成熟而不断降低。

图2：510050.SH和510300.SH的涨跌幅散点图统计

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

图2：510050.SH和510300.SH的尾部事件统计

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期权卖方遇到单次尾部风险事件的时候表现如何？

期权卖方暴露Vega和Gamma空头，可以同时卖出认购和认沽期权，通过对冲delta构建价格方向相对中性策略，最终获取波动率回落和时间消逝的价值。尾部风险发生的典型特征是投资者无法提前预判或者无法及时做出对应调整，对风险敞口调整十分困难。以卖出宽跨式策略为例，如果发生尾部风险，无法进行任何操作，在接下来的几个交易日，该组合的净值和保证金水平会如何变化呢？

图3：510050.SH和510300.SH期权上市后的尾部事件统计

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

图3是市场出现单日涨跌幅超过4%的交易日，剔除2015年特殊的年份，2016年、2018年沪深300股指、ETF期权尚未上市，以2020年来看两市出现了几次典型性的尾部风险事件，分别是今年春节假期后的第一个交易日2月3日受到疫情影响导致全市场大跌，7月6日牛市预期的大涨，7月16日大幅度调整。这三个极端行情交易日的涨跌幅如图3，涵盖了暴跌、暴涨，其中2月3日因为疫情和假期带有具有典型的黑天鹅特点，属于开盘即跳空随后指数大跌、股指期货跌停，7月6日则是金融、非银等暴动全市场大涨；7月16日则是大涨后的大跌调整。

我们在介绍暴露Vega和Gamma类策略的时候建议投资者做好事前风控，保证金使用留有余地。以虚两档的期权构建的空头跨式为例，保证金计算不考虑组合保证金，仅简单将两边相加，实际交易过程中占用的保证金可能更少。回测结果如下：

2020年2月3日市场大跌，策略最大回撤为3%，保证金占比会扩大到25%，如图4：

图 4：2020年2月3日压力测试（两成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

2020年7月6日市场大涨，此时最大回撤为2%，保证金占比会扩大到21%。

图 5：2020年7月6日压力测试（两成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

2020年7月16日市场大跌，此时最大回撤为0.5%，保证金占比会扩大到19.5%。

图 6：2020年7月16日压力测试（两成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

当市场突然发生尾部事件时，投资者无法做出及时反应，基本只能依赖事前风控，如果留有余地，那么组合发生的回撤有限，同时保证金占用提升幅度也有限，不会导致突然的爆仓被强平事件。

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在连续多次尾部事件发生时，期权卖方如何应对？

如果市场出现连续大幅度下跌、上涨是怎么样的？如果市场的剧烈震动是持续性的，此时投资者是有足够时间应对的，因此主要考验的是事中风控手段。从期权PnL的业绩归因角度来看，每个交易日期权价值的变动组成如下：

在尾部事件发生前，方向中性策略下Delta敞口中性。所以组合亏损主要是由于波动率的剧增（Vega损失，市场大幅震荡，投资者对未来预期不好，波动率会大幅拉升）和标的大幅变化（Gamma损失，标的价格快速变动）所导致。当价格发生了方向性的大幅度震荡，原来的Delta敞口也会发生改变，会使得Delta暴露头寸过大。

此时，如果投资者认为后续仍有可能发生极端尾部事件（比如2020年3月份的全球跌停潮），最简单的方法是平掉手中的持仓，等待市场企稳。如果事前风控相对成熟，组合回撤比较有限。卖方最担心的是突发的尾部风险冲击（开盘直接跳空高开或者低开），因为没有时间反应，Gamma的巨幅亏损对交易员的心态产生巨大影响。如果价格的变化是连续的，那么交易员根据事中风控流程处理即可。

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期权卖方在不同保证金占用下的尾部风险压力测试

从前面的分析中，我们分析了保证金占用为两成情况下的压力测试，那么不同保证金占用的情况下，回撤会是什么样？

2020年2月3日市场大跌，在事前占用三成保证金的情况下，此时最大回撤为5%，保证金占比会扩大到33%，如图7所示。

图 7：2020年2月3日压力测试（三成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

2020年2月3日市场大跌，在事前占用四成保证金的情况下，此时最大回撤为7%，保证金占比会扩大到44%，如图8所示。

图 8：2020年2月3日压力测试（四成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

2020年2月3日市场大跌，在事前占用五成保证金的情况下，此时最大回撤为9%，保证金占比会扩大到57%，如图9所示。

图 9：2020年2月3日压力测试（五成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

2020年7月6日市场大跌，在事前占用三成保证金的情况下，此时最大回撤为3%，保证金占比会扩大到33%，如图10所示。

图 10：2020年7月6日压力测试（三成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

2020年7月6日市场大跌，在事前占用四成保证金的情况下，此时最大回撤为4%，保证金占比会扩大到45%，如图11所示。

图 11：2020年7月6日压力测试（四成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

2020年7月6日市场大跌，在事前占用五成保证金的情况下，此时最大回撤为6%，保证金占比会扩大到57%，如图12所示。

图 12：2020年7月6日压力测试（五成保证金）

数据来源：Wind；富荣基金量化组整理

从上面的分析中，我们可以发现，随着我们保证金占用的提升，在遇到黑天鹅事件冲击时的回撤和保证金占用也会相应增加。其实，保证金占用只是表象，其背后是Gamma的大小在发挥作用。作为期权卖方，卖出的期权越多，Gamma空头敞口越大，占用的保证金越多。本文为了便于理解，从保证金的角度来进行分析，但读者如果想进一步分析，从希腊字母角度分析应更精确。

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期权卖方如何应对尾部风险？

从上面的分析中，我们可以总结如下：①作为期权卖方，事前风控非常重要，务必控制好保证金占用，这本质上是在控制Gamma敞口的大小；②如果对方向的把握不大，务必保留相对中性的仓位（中性的定义依据投资者的经验而定）；③如果价格发生连续大幅震荡，则需要严格执行事中风控流程。

预测尾部风险很难，碰到的时候调整的时间窗口有限，所以无论使用什么策略最重要是有严格的事前、事中风控流程。我们在极端行情下听到不少投资者一夜将收益全部回吐，甚至有爆仓事件，这主要是由于事前、事中风控没有做好。

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